国际货币体系路在何方?
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时下新兴经济体对美国国债的极度渴求与美国的财政收支状况(为美国国债的价值背书)也越来越不匹配，超过了美国自身的能力，堪称当代国际货币体系中的“特里芬两难”。
又是一年秋来到。经济危机的幽灵依然盘旋在欧美的上空，只不过是由三年前的美国房地产消费次贷，改头换面为如今的欧元区政府次贷。不少经济学家一针见血地指出，失衡的国际货币体系与失衡的世界贸易，乃是引发全球金融危机的两大幕后推手。
如何减少国际货币体系中的不稳定因素?国际货币体系的路在何方?带着这些疑问，笔者于9月19日参加了“欧洲经济政策研究中心”(Centre for EconomicPolicy Research，CEPR)所举行的“改革国际货币体系”主题研讨会。以下为此次研讨会的内容精华。
美元何以主导IMS?
国际货币体系(International Monetary System，IMS)乃是国际间管理货币的规则与惯例，包括各国货币政策的协调机制、外汇汇率的形成机制以及国际间资金流动性提供的操作惯例。
美元与黄金，现已脱钩近40年，但美元仍然主导着国际货币体系。现今，美元大约占各国公开外汇储备的60％，比十多年前欧元诞生时的70％，下降了约10％。同期，欧元占有全球外储的比例从18％上升到27％。不过，我们应注意到美元储备比例的下降，也与美元同期相对欧元贬值有关。还有，全球公开外储也从十年前的1万亿美元，剧增到目前的5万多亿美元，增量惊人。
由此可见，各国储备中的美元绝对数量，也是大大增加。
美元之所以能长期主导国际货币体系，主要在于其超级的流动性与安全性。首先，美国国债市场规模大，流动性极好，即变现能力极强，近乎于现金。欧元区国债市场规模虽看起来不小，但各国国债是相对独立的，受其国家的财政收支境况限制，而不能形成有效的统一市场。另一原因乃是全球投资者对美国国债安全性的超级认可，即无论是美国国债抵抗通胀的能力，或是美元的贬值空间，还是美国政府违约止付国债的概率，均比其它经济体，货币要好很多。事实也多次验证了美元在国际货币体系中的超级地位。例如，自2008年金融海啸以来，市场一有风吹草动，国际资本即刻转持被视为“最安全”的美国国债，争先恐后“流向安全港”(Fly to Safety)，导致美元指数飙升，美国国债收益率屡创新低。
在外汇市场上，美元也是当仁不让的交易基准。国际清算银行(Bank of International Settlements，BIS)2010年的数据揭示，85％的外汇交易均与美元有关，与2001年峰值90％相比，也仅下降了5％。同期，与欧元相关的交易约占外汇市场的40％。在国际贸易上，美元同样也是最主要的定价与结算货币。而在外汇汇率形成的机制中，有半数货币汇率直接与美元挂钩，表现为固定汇率、联系汇率或以美元为基准的有限波幅等形式。
总结来说，美元的主导地位是多方面因素促成的，处于一个相互促进的正向循环中。所以，其主导地位还将随美国的经济实力而长期延续下去，短期内将难以被撼动。
因着美元的长期主导地位，美国坐拥一些特权。除铸币税的益处之外，美国的贸易与金融交易成本相对较低，其经济体将更能承受与吸纳外部冲击，其海外投资的汇率风险，将更便于管理与控制。此外，美国还因国际市场对美元资产过度的追捧，而坐享作为全球风险投资家的“过分特权”。
众所周知，美国成为一个净债务国已有20年了，并且近年来还有不断加剧的趋势，但美国付给外国的利息，却比外国付给美国人的利息少得多。美国好似一个全球风险投资家，一方面通过发行低成本的国债供外国购买，随后再将筹集来的资金投到风险大、回报高的海外直投项目与股权项目中去。这样，美国的国际账户上虽然净资产为负，但资本回报却是正的。比如，很多美资公司在中国市场赚得盆满钵溢，回报要比同期美国支付给中国的国债利息要高得多。数据研究也取得相应的验证。1952～2009年，美国海外投资的平均年回报率要比其举债的利息成本高2％左右，进而支持了美国国债的长期无阻发行。考虑到数以万亿美元计的美国国债规模，长期年2％超额回报，确实可令美国晋升为全球的风险投资家地位。
新兴经济体渴求避险资产
自上世纪90年代以来，三类新兴经济体发展迅猛。一类是以中国与前苏联国家所代表的计划经济体，在引入市场体制后，经济活力得到空前的释放，发展迅猛；另一类是以巴西与印度为代表的市场经济体，在国内阻碍被逐步得到解决后，发展显著加快；最后一类是资源出产经济体，因商品、能源价格的飙升而大幅获利。
