论H股发行上市的监管问题
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇论H股发行上市的监管问题范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
一、H股及其发展现状
根据香港联交所的定义，“H股公司”指那些在中华人民共和国注册成立并获得中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)批准来港上市的公司。这些在联交所上市、以港币或其他货币认购及买卖的中国企业股份称为H股，自香港联交所《上市规则》容许H股上市后，H股一词已为市场接受并广泛使用，“H”代表香港(Hong Kong)。其主要特点：(1)在中国境内根据《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)注册成立，作为中国的法人受中国法律的管辖，而H股公司在香港依香港《公司条例》注册，只是获得营业许可的法律承认和避免公司名称混淆，并不具有法人实体的意义。(2)H股的发行行为和上市地点为香港，H股公司须遵守香港联交所《上市规则》和香港法律管辖。自1993年7月15日第一只H股――青岛啤酒股份有限公司登陆香港市场，12年来共有109家H股公司在香港上市，其中主板72家，创业板37家，共同筹资2,541亿港元。在这十多年的发展过程中，H股几经波折，从1993年开始推出受到热烈追捧至1994-1995年国内宏观调控后带来的市场低迷；1997年香港回归前夕创下的市场辉煌到亚洲金融危机后的市场凋谢；2001年B股开放，带动H股回暖到2003年SAKs后中国公司在港掀起的IPO热潮，H股给人扑朔迷离的感觉。我们知道，中国企业海外上市不仅仅是上市筹资这一简单行为，它对中国改革开放进程的推动，对中国资本市场的发展，对中国企业国际化的开拓及香港国际金融中心地位的维护都有着举足轻重的作用。本文拟对H股发行上市监管问题进行剖析，以期有助于提高H股公司的融资效率。
在H股十多年的发展过程中，主要产生了以下两大问题：
一是信息披露不规范。其具体表现为信息披露不及时(时间把握不准确)、内容不完整以及因会计审计标准差异引起的信息披露不准确。1994年海兴轮船(后改为中海发展)(1138)在招股说明书中表明公司会继续从政府得到优惠贷款，一年后，公司却公告优惠贷款早已取消，并为此加付利息4,300万元。1997年在国内允许三类企业入市政策导向下，许多H股公司投资股市或委托理财，结果大多数公司是在发生巨额亏蚀，进行会计拨备时才予以公告。近几年此类现象有所减少但源于深层次的监管标准的差异或会计信息的差异带来的信息披露问题时有发生。如2004年中兴通讯H股上市，由于境内外会计准则差异引起会计政策变更从而对公司净资产和净利润带来了较大影响。
二是再融资功能没有有效发挥。企业在香港上市等于进入了一个国际融资平台，上市后随着业务发展，可以进行再融资。香港证券市场的再融资能力非常强，而且可以灵活配合企业的需要。根据香港联交所的统计，2004年香港市场全年股份筹资总额为2,657亿港元，其中IPO筹资额931亿港元，占总筹资额的3504％，上市后再融资筹资额1,726亿港元，占总筹资额的64．96％。从H股筹资情况来看，一般而言IPO筹资金额巨大，但上市后再融资能力普遍较弱，12年来H股再融资额仅为总筹资额的10％。
产生上述问题的原因很多，有宏观经济因素的影响，也有企业自身素质的差异，但亦反映了H股发行上市监管机制的缺憾。
二、H股发行上市监管制度剖析
下面结合H股产生的背景分别对国内和香港市场监管理念、监管内容和监管标准进行分析：
1、从监管理念看
我国证券市场建立的初衷之一就是为国有企业转换经营机制，实现融资的多元化提供渠道。证券市场的这种功能定位，导致其功能长期被锁定在“筹资”层次上，而证券监管部门的主要职责在很大的程度上也是保证这一功能的实现。从海外上市企业的实际运作来看，仍然存在着以上市迟早论英雄，重筹资、轻改制，过分依赖政府支持、行业垄断，过分强调中国经济增长背景等认识误区，这些大大影响了中国企业在国际资本市场上的形象。
