金改提速券商短苦长甜

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7月19日，央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，这标志着金融“国十条”中“稳步推进利率市场化改革”已迈出重要一步。中国金融体制改革正坚定不移地步入深水区。

贷款利率放开彰显高层推进金融改革决心，长期利好券商期货业，短期利空信托租赁业。券商短期须面临传统业务转型的严峻挑战，但长期可通过创新升级完成新生。

利率市场化背景下，券商在经纪、承销和自营等传统业务上面临挑战，但同时信用交易、资产管理和场外市场等创新业务的贡献也将逐步加大。随着金融改革的提速，券商短期将面临“三苦”，长期也将迎来“三甜”。

短期“三苦”

“一苦”：市场交易量低位徘徊，流动性收紧，蓝筹股不振。

3月27日，银监会《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），成为市场日均股基交易额向下的拐点。我们于当天晚上将全年日均交易额的假设从2150亿元下调至1800亿元，因为8号文虽然对于券商直接影响比较小（资管业务收入占比小），但会影响货币流动性进而影响市场交易量。

事实上，8号文之前，2013年累计日均交易额为2091亿元，而8号文之后，日均股基交易额在1781亿元左右，基本吻合我们对交易额的假设判断。随着金融改革进入“深水区”，“钱荒”可能还会再来，预计下半年市场日均交易额难以回到2000亿元以上的高位。

“二苦”：股债面临双杀，自营景气不再。

6月沪深300指数下跌16%，中债总财富指数下跌0.33%，所有上市券商净利润总计仅9.25亿元，环比下滑69%，同比下滑50%。除了经纪业务的萎缩外，主要原因还在于股市、债市的双双下跌导致自营业绩大幅下滑。目前看来，A股大盘仍有继续下探的风险，债券收益率很可能继续上扬，因而下半年券商自营业绩堪忧。

“三苦”：IPO重启延后，债券发行受阻。

根据监管层表态，IPO重启之前仍有两个步骤需要完成，一是新股发行改革文件；二是拟IPO企业需要提交更新的财务数据，并遵照新颁布的改革意见补充材料。目前，新股发行改革正式稿仍未，IPO重启已然推迟，券商股票承销业务收入难有增长。由于货币紧缩，券商债券承销规模也面临阶段性困难，难回2012年的高点。2013年上半年，券商债券承销规模5822.5亿元，较2012年上半年同比下降14%，其中二季度同比下滑28%左右。

长期“三甜”

“一甜”：融资结构改良，信用交易有望再造一个经纪业务。

金融“国十条”提出要更好的发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，推动解决制约经济持续健康发展的结构性问题，其中“大力拓展直接融资渠道，提高小微企业直接融资比重”已成为改革共识。

尽管近期大盘经历了较大幅度的下跌，但融资融券余额大体保持正增长的态势。另外股票质押式回购已于2013年6月开闸，我们预计，2015年融资融券、股票质押式回购以及约定式购回等信用交易业务的收入将达到550亿元，已超过2012年全行业买卖证券业务净收入504亿元。

“二甜”：财富管理勃兴，券商资管规模大增，投资国债股指期货放开。

近年来，中国高净值家庭数量以及可投资资产总额规模持续增长，由此衍生出的财富管理内生需求将不断扩大。根据瑞信的测算，2010年中国财富市场约为16.5万亿美元，约占全球份额的8.5%，仅次于美国和日本。

2013年中国券商资产管理规模已达到3.42万亿元，已经超过公募基金2.45万亿元净值。7月12日，证监会就《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》公开征求意见，放开券商投资国债期货和股指期货门槛，进一步利好券商资管业务。

“三甜”：是新三板扩容，业务链条重组升级。

7月15日，国务院召开全国小微企业金融服务经验交流电视电话会议，证监会主席肖钢表示，将加紧落实中小企业股份转让系统试点扩大至全国的具体实施方案。新三板扩容很可能于三季度实施，转板和做市商细则也有望于年底前出台。我们预计，2015年新三板将为券商带来业务收入约69亿元，贡献度3%。场外市场的建设和完善还会使券商盈利模式发生衍变，券商承销、并购、直投、融券等业务链条进一步重组升级。

随着期货品种的扩容以及创新业务的推进，考虑到期货子公司的净利润贡献和券商衍生市场业务及投资规模的扩大，预计2015年期货行业有望为券商贡献154亿元的收入。

作者为国泰君安分析师