货币政策干预股票价格波动有效性检验

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摘要：经济的发展使得资产价格的影响越来越大，然而货币当局往往难以及时准确采取相应对策来抑制资产价格的频繁波动。本文主要是在凯恩斯IS曲线中引入财富效应和托宾Q效应，进行相应的回归分析得出系数，再将股票价格指数纳入到泰勒规则中，通过计量分析我们发现利率政策关注资产价格能减少实际产出波动，这说明利率政策关注资产价格是有效的，文章的最后也给出了货币政策可以如何关注股票价格。

关键词：货币政策；股票价格；财富效应；托宾Q效应；泰勒规则

一、引言

随着经济的快速发展，金融资产占GDP的比重在不断增加，其对经济所起的作用也日益明显，同时，由于金融资产本身的不稳定性，往往给经济带来巨大的冲击。从上世纪30年代美国大萧条到80年代日本房地产泡沫，再到2008年次贷危机，历次严重的经济萧条都伴随着资产价格急剧膨胀到快速下跌的现象，而随着资本市场的发展，这种影响也不断扩及全球，给货币政策带来了很大的挑战：货币政策是否该关注资产价格以及该如何关注资产价格。传统的货币政策并没有将资产价格纳入到其规则中，但资产价格的影响明显对这一操作形成了严重的挑战，资产价格的变化往往会削弱货币政策对经济的刺激作用或是加剧经济的萎缩。因此，我们尝试检验货币政策不再只关注物价指数（CPI），同时将资产价格纳入到其关注的范围。

二、文献综述

随着资产价格影响日益突出，关于资产价格与货币政策关系的研究理论越来越多。传统的观点不赞成货币政策关注资产价格。Vi?als（2010）、Bernanke（2010）认为货币无法辨别资产价格变化是由于投机因素还是基本面变化引起的，即使能识别资产价格泡沫，货币政策也会由于滞后性等原因的存在无法有效影响资产价格，反而会给经济带来很多负面影响；而Fukunaga 等（2008）通过实证分析发现，当货币政策关注资产价格时，产出缺口（实际产出与有效产出之差）会减小，这就有效说明货币政策在关注资产价格时是能起到有效的作用。

通过以上文献分析我们发现宏观角度分析的理论都是从资产价格泡沫的结果出发， Fukunaga（2008）的结论是从模拟数据结果得来，但现实是经济本身无法达到有效产出，我们更多的是关注实际产出的稳定性，而不是缺口；微观方面，主要是分析物价及某一个效应问题，这往往忽视另一个问题，这些变量都是在经济稳定的情况下才能保持稳定顺畅。基于此，我们这个模型主要是通过将居民财富效应及托宾Q效应引入IS曲线，来分析货币政策如何关注资产价格最终使得实际产出更加稳定。

三、基本模型

在凯恩斯理论中，经济增长是由家庭消费、企业投资、政府支出和净出口带动的，其用模型为：

Yt=It+Ct+Gt+Xt-Mt

I表示企业投资，其作用机制称为托宾效应，C表示家庭消费，其作用机制称为财富效应，G表示政府投资，X表示出口，M表示进口，两者之差也就是净出口，净出口的增加能带来国内财富的增加。

为简化模型，这里只考虑两部门，将资产价格纳入在IS曲线：

Ct=C0+α0Yt+α1Q1t+e1t①

It=I0+β0Yt+β1Rt+β2Q2t+e2t②

Yt=Ct+It③

式中C0、I0、α0、β0、α1、β1、β2为可计量常数，e1t、e2t为残差项， Ct表示t期实际消费水平，It表示实际投资水平，Q为资产价格，其中Q1为资产价格财富效应， Q2为托宾Q效应，由以上等式可以得出两部门IS曲线：

Yt=+e3t ④

接下来考虑勒规则。这一规则要求利率政策应该同时考虑产出缺口、物价缺口及当期物价，这里我们将产出缺口换成实际产出：

R1t=θ1+α2（πt-π*t）+α3Yt+α4πt+e4t⑤

当货币政策关注资产价格时，泰勒规则为：

R2t=θ2+β4（πt-π*t）+β5Yt+β6Qt+β3πt+e5t⑥

θ是常数，α、β分别是系数，表示货币政策关注物价和资产价格的程度，系数越大，说明货币政策对变量关注程度越强，π*t是有效产出下的物价指数。在传统货币政策下，α2、α3、α4是常数，因此我们目的是如何确定β3、β4、β5、β6的大小使得实际产出方差更小。

货币政策目标之一是经济增长，这种增长同时表明经济应该是稳定增长，以实际产出方差表示。在货币政策不关注资产价格时，由①②③④⑤得，实际产出方差：

这里只要使得：

D2(Y)- D1(Y)< 0 ⑨

则货币政策关注资产价格就能实现经济更稳定增长，所以研究的重点是确定β3、β4、β5、β6的大小后能不能满足不等式⑨，这是本文的关键。最终的结果应该是一个3元不等式，这正好符合我们的要求，在这一不等式情况下，我们通过对货币政策不同变量的衡量选择不同权重，以此达到调整货币政策的目的。