我们知道，H股诞生在国内没有成文和完备的《公司法》和《证券法》的情况下。当时，两地证券监管机构及众多专业人士为了使国内企业符合香港上市的要求，采取了以规范发行人公司章程的方式来弥补国内企业境外上市所遇到的境内外法律、监管及会计上的差异。1994年8月国务院证券委和国家体改委联合了《到境外上市公司章程必备条款》(以下简称《章程必备条款》)，并明确规定申请境外上市的企业的公司章程必须列明《章程必备条款》中规定的条款，不得修改。公司章程是公司根据现行法律、法规的要求制定的公司行为准则，任何修改都应由公司自主决定，而上述规定明显是公法介入私法。这个规定的出台纯粹是为国内企业申请海外上市而设计的，其目的是为了更好保障投资者的利益，但却没有考虑H股公司退市时如何处理《章程必备条款》。可以说H股初始发展几乎是超然于市场的，为了能被香港市场接受，两地首次合作动机、目标和价值取向，都是基于让市场参与者增加对H股公司的认识，H股公司的设立、财务报告以及信息披露都以香港标准为准，而香港奉行的公开信息披露原则，属于自律性监管模式。香港证券市场监管的理念是保障投资者，维护市场稳健操作及保持市场信心，在这两个不同理念磨合中成长起来的H股，开始之初就遇到各种矛盾和挑战，注定其发展前途坎坷。
2、从监管内容看
对H股的监管着重的是对企业上市前的审批，忽略的是对企业上市后的监督，对上市公司违规违法缺乏统一和协调的处罚方案。
从上市前的审查看，早期的H股公司，特别是第一批9家企业主要由政府主管部门全权负责挑选，政府既在摸索中制定规则，又在具体协助企业进行股份制改造和股票发行申报工作，后来这种裁判员与球员混合的角色才完全分离，但在实际运作中存在重叠审查的问题。首先，发行人要按照中国证监会的要求编写全套发行H股的申报文件，由中国证监会对其资格进行审核；在得到中国证监会许可后，发行人和保荐人方可将按香港联交所要求编制的申请材料报香港联交所审查、聆讯，其间大量工作是重复、耗时或互为因果的，严重影响H股公司申报效率。
从上市后的监督看，本来H股在香港联交所上市应遵守其《上市规则》，但基于自由市场观念和缺少相关法律支持，香港监管者不会对有关现象进行“过多”的规范。而两地除对上市审查有所规划外，其后只有《监管合作备忘录》。1999年香港创业板成立时，中国证监会《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，详述了境内企业到香港创业板上市申请条件、提交文件、审批程序，但对上市后的监管事宜仅以“证监会将根据监管合作备忘录以及与香港证监会签署的补充条款的要求进行监管”一句话概括。而所谓的《监管合作备忘录》更多是一些原则性的执行有关法律、信息交流、协助调查、技术支援等内容。产生这种现象的原因在于，香港奉行的
公开信息披露原则，属于自律性监管模式。这一监管原则的基础是市场参与者都是“愿意遵守游戏规则的人”，但内地企业长期处于集体性商业文化中，企业经营长期处于封闭状态，我们的企业并不了解这些“游戏规则”。特别是H股公司多由国有企业改制而来，在长期的计划经济条件下，国有企业实际上是行政机构的附庸，并且存在着“大而全”、“小而全”企业办社会的现象，而这些企业进行股份制改造时，无不例外的进行了资产重组和非经营性资产的剥离，这为后来上市公司的独立运作留下诸多隐患，具体表现在关联交易、大股东于预、公司治理不完善等方面。这就使得H股上市后的监管，特别是公司治理的规范化运作十分重要。
3、从具体监管标准看
(1)市场准入条件
简明起见，本文只对国内A股、H股发行条件与香港主板上市基本要求的有关数值进行比较：
资料来源：《公司法》、国务院《特别规定》及香港联交所《上市规则》
