澳洲航空公司外汇风险管理分析

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摘要：本文旨在研究和评价澳洲航空公司的外汇风险管理。本文首先描述澳洲航空的公司背景，然后具体分析该公司的外汇风险管理并最终提出一些提高外汇风险管理的建议。本文分为3个部分：第一部分概述该公司所面临的折算风险和经营风险；第二部分将细化这些风险并探究其根源；第三部分3探究和评估澳洲航空公司用以归避和减小这些风险的战略。

关键词：衍生工具，转换风险，操作的曝光

公司背景

澳洲航空是世界知名的长途航空公司。该公司的航班遍及国际上40个国家，国内20个城市。它在1920年成立于昆士兰州，是澳大利亚最大且历史最悠久的航空公司，也是全球民航业历史最悠久的航空公司之一。

外汇风险概述

航空业面临来至经营，战略和融资方面的大量的风险，尤其是经济总体状况发生变化和成本及收入变化所带来的未来现金流的不确定性所带来的风险。总的来讲，航空业通常面临外汇风险，利率风险和燃油价格风险。作为澳大利亚主要的航空公司，澳洲航空也同样面临这些风险。

从2007年，澳洲航空的董事会已经把旗下的捷星航空从国内空运转型到长途空运，这就意味着澳洲航空集团现在有更多的外币收入。图表1显示，澳洲航空(55%)和捷星航空(9%)所获取的64%的收入来自于海外市场，而且大多数这些收入是来自于英国，欧洲，美洲，太平洋以及南，东北亚地区，显然这些收入是和外汇汇率紧密相连的，因此外汇风险在风险管理中显的尤为重要。其次，在国际和国内范围内，澳洲航空面对很多强有力的竞争者。其中，维珍蓝航空和虎航是澳洲航空的主要国内竞争者。为了建立和维持一个持久的竞争优势，澳洲航空不得不持续性的预测经营性风险来制定公司经营性战略，以防外汇交易波动带来的现金流的不确定性。因此，外汇风险对于公司全盘经营性战略的制定至关重要。

(Source: Alan Joyce Qantas investor day)

1、风险的种类和根源

1.1转换风险的种类和根源

转换风险是由于不同国家之间外汇汇率变动而引起的企业资产负债表中一些外汇资金金额变动的风险。在澳洲航空内，该折算风险主要分为外汇汇率风险，利率风险和燃油价格风险。

1.1.1外汇汇率风险

澳洲航空2009年年报显示外汇汇率风险主要来自于经营风险，资本支出风险和转换风险。 首先，由于澳洲航空不仅在国内经营，而且更多的航线是遍布许多国外地区，例如联合王国，欧洲，亚洲，美国等，因此当该公司收到或者支出以外币为单位的收入和花费时，外汇汇率风险就会增加。在过去的几十年中，澳洲航空旗下的廉价航空――捷星主要专注于亚太地区的航空拓展。在2009年，澳洲航空总收入中的18.8%的份额是捷星航空贡献的。显然，捷星航空的收入和支出会因汇率的变动而浮动。

其次，外汇汇率风险也会产生于国外公司的长期借贷。澳币的升值将直接降低外币借贷的成本。澳洲航空2009年年报显示，捷星航空在亚洲投资的融资的净成本是1。26亿美元，这个数值占到了所有融资净成本的62%。这说明澳洲航空将不得不面临不同外币所带来的外汇汇率风险。最后，澳洲航空所购买或处理的以外币结算为主的飞机及相关机器设备也同样受外币汇率的影响。

1.1.2利率风险

利率风险是由于不同市场利率的变化所导致的期权和掉期交易及其他各种金融衍生工具的市值或者将来的现金流的波动。澳洲航空有很多利率敏感的资产和负债，例如以英镑和欧元为主单位的公司债券和租约。因此该公司不得不面临外币市场利率变动所带来的风险。事实上，澳洲航空集团通过制定一个长期的基准目标来衡量利率敏感的资产和负债。通过2009年澳洲航空的年报，我们可以看出利借贷利息一共是55.03亿美元（2008年：41.6亿美元）以及和0.81亿美元借贷相关的金融性资产和负债（2008年：2.45亿美元），而这些借贷利息和利率的变化紧密相连。因此，澳洲航空中借贷利息占到38.5%的负债的事实对该公司总负债的影响不可小觑。不言而喻，当利率升高的时候，澳洲航空的融资将会更富有风险性。