以上三类经济体都面临着同样一个矛盾。一方面，实体经济快速的发展积累了可观的财富。另一方面，国内金融产品与机构发展相对落后，市场大起大落司空见惯，国内市场投资寻找不到足够的避险资产，起不到为将来医疗与养老未雨绸缪的作用。因为国内缺少可让人放心的避险资产以供长期投资，新兴经济体所积累的部分财富就自然地流向发达市场，尤其是被视为最为安全、近乎于现金的美国短期国债市场。因而，在新兴经济体国内金融产品与机构未得到充分发展之前，其对发达国家的避险资产的渴求将长期存在。
同时，近年来的实践也告诉我们，新兴经济体饱受外来的冲击，像1974～1979年和2006年至今的两次商品牛市、1982年的利率飙升以及1997年亚洲金融危机中热钱撤离等。在每次外来的冲击下，新兴经济体均倒退不少，货币急剧贬值。所以，从1997年亚洲金融危机开始，新兴经济体开始积聚大量外汇储备，以预防不期而遇的外来冲击。在2008年的危机中，新兴经济体因足够的外汇储备，表现与前几次相比，可谓是天壤之别。显然，为抵御外来冲击而过度储备、以求自保的策略，更进一步加剧了新兴经济体，对以美国国债领衔的国际避险资产的渴望。
值得特别指出的是，新兴经济体对美国国债的过分依赖造成了全球长期低利率的局面。在超低资金成本的诱惑下，人们纷纷运用债务杠杆，勇敢借贷而进行超前夸张消费，吹大资产泡沫，从而最终引发了2008年的金融危机，至今各国还在深受其害。
如何解决“特里芬两难”
在20世纪60年代，美元与黄金挂钩在1盎司35美元的水平上。特里芬(Trifiqn)在1960年研究预测，全球经济将因欧洲与日本战后重建而发展迅速，国际上对美元流动性的需求也将随之增加。然而，美国所储备的黄金总量是一定的。所以除非美国采取通缩政策，否则要维持美元与黄金的挂钩，将日趋艰难。据此，特里芬预测美元与黄金价格必将脱钩。在特里芬预测后的十年，美元与黄金正式脱钩，时下黄金已涨到每盎司1500～1800美元的水平。
仔细比照一下，20世纪60年代“特里芬两难”的根源在于海外美元需求与美联储所持有的黄金储备(为美元的价值背书)
越来越不匹配，美联储持有的黄金无法满足全球对美元的需求。
而时下新兴经济体对美国国债的极度渴求与美国的财政收支状况(为美国国债的价值背书)也越来越不匹配，超过了美国自身的能力，堪称当代国际货币体系中的“特里芬两难”。显然，我们不能按照美元与黄金脱钩的方式，让美国国债与美国财政收支状况脱钩，而只得另辟蹊径，在国际货币体系中寻找其它可替代美国国债的避险资产。
要解决时下国际货币体系中的“特里芬两难”，构建多元化货币的国际避险资产组合将是一个自然而然的选择。换句话来说，多个国家的财政收支状况，将集体为避险资产提供背书，而仅非美国一家。在这样的情形下，可供投资的避险资产将随着全球经济的增长而逐步扩大规模，较好地匹配市场的需求，让“特里芬两难”迎刃而解。同时，参与国也为了能持续地发行避险资产、享受“过分特权”，而审慎注重本身财政收支状况的健康。另一方面，参与国之间的汇率与利率波动也会降低，成为全球经济的稳定剂。
具体来说，国际货币体系需在美国国债的基础上，再引入欧元国债与人民币国债，为国际避险资产提供新鲜有生力量。比如，欧元区各国可发行“蓝债”与“红债”。蓝债为各国按照GDP的比例发行的国债，受到各成员国的集体背书。而红债为各国自主发行，自行背书，因而比蓝债风险更大。这样，欧元区蓝债将具备相当的流动性与安全性，与美国国债成为国际避险资产。至于潜在人民币国债市场的形成，则需要一个相对复杂的过程，比如资本项目的开放与人民币的自由兑换等。
然而，新兴经济体过度储备避险资产、以求自保，并不是最经济有效的方式。在IMF国际协调的基础上，国与国之间的流动性互换，将比单个国家独自储备避险资产而预防外来冲击，要有效得多。下面是CEPR课题组提出的一些改善全球流动性管理的建议：
将各国央行之间的双边流动性互换机制系统化与长期化。IMF也可积极尝试央行间的多边流动性互换机制；
加强与拓展IMF的现有机制：灵活信贷额度(Flexible CreditLines)、预防信贷额度(Precautionary Credit Line)、全球稳定机制(Glabal Stabilization Mechanism)以及新借款安排(NewArrangements to borrow)；
在IMF的平台上推出互质的外汇储备联合安排(ReservePoolingArrangements)给参与国提供特别援助；
将人民币引入特别提款权(SDR)的一揽子货币以促进SDR自由市场的形成以及IMF发行SDR计价的债券。