从上面具体条款的比较中，我们可以看出，香港主板上市条件高于国内A股发行条件，但中国证监会对H股的要求远高于香港主板上市要求，于是导致很多国内企业本来已满足香港主板上市条件，却因国内有关规定的限制，只能选择在香港创业板上市。而香港创业板交投十分清淡，公司选择在创业板―亡市，无论是IPO还是再融资的直接成本或间接成本都远高于主板的成本。此外，作为在国内注册成立的公司，H股发行人须遵守《公司法》的要求，但《公司法》中的有关条款严重制约了H股发行人在香港市场的融资效率。一是从公司发行新股必须具备的两个硬指标看：(1)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；(2)公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利。这些规定一定程度上抑制了国内市场上市公司股票筹资饥渴症，但我们知道，融资行为完全是一种企业行为，只要市场时机合适，投资者愿意认购，发行人可以随时以其认为合适的价格筹资。而香港市场的再融资十分便利，根据香港联交所《上市规则》的要求，上市公司可以授权董事会决定不超过总股本20％的再融资行为，并没有类似上述的时间和盈利的要求。二是从股份转让规定看，发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让。当然，实际情况更严重――所有H股公司存量股份皆不能流通，但香港市场规定发起人股份在上市之日起六个月内不能流通，其后发行人所有股份全流通。这一规定严重制约了H股公司股份的流动性及股东资产的价值。三是上市公司最近三年连续亏损将由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市。香港交易所的规定是，“一般而言，上市发行人须有足够的业务运作(或徜为主板发行人，拥有相当价值的有形资产及／或可证明有足够潜在价值的无形资产)，其证券才得以继续在交易所上市”。由于两地摘牌标准不同，使得同时发行A股与H股的公司就会面临决策的尴尬或者信息披露的困惑。
(2)持续信息披露责任
对发行上市行为的监管，不仅体现在市场准入要求上，还体现在履行持续上市的责任。要保护投资者，重要的是需要上市公司完全披露影响投资者抉择的信息，这样投资者才能更好地保护自己的利益。我们知道，信息披露的形式可以通过制度或协议解决，但信息披露的质量却受很多因素制约，两地或两地以上市场上市更容易造成信息披露内容上的差异以及信息披露保真程度上的差异；此外，不同市场环境下投资者对同一信息所做出的理解和判断也存在较大差异，从而造成信息披露与传递机制发生偏差，进而不可避免地造成价格形成机制的扭曲。因此，作为信息披露要求的重要组成部分，财务会计信息的披露应具备会计和审计标准，一方面会计准则和审计标准是财务信息可靠性的必要保障，高质量的会计和审计标准为其他披露义务提供了框架；另一方面，财务信息的可比性和可靠性是投资者做出知情决策的重要前提。对于H股而言，由于国内会计准则与国际会计准则的差异，香港联交所《上市规则》要求合资格的会计师对H股公司的年度账目按香港或国际会计准则进行审计，这无疑增大了H股公司的筹资成本。对已发行A股的公司增发H股时，这一问题更为突出。因为A股上市公司完全按国内会计准则和审计标准进行公开信息披露，当其进行H股增发时，一定得按香港或国际会计审计准则进行追溯调整，这势必造成在两地上市的同一上市公司，披露的相关会计信息由于执行不同的会计信息披露标准而存在较大差异，从而影响不同市场的投资者对同一上市公司的价值判断，在某种程度上可能会使投资者对上市公司会计信息披露的真实可靠性及合理性产生怀疑。
三、提高监管效率的对策
根据国际证监会组织1998年9月颁布的《证券监管目标与原则》，证券监管的三项主要目标是：保护投资者，确保市场公平、有效和透明，减少系统风险。在市场的日常监管中，有关监管“发行人的原则”包括：(1)发行人应全面、准确、及时地披露其对于投资者决策有重大影响的财务报告和其他信息；(2)公司的证券持有人均应享有公平、平等的待遇；(3)会计和审计标准应确保高质并得到国际认可。因此，对H股发行上市的监管要建立在以信息披露为基础的体制上，逐步取消行政审批制度，营造合适的市场环境和制度框架使H股公司发行人有内外在约束和动力机制有效按市场规则运作。
