川投能源:水电预涨 蓄势待发

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公司存在水电上网电价上调、二滩电站外币贷款汇兑收益超预期以及新光硅业业绩好于预期的可能，股价安全性高且存在上行空间。

今日投资个股安全诊断星级：

公司自2008年至今通过集团不断注入优质电力资产，已从新能源行业转身成为颇有增长潜力的水电股。同时，从公司的成长轨迹来看，集团的扶持力度非常明显，成立以来的主要盈利资产几乎全部来自于集团公司，包括2005年置入的嘉阳电厂95％股权(2007年业绩贡献占比68％)、2007年资产注入新光硅业38.9％股权(2008年业绩贡献占比88％)、2006、2007年分两次注入的田湾河共80％股权(2009年业绩贡献占比55％)。

2008年贡献绝对业绩的新光硅业因多晶硅产品价格剧跌自去年三季度开始亏损，公司目前及未来业绩看点主要来自3个水电站，即田湾河、大渡河以及刚完成资产过户手续的二滩电站。

分享两大水电基地高投资回报盛宴

2008年发改委公布的《可再生能源发展“十一五”规划》明确提出建设十三大水电基地，在2010年、2015年和2020年十三大水电基地的总体开发程度分别达到35％、55％和70％，至2020年装机容量达到2.7亿千瓦，水电投产进度加快。

十三大水电项目基本都以五大发电集团为开发主体，地方发电商大比例参股极少，川投是为数不多的同时参与两大梯级流域水电开发的公司。公司通过收购集团公司资产，参股负责雅砻江流域开发的二滩公司以及国电大渡河。

二滩资产注入获批

2008年12月公司召开董事会议，提出并通过了非公开发行股份购买集团二滩水电站(负责整条雅砻江流域水电开发)的预案，2009年11月，预案获得证监会核准：本公司向川投集团非公开发行2.94亿股股票收购其持有的二滩水电公司48％股权，该项增发股份发行价格为人民币11.06元／股，作价人民币32.54亿元，注入完成后川投集团控股公司股权比例由47.24％提升至63.88％。

与此同时，国投集团亦将其持有的二滩水电公司48％股权注入到国投电力中。稍后，2010年3月国投收购华电集团持有的二滩水电公司4％股权。收购结束后，二滩权责管理更加明晰，国投控股52％成为二滩项目控制方，大大改善了原先两个并列第一大股东的股权结构，后续水电建设有望加速。

由于二滩项目电站选址的地址条件好，建设难度低，电站开发淹没耕地和迁移人口极少，因而在建电站平均造价为6000-8000元／千瓦，低于行业平均水平，同时还享有西部大开发所得税15％以及增值税先征后返至8％的优惠税率政策(由于2008年四川大地震两项优惠政策目前仍可持续)，随着在建机组的不断投产盈利贡献突出。

二滩电价上调大趋势

根据1998年公司与四川、重庆电力公司干1998年签订的《二滩水电站购电合同》，自二滩发电起至2015年，二滩水电力争年发电量146亿千瓦时，扣除电厂自用电和线路变电损失后，按照约定的比例(72.8％、27.2％)向两地电网售电，其中向四川售电电价0.278元／度(执行丰枯、峰谷电价)，按25亿千瓦时上限电量(实际用量视需求而定)直供攀枝花高耗能企业，电价按0.15元／度，向重庆电网送电按固定电价0.278元／度；超过146亿千瓦时部分的发电量，二滩水电向其他直供用户销售。根据二滩营业收入及发电量情况，我们倒推2009年二滩平均上网电价约为0.23元／度，远低于四川省水电标杆电价0.288元／度。

另一方面，动力煤价格居高不下，我们预期在下半年用电高峰期煤价将在现在高价位的基础上继续上扬，火电厂将再次陷入亏损，煤电联动预期强烈，根据《联动机制意见》，燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价也会适当调整。同时发改委、中电联已在不同场合分别表示今年能源价格包括水、电、油、气价格将有一定程度的上涨，因此我们看好电价上调预期下的二滩盈利水平。

汇兑收益今年或有超预期表现

截至2009年12月31日，二滩水电保证借款中尚有54995万美元、33290万欧元的外币贷款，相对2008年底的贷款余额有大幅增长，汇率波动将产生汇兑损益。2008年人民币持续升值即为二滩水电增利3.73亿元。今年随着欧洲国家债务危机的泛滥，欧元贬值明显，一季度二滩营业收入因来水偏枯同比降6％，净利润反升47％。预计今年汇兑收益可贡献业绩0.1元／股。

国电大渡河进入稳定分红期

股权结构：国电大渡河是集水电开发建设与经营管理于一体的大型流域水电开发公司，于2000年11月在成都注册成立。公司股东分别为中国国电集团公司(占21％)、国电电力发展股份有限公司(占69％)和四川川投能源股份有限公司(占10％)。