1.1.3燃油价格风险

燃油价格风险是由于燃油成本提高及燃油需求量增加所带来的风险。在澳洲航空集团，2009年的年报显示燃油开支是36.02亿美元，占到了总支出的25.1%，同时也是总成本的第三大份额。事实上，燃油价格风险不仅受到国际市场供求的影响，而且也受到国际能源市场原油价格的影响（附加表1）。在短期范围内，燃油价格的变换严重影响澳洲航空的现金流。在2009年中，该公司的经营性现金收入和支出分别为154.62亿美元和138.91亿美元。这些现金流对公司的资金流动起到很重要的作用。在中期范围内，燃油价格的风险还体现在燃油成本对公司竞争力的影响。相对于中国航空和美国航空纷纷采取各种途径降低燃油资源的成本以保持良好的竞争力而言，澳洲航空所面临的压力越来越大。在长期范围内，燃油价格风险是航空业面临的主要问题。虽然所有的航空公司承受几乎一样的燃油价格，但是燃油价格的上升会导致航空业付出巨大的成本，包括澳洲航空。

1．2 经营性风险的种类和根源

由于澳币的浮动，澳洲航空的经营性风险可以通过该公司价值链的主要活动进行分析。该价值链的主要活动分为四个部分，分别是：进货物流，业务运营，出货物流和市场营销及贸易融资。2009年的年报显示，各种经营性风险是显而易见的。例如，人力资源成本（占总费用支出的29.45%）和燃油成本（占总费用支出的28.79%）和飞行器操作成本（占总费用支出的22.66%）都是由现货市场状况所决定的。有利的外汇变动将会很大程度上降低经营性风险，反之亦然。虽然很多间接经营性风险的种类，像工资费用（占总费用的29.45%）在长期范围内可以通过预算和计划操作，但是澳洲航空面临的直接经营性风险是无法避免的。例如，机票在世界范围内销售，而获取的收入需折算为本币来支付各种各样的成本（图二）

(Source from: Qantas annual report 2009)

2、 风险管理战略及其评估

2．1折算风险

以上的分析显示出外汇汇率风险，利率风险和燃油价格风险是影响航空公司业绩的主要风险因素。因此，航空公司采用各种各样的金融衍生工具进行这些风险的规避。

2.1.1外汇汇率风险管理战略及其评估

外汇汇率风险管理战略：外汇汇率风险可以通过远期外汇合约和货币期权还规避风险。

远期外汇合同可以有助于投资组合的管理和规避来自于外币净收入或开支的风险。它是一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约 (Diana, T.2007).在澳洲航空中，远期外汇合约可以规避长期外币借贷，外币净收入和支出和购买及处理外资资产设备。在2007年到2009年的年报中，对于长期外币借贷，在这些金融衍生产品中实现的收益分别是41.07亿美元（2007年），42.5亿美元（2008年）和12.省略)

图三显示了澳洲航空不同外币收入的份额。显然，外币收入占到了整个收入的一半以上，尤其是澳洲航空在日本和新家皮已经取得了显著的成功。这些外币为主收入份额的不断扩大也意味着更高的风险。澳洲航空可以通过之前的远期外汇合同进行风险规避，而且还可以选择买卖货币期权。例如，据2009年统计，欧元兑换澳币的汇率在AU2.11280-AU1.省略)

澳洲航空主要从Boeing和Airbus购买飞机。例如，在2000年，澳洲航空从Airbus购买了12架A380-800飞机，所支付的货币主要以美元，英镑和欧元，而且澳洲航空每年都要花很大的费用用机的维修和保养。因此，在2009年，澳洲航空购买和处理大约17亿美元的大型设备，但是其中70%的设备是通过买卖货币汇率为AUD 0.7200的货币期权实现的。