四、模型检验

（一）数据说明

数据期间我们选择2000年至2010年，由于数据不稳定我们对除利率外的其它数据均进行Census X12季节调整，使用调整后的时间序列数据。股票价格指数我们选择A股季度开盘和收盘平均数据，房地产价格指数采用中宏数据库房屋价格季度数据，GDP（亿）是按统计局公布的季度累计值计算而得，消费是全社会零售销售额（亿），投资选择城镇固定资产投资（亿），货币政策选择利率指标，由于在我国存款对利率弹性相对贷款对存款利率弹性而言较小，因此我们这里选择一年期存款利率（取万分之一为一个单位），大小按利率时间加权；季度CPI指数根据月度CPI百分比计算而来，具体方法为先计算一个指数At=（1+CPIt）* At-1（对应的分别是当年的当月指数及上一年对应月份指数，以2000年1月为100），先计算出2000年以前各月的相应指数再往2000年以后计算，从1990年1月开始，其大小为A（90,01），所以，季度CPI为B（t，i）=r=3 i-2A（t，r）（t表示年，i表示当年季度），其中r表示t年的月份，从这里我们可以推出B(90，1)=100。

（二）实证分析

在检验之前，先选择检验泰勒规则变量。我们在πt-π*t、Yt变量基础上单独引入物价指数，对标准泰勒规则进行检验，发现方程的拟合优度并没增加，且变量的t统计量在下降，这说明货币政策不是以单独关注实际物价指数为目标，而是关注物价缺口。因此，我们这里对含物价缺口（πt-π*t）、实际产出（Yt）泰勒规则进行检验。检验结果如下：

从上述分析数据我们发现，各方程的拟合优度都非常好，方程均显著成立。综合来看，房地产市场的检验结果好于股票市场，尤其是消费方程。对股票市场来说，资产价格财富效应为负，说明我国的股票市场存在比较明显的替代效应，产生这种结果的可能原因是我国A股市场并不成熟，而房屋作为不动产，其价值的上升直接体现居民财富增加，而且比股票价值更稳定，另外，房屋作为我国居民的“必需”品，其拥有的房屋价值上升会直接增加居民的可支配收入；投资方程的检验效果也出现类似的情况，而且股票价格托宾效应的变量之间存在相关性，也就是说股票价格的投资效应并不明显，这个变量甚至可以被替代，从表达式反映出来的是股票价格投资效应系数可以为0，我们这里为了减少这种误差影响，取其检验值进行分析。

接下来求物价、资产价格方差及协方差，其结果如下：

从结果我们发现，货币政策关注资产价格时，不管是对房地产还是股票市场，从理论上来说都是可行的，但效果不明显，也就是采取这一操作实际产出波动并不会明显减小。而现实中货币当局采取这一操作往往还会产生其他如信息收集等成本，这些成本并不会在货币政策规则中体现出来，这也能说明实际操作中央行避免这种操作的原因。

五、结论

通过上述数据分析我们得出以下一些结论：

1. 货币当局的政策考虑实际股票价格时，当期的实际产出波动会减少，也就是说货币政策此时有效，能达到稳定产出的效果，但应该谨慎行使这一政策：如果当局关注资产价格的成本很大，最终超过稳定产出的好处，则不应该使用这种政策，反之则可以适当进行干预。

2. 股票市场的财富效应为负，出现比较明显的替代效应；相比而言，其托宾Q效应要更加明显。这可能与我国股票市场制度不完善有关，说明A股市场存在比较明显的投机现象，而上市公司在其市值增加时会主动增加投资。因此，政策制定应该加大对二级市场的管理，抑制投机现象。

3. 我们在研究过程中以实际产出代替产出缺口时，发现对方程的影响并不大，这说明货币当局注重实际产出更符合现实情况。这是因为有效产出本身就是理想情况下的产出，现实中由于各种摩擦的存在很难实现这一水平，另外货币政策关注实际产出也更符合现实中货币当局的做法。

4.货币当局对物价的关注应该是物价缺口，而非单纯关注当期物价，另外，前一期的物价缺口对本期利率也有很大的影响。通过实证分析我们发现，在物价缺口基础上加入实际物价指数时，方程的拟合优度并没增加，且变量的t统计量在下降，这说明货币政策其实不是以单独关注实际物价指数为目标，而是关注物价缺口。

本文也存在以下2个不足：一是由于投资方程中存在多重共线性，我们使用相应股票的托宾Q效应系数会存在失真；二是我们在分析的过程只考虑两部门经济，而事实是经济往往受到更多因素的影响，尤其是现在国际信息流动加速情况下，这也会导致模型的结论受到影响。因此，如何使得研究方法更贴近实际情况是我们以后研究的重点。

参考文献：

[1]郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善[J].金融研究，2006（10）：23-34.

[2]易纲，王召.货币政策与金融资产价格[J].金融研究，2002（3）：13-21.

[3] Ben S. Bernanke. Monetary Policy and the Housing Bubble.Speech At the Annual Meeting of the American Economic Association, Atlanta, Georgia January 3, 2010

[4] Otmar Issing. Asset Prices and Monetary Policy.Cato Journal, Vol. 29, No. 1 (Winter 2009)

[5] Ichiro Fukunaga and Masashi Saito. Asset Prices and Monetary Policy. Bank of Japan MONETARY AND ECONOMIC STUDIES/NOVEMBER 2008

（作者单位：广东商学院）