调整中的权宜之计

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政策相机抉择下的市场趋势

在库存周期的理论框架下，全球经济的前高后低不可避免，但从2010年上半年来看，中国经济从流动性推动进入了真实需求推动的阶段，在这个阶段，经济增长与政策紧缩的博弈过程中，增长依然占据主要地位。今年二季度之后，美国为代表的发达国家将步入库存周期的第二高峰。基于上述判断，在二季度也许会存在通胀的脉冲，从而引发政策进一步紧缩的预期，这也是市场最纠结的地方。但由于复苏阶段真实需求的脆弱性以及库存周期在2010年三季度之后的必然回落，通胀问题只有近忧没有远虑。在这个阶段，通胀一定与经济的趋势是一致的。所以，事实上，在经济复苏的后半期，紧缩一定是对复苏的确认，反过来，复苏不确定时不会出现实质的紧缩超预期，因此，政策虽然是前紧后松，但必然带有相机抉择的特征，理性上应该不存在超调的可能性。

在击穿了2900点之后，市场似乎显示出了一定的惜售，我们的理解是，虽然表面看来市场对通胀的担忧及对政策的超预期紧缩带来了一定的悲观氛围，但在市场的潜意识中，并没有真的就认为上半年的中国经济存在着系统性的问题，而且，在欧美库存周期尚未确认结束的情况下，在2010年上半年过度做空反而存在着系统性的风险。市场之所以在此浅尝辄止，事实上反映的就是这种矛盾的心态。因此，一切纠结的关键在于，当经济回归稳态之后，政策的决定性意义大幅降低，这也是政策退出的前提。市场的趋势必然是由经济增长决定的，我们一再强调的上半年欧美库存周期的延续性，就证明了市场在与政策的博弈中，虽然不存在系统性的机会，但也没有系统性的风险。

寻找贝塔中的

阿尔法

在我们的理解中，还有一个令市场不得不在此逡巡的因素，就是估值体系的修正，周期性行业已经相当便宜，而以补库存和创新为主的题材股已经有了一定程度的估值修正，反而，具有防御性的消费类股的估值却显得高高在上，而我们虽然一再看好区域类的个股，但对其估值的异类化也不无担心，这些现实说明，一切又在发生变化，虽然这种状态可能还会向极致发展，但市场已经产生了新的不平衡，这个新的不平衡到底如何打破，才是市场未来的方向所在。

相信如果我们对欧美经济和中国经济的上述判断不错的话，至少在2010年上半年，市场不可能在防御中度过，目前平衡的打破还是要看未来的机会在哪里。而在震荡市中，机会还要取决于估值相对低或者想象空间足够大。根据我们对欧美库存周期的判断，自然周期性的行业在未来的波段中是存在机会的，但是有人会反问，既然后面必然存在欧美库存周期的回落，而且中国经济的固定资产投资也处于被抑制状态，那么这个波段的意义何在，这可以被看作是一个纯贝塔的问题，正是基于此，我们思考了调整中下一步的权宜之计，就是寻找贝塔中的阿尔法。

我们不得不承认消费品的绝对超额收益在短期是无法实现的，而对于跌出空间的周期性行业而言，如何避免从原点到原点可能才是行业选择的最上法则。现在看来，所谓的贝塔中的阿尔法有两个含义，就行业间的比较而言，抛开金融、地产不谈，就钢铁、化工、煤炭相比，我们相信煤炭体现的是稳定，钢铁体现的是从原点到原点，而化工能够体现的就是净利率的上台阶，这就是行业层面的贝塔中的阿尔法。而就某些行业内部而言，由于子行业和公司特征的不同，也自然存在着整体高贝塔行业中的阿尔法个股，比如钢铁的新兴铸管、化工的浙江龙盛。

大盘股的外生性增长是

打破风格转换僵局的核心

还有一个事关整体的结构性问题，就是怎么解决大小盘之间的风格，实际状态是，大盘股可能足够便宜，但缺乏内生的上升动力，而小盘类的主题投资似乎又有一些审美疲劳。如何打破这种状态，才是市场重新形成趋势的希望，单纯依靠贝塔中的阿尔法是不可能实质性的牵引指数的。打破大盘股的僵局唯有依靠外生力量而非内生力量了，事实上，股指期货在没有价值支持的情况下一样无法改变大盘股的僵局，现在看来，唯有大盘股的真实外生性增长才有可能撬动风格的变换，而按照我们的理解，随着经济大型化趋势，流动性在泡沫领域被压制后，必然会流向资产的整合领域，而随着危机的结束，经济结构调整的开始，我们认为是思考这个问题的时刻了。