外汇风险管理战略评估：首先，远期外汇合同的优势在于它能够预算交易的精确成本，而避免当期现货市场上利率不利变动带来的损失。但是由于远期外汇合使得澳洲航空在约定价格上具有义务进行合同的买卖，所以该合同也同样使得澳洲航空失去了现货市场上利率有利变动所带的收益。相比远期外汇合同，货币期权更加灵活。它并没有赋予澳洲航空必须买卖合同的义务，同时还保证该公司交易的汇率至少不会低于现货市场的汇率。 然而货币期权的获取须付出一定的溢价成本，所以当货币期权的标的物的数量非常大时，溢价成本的高额性也将是澳洲航空所不得不面临的。

2.1.2 利率风险管理战略及其评估

利率风险管理战略：利率风险是指金融工具的价值及其将来所产生的现金流会因利率变化而蕴涵的风险。澳航公司运用利率调期，远期利率协议以及期权来管理利率风险。在很多情况下，澳航公司的资产和负债都会对上升的利率非常敏感，尤其是英镑和欧元。这集中体现在了公司的债务和租赁协议上。

利率调期：澳航公司运用利率调期来管理利率风险。这主要是通过用自己的利息支出与其他公司现金流交换实现的。换言之，澳航公司同意为其他公司支付固定或者浮动利率的利息，这样就可以有效的减少对利率敏感的资产和负债所遭受的可能在将来会有的利率风险。在利率调期协议下的利率支出和收入在年终会计报表中以权责发生制形式出现，超额部分可以逐年摊销。

举例来说,在2007财政年度中，澳航公司和另外一家公司在一笔债务上交换了利率，根据表1， 澳航公司可以得到一个更有利的利率来使用这笔借款，而此时利率就是 BBR-BBSY rate-1.5%。

远期利率协议:远期利率协议(FRA)已经被广泛的使用在管理利率风险中了。一个远期利率协议在操作中就如同期货合同的柜台交易，并且更加灵活，因为起始时间和期限长短都可以在双方同意的基础上进行规定。

购买者可以在利率上升时获利。销售者可以在利率下跌时获利。远期利率协议双方会在远期利率的升降上博弈。支付固定利息的人可以被称做借贷者或者购买者，收入固定利息的人可以被称做放贷者或者卖家。

澳航公司和其他公司共同决定在将来的某个时间上利息的支出和收入。换句话来将，作为一个借贷者，澳航公司用固定汇率来换取诸如伦敦同业银行拆借利率这样的浮动利率。比如说在2008年中，澳航和另外一公司签订了远期利率协议， 澳航公司将会在未来三年内收到年利率6％的贷款一亿元。而跟澳航签署协议的B公司，就可以收到浮动利率的利息。澳航公司在未来三年中每年收到固定的6百万元，对自身来讲安全可靠。

利率风险管理战略评估：首先是利率调期的评估。利率调期最主要的潜在缺陷就是流动性差以及违约风险。利率风险源自于利率变动。在利率调期协议中，支付浮动利率的一方在利率下跌的时候受益。从这个角度上说，利率风险并没有真正的消失，而是转嫁到了合约的另外一方。因此相对于期权和期货，利率调期的流动性要差很多。另外，如果合约中的某一方不能履行合约中规定的义务，另外一方就要遭受违约风险。因此利率调期也有此劣势。但是，利率调期同样会有优势所在，比如说灵活性以及长时间稳定性。另外利率调期种类繁多，有定－浮交换，浮－浮交换以及定－定交换，这在一定程度上满足了不同公司的不同需要。

其次是远期利率协议的评估。FRA有一些特点，比如利率固定而且灵活。这些都是风险管理者所青睐的。市场变化的因素对远期利率协议的影响不会太大。FRA都是通过柜台交易，借贷的数额以及利率都是可以协商甚至为公司的需要量身定做的。远期利率协议都是现金交割，借贷的款额并没有真正的从一家公司流动到另一家公司。但是，就是由于现金交割以及无款额流动的特性，违约风险也是客观存在的。目前并没有对远期利率协议实行监管的机构，因为这是公司间的交易。数额越大，违约的危险也相应越大。