1、明确监管者的定位及行为边界的界定
首先，要严格界定政府行为与市场行为的边界，防止政府对市场功能的过度替代。H股的发行由额度制改为申请审批制是一个巨大的进步，但审批标准和程序制约了H股公司在香港的市场化运作，我们应以市场“信号”为导向，通过市场运行机制与定价机制，提高H股公司的融资效率。其次，进一步明确两地监管者的职责分工。原则上H股公司的公司行为受国内法律监管，股票发行上市受香港证券法律监管。但公司股票发行上市是公司行为的一个重要组成部分，二者不可避免的存在着交叉重合的现象。特别是我们这些脱胎于计划经济形式下，由政府引导走向海外资本市场的H股公司，旧体制的烙印还很深，新的机制尚未完全建立，这需要国内监管部门在引导这些企业走向海外资本市场的同时，密切关注H股公司在资本市场的运作状况，在有效利用和吸收海外成熟市场经验的同时，逐步推进市场经济的基础性制度(如民商法、契约观念等)建立，使我们的企业真正成为按现代企业制度运作的法人实体。实际上，国内已逐步形成股份公司规范运作的制度框架，国内企业按相关法规进行股份制改组后，自愿申请海外上市，是有能力达到上市地监管要求的。最后，我们应明确有效的证券监管依赖于适当的法律框架，证券监管不能与一个国家(或地区)的其他法律和会计要求割裂开来，必须具备适当、有效的法律、税收和会计框架，使得证券市场可以在其中运作，而监管环境的营造正是国内监管者所要努力的。
2、逐步提高监管标准国际化水平
为有效促进企业海外上市，国内监管部门应在与海外证
券市场建立框架性合作协议的基础上，将市场监管的基础工作标准化，并逐步与国际惯例接轨。
为此，我们要加强国际合作，使我国证券监管理念和目标逐步与国际标准融合。一方面，我们要学习发达市场和其它新兴市场的成熟的经验和教训，并在业务合作过程中加深彼此的了解，另一方面，要加强与国际证券监管委员会组织(IOSCO)等其它国际性组织的沟通和联络。IOSCO是证券期货市场领域最为广泛和最具影响力的国际协调与合作机构形式，目前，它的成员包括90多个国家的证券监管机构，它所制定的大量监管原则与标准已被大多数国家所采纳。中国不能游离于这种合作趋势之外，一定要积极争取相关国际组织的席位，积极参加其中的活动，包括各类技术研究工作，及时把握国际组织的动向，增进国际社会对我国国际化进程的了解，扩大我国在国际证券监管标准和信息披露准则及会计准则形成过程中的影响力，最大限度的保障自身利益。
同时，我们要逐步推行国际会计准则和审计标准，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置。跨境发行和上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征。信息披露及会计标准的国别或地区差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒，这实质上增加了筹资企业的守法成本，并由此成为企业股票发行和上市选择的决定因素。因此，监管制度应对上述标准进行统一和协调，以提供国际上可比的信息促成跨境筹资，从而提高筹资的效率。
3、加强公司治理
大量事实证明，信息披露是公司治理的决定性因素之一，强有力的信息披露制度能有效地监督公司运作，约束经营者的自利行为，而公司治理的框架又直接影响着信息披露的要求、内容和质量。一般来说，信息披露制度包括外部制度和内部制度两方面，外部制度是指国家和有关部门的信息披露的要求，这为公司信息披露提供了基本框架，具体包括：监管规则、会计审计标准、持股规则、股东权利等。内部制度是指在公司管理框架下制定的有关信息披露的各项制度要求，它应能落实外部制度，保证公司按照强制性规定披露信息外，主动、及时披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息，并保证所有股东有平等的机会获取信息。有效的公司治理机制应能从制度上保证信息披露的实施。
(作者系中国社会科学院研究生院博士生)