电站开发规模：大渡河在我国13大水电基地中居第5位，干流规划布置三库22个梯级，总装机2340万千瓦。大渡河干流分三段开发，其中双江口至猴子岩为上段(包括双江口、金川、巴底、丹巴、猴子岩水电站)，长河坝至老鹰岩为中段(包括长河坝、黄金坪、泸定、硬梁包、大岗山、龙头石、老鹰岩水电站)，瀑布沟至铜街子为下段(包括瀑布沟、深溪沟、枕头坝，沙坪、龚嘴、铜街子水电站)。上段和下段各梯级电站以及中段的大岗山和老鹰岩都由国电进行开发建设，公司负责开发的大渡河干流梯级电站的总装机容量超过1700万千瓦，占到整个流域电站规划的70％以上。

短期业绩增长点一田湾河

田湾河是大渡河中游右岸的一级支流，规划为“一库三级”，总装机容量72万千瓦，水电站梯级开发自上而下依次为仁宗海、金窝、大发水电站，装机容量均为24万千瓦。自2009年7月仁宗海电站投产后，田湾河一库三级全线投入运营，利润贡献大幅提升。单机造价具竞争力：投资总概算约51亿元，单位装机造价7000元左右，低于行业平均8000元／千瓦的造价水平。

具年调节能力，枯水期多发高价电：在四川地区上网电价执行丰枯、峰谷电价，受丰枯季节、峰谷时段划分影响，对于装机容量在2000千瓦及以上水电厂的上网电量，丰水期、枯水期电价分别在基准电价基础上下浮25％、上浮50％，平水期按基准电价执行；低谷电价、高峰电价分别在基准电价基础上下浮50％、上浮33.5％，平段电价按基准电价执行。电价水平在基准电价上下有所波动。龙头水库仁宗海具备年调节能力，不仅提高各下游梯级电站的水量利用率，同时也将使全流域各梯级电站的部分汛期电能转化为枯期的优质电能，即在枯水期多发高价电量，从而获得相对较高的平均电价水平。

综合来看，田湾河具备低造价水平，高综合电价优势。作为大渡河的入河支流，我们认为其来水情况较为稳定。根据多年设计发电量36亿千瓦时，折合利用小时为5000。

新光硅业产品结构提升后的新机遇

公司于2007年以自筹资金和江油燃煤12.6％的股权为支付对价收购川投集团持有的新光硅业38.9％股权。新光硅业是原国家计委批准建设的多晶硅高技术产业化示范工程，一期规划1280万吨多晶硅生产线，也是国内第一条千吨级的多晶硅生产线，总投资约12.9亿元。采用从俄罗斯引进的“改良西门子法”工艺，于2007年2月底投产，预计2010年可产1000吨。

2008年新光硅业贡献公司净利润3.14亿元，占到当年净利总额87％，但至2009年受宏观经济影响，产品价格下降，2009年三季度出现亏损，贡献投资收益随之大幅减少至3242万元。2010年一季度产量仅180吨，同比减23.88％，亏损2371万元，主要是因为设备技改。我们预期未来多晶硅价格短期将企稳不会出现大幅回升态势，新光硅业未来盈利关键就看成本控制及产品结构升级。

新光硅业自去年开始技术改造，内容主要是降低电耗、对四氯化硅回收处理。目前制约中国多晶硅产业发展的瓶颈是副产物四氯化硅的处理问题。每生产l千克多晶硅将产生lO-15千克四氯化硅，按照1000吨／年的产能，公司每年副产的四氯化硅将达到1-1.5万吨，如果仅仅经简单水解处理甚至直接排放，将会对环境保护造成巨大的压力，同时也大大增加了原料硅粉和液氯的消耗，生产成本将没有竞争力。此次技改全部完成后可为公司降低成本10％以上。

虽然公司产品线投产较早，但产品质量一直名列国内前列，产品线最初设计即为电子级多晶硅，纯度可达到11个9，产品价格相对于太阳能级多晶硅42-43万元／吨要高出30％左右。目前公司产品销量中电子级多晶硅约占10％，不断升级的产品结构将有助于公司摆脱2009年亏损局面。

投资建议

我们预计川投能源2010-2012年EPS分别为0.50、0.56、1.16元(若考虑此次增发后的摊薄EPS为0.45、0.55、1.03元)，对应动态市盈率分别为29、26、13倍，公司目前股价对应2009年市净率为2.45倍，低于行业平均估值水平。同时公司存在水电上网电价上调、二滩电站外币贷款汇兑收益超预期以及新光硅业业绩好干预期的可能，股价安全性高且存在上行空间，因此首次给予“买入”评级。