在澳航公司签署远期利率协议之后，对于将来的利率变动的预期，有两种可能性及对策。一方面，双方都可以中止合约，在此种情况下，B公司会计算合约项下的余存价值，但是澳航和B公司都不必支付余存价值。该数额是由在合同中止时的利率决定的。另外一方面，澳航公司可以和其他公司签订一个金额相同但是方向相反的远期利率协议，由此就可以冲销掉首个合约所带来的影响。在这种情况下，余存价值会在新合约开始的那一天进行支付。

2.1.3燃油风险管理战略及其评估

燃油风险管理战略:航空公司常常通过利率上下限期权来管理该公司的风险。利率上下限期权又称领子期权、双限期权或利率双限期权，是利率上限期权和利率下限期权的结合。 显然澳洲航空也使用利率上下限期权战略对冲它的燃料价格风险。

众所周知，喷气燃料很少在贸易市场上交易，但原油市场却有很大的成交量。因此，通过套期保值比率，这不难管理喷气燃料风险。换句话说，套期保值比率是期权合同中的标的物数量和所有标的物数量之比。依据交叉套期保值理论，澳洲航空的管理层可以确认现货市场标的物价格的变化量（ΔS）和同期标的物期权合同的价格变化量(ΔS')，以及同期两者价格变化量的标准偏差和相关系数。然后通过套期保值比率（H*=ρ(σs/σs')）来确定该公司在原油市场需要购买期权合同的数量。

澳洲航空能运用原油期权对冲喷气燃料风险。公司能进入看涨期权，然而，购买看涨期权将要求公司应付的一个溢价费用。

考虑到经济形势在进一步发展以及目前的原油价格，我们合理的认为燃油价格正在燃油价格周期的中期水平，利率上下限期权是非常理想的(Carter etc，2006)。

为了削减买进买入期权的成本，公司可以诉诸利率上下限期权。利率上下限期权是一个投资策略，澳洲航空在原油市场上能购买一个看涨期权，出售一个看跌期权。首先是澳洲航空购买预购价格高于原油现货市场价格的看涨期权，这会确保该公司在燃油价格上涨时以预约价格购买燃油。然后该公司卖掉同期限看跌期权并且该期权的预约价格须低于看涨期权的预约价格。显然，澳洲航空卖掉看跌期权所收到的溢价收益能够抵消购买看涨期权说支出的溢价成本。利率上下限期权可以把燃油价格锁定在很小的范围内。

燃油风险管理战略评估:澳洲航空可以在原油期权交易市场上同时买卖期权。该战略相对于其他战略而言非常灵活，而且原油期权的交易能够确保双方交易的信用度而无需考虑信用风险。其次，澳洲航空购买利率上下限期权所需要的成本几乎为0，这样可以节省该公司的经营性资金并提升其效率。 更好的是该期权的买卖可以确保澳洲公司购买燃油价格的区间。 然而，该规避风险的战略也带来了一些问题。例如，原油价格和燃油价格在短时间意料之外的巨大差价会给澳洲航空带带很大的风险。同时，该公司要慎重考虑期权买卖的时间问题。因为当市场中的燃油价格突然间远远低于看跌期权的预约价格时，没有进行规避的航空公司在然后购买成本中将优越于澳洲航空。

2．2经营风险

由于经营风险对澳洲航空的竞争性地位的产生重大影响，所以经营风险的评估对澳航的战略决策至关重要。但是经营风险自身的不可预知性使得经营风险的量化并非易事。.除了计算实际汇率变化的方法，根据Alan Shapiro的研究，通过其他相关因素，例如，每年的现金流量，以反映经营风险的研究方法也是可行的。因此，依据这些因素和经营风险的紧密关系，Alan Shapiro建议采用一个稍微修正的回归分析,即在母公司的历史现金流量（自变量）中的这些变量因素和银行间汇率（因变量）的浮动是怎么样的关系（Shapiro,2002）。这一分析表明，对于较高的β值，汇率的变化将会导致更大浮动的现金流，也即意味着更大的经营风险（Shapiro,2002）。但是，有两个需要注意的限制：对现金流量波动的唯一因素是货币汇率变化和;第二，其结果是依赖于历史数据。该公式为：

Where: (1) CFt = (CFt - CFt-1)/ CFt-1 and CFt is the change in dollar value of total parent cash flows in period t

(2) EXCHt = (EXCHt - EXCHt-1)/ EXCHt-1 equals the average change in exchange rate during period t

(3) μ = a random error term

(4) α = constant

Beta系数说明了澳币现金流对汇率变化的敏感度。以欧元和澳币为例，Beta值越高，欧元变化对澳币现金流的影响就越大；Beta值越低，欧元和澳币之间的相互敏感性就越低。然而，这并不意味着澳航现金流所有的风险都来至于欧元汇率的变化。与此同时，R2也解释了现金流变化的部分原因。R2的数值越高，就意味着美元和澳币的关系就越紧密，现金流的波动性就越强烈，反之亦然。因此，在其他变量都不变化的情况下，如果澳币贬值5%，那么英镑折算为澳币现金流将会增值33.4%，欧元折算为澳币现金流将会增值12.5%，新西兰货币折算为澳币现金流将会增值2.1%，美元折算为澳币现金流将会增值11.省略)

2.2.1经营风险管理战略

在经营风险量化的基础上，澳洲航空管理层可以采用一些方法尽量降低实际汇率变动带来的经营风险。首先，澳航应该调查不同地区消费者对于该公司航空的价格需求弹性以掌握定价的灵活性。对于需求价格弹性低的地区，澳航应该提高航运的价格。相反，对于价格需求弹性高的地区，澳航应该稳定航运的价格。

其次，基于外币的升值和贬值，澳航应该决定如何调整国内和国外的航线并制定一系列相对应的策略。具体地说，就是澳航管理层决定是增加还是减少现存市场和新兴市场的营业额；增加还是降低对国外供应商原材料和其他中级投入品的依赖性，建立或者撤销国外的产品生产工厂，增加或者降低外币贷款。例如，2006年澳航的年报显示，澳航采用集中外汇交换的风险管理方法。该方法取代了澳航各国分公司以外币收入进行当地融资活动的非集中外汇交换的风险管理方法，这就意味着该公司将不得不面临不同债权者外汇交换的风险。因此澳航管理层应该降低外币借款。

最后，澳航管理层应该创建一个集中和非集中管理模式来控制经营风险。很明显，集中经营模式可以带来有效的整体控制，但是所带来的经营风险不可忽视。然而，Donald R. L & Peter L (1977)建议这种两难的境地可以通过“内部期货利率”来解决。它是用公司资金转入未来外币收入和支出的项目中。它揭示了处理汇率变化的不同方法在预算和非集中经营子公司业绩上的影响力。为了处理好跨国公司的预算规划和控制系统，该方法包括各个国外子公司的非集中经营控制和整个公司集团金融的集中控制。因此，地方管理层期望这些利率能够和公司的目标相吻合。与此同时，金融决策可以统一处理，兼顾高效统一政策组合而又不影响非集中的经营决策。显然，澳航采用的非集中规避风险决策允许国外子公司通过去阿诺合约管理他们的经营风险。

3、建议和结论

根据以上对澳航公司外汇风险控制的分析，我们可以得出结论，那就是风险控制对澳航公司得可持续高增长的发展方式至关重要。在澳航公司所采用的现有的策略中，我们给出以下的建议：

对于换汇风险，澳航采用了不同的策略，比如外汇交换或者签订远期合同来减小汇率风险。不言而喻的，澳航规避了很大的潜在损失。但与此同时，通过在不同的金融市场上的投资，澳航可以将各种简单的策略复合在一起，来建立更加有效的风险防范机制。另外，该公司也应该制定完备的预算计划，诸如购买飞机燃料的费用和用来在市场上投资的本金。多运用金融工具，会另澳航在风险处理的问题上效率大增，而且业绩喜人。

对于操作风险，澳航应该对自己对汇率敏感的的收入支出进行检验。实际上，澳航的董事局可以更优化企业结构。比如说把高层决策权进行谨慎的下放，操作风险会进一步的降低。

另外，依据市场独有的特性，如果澳航有效的改变管理的决定，比如在国外增加或者减少产品服务，或者提高或降低所持外币标价债务，都可以减少风险。尽管如此，澳航的外汇风险还是非常好的被控制，进而该公司的业绩，在过去的几年中，也显得非常强势。

Appendix

A: (source from: the market oracle.co.uk)

References:

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（作者单位：武汉理工大学）