阳光下的影子
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摘要：本文依据影子银行定义的不同，分析了不同统计口径下我国影子银行的规模，探析了当前影子银行的主要风险与争议话题，并对影子银行的监管提出了见解。
关键词：影子银行 风险 监管
长期以来，国际上对“影子银行”缺乏权威和统一的定义，目前较为认可的说法是，影子银行是指“从事信用中介的非银行机构”。从海外发展情况来看，影子银行的本质是市场化融资的代名词――非银行机构利用金融市场获取资金进而行使信用中介职能。
影子银行存在的关键有两点：一是有活跃的证券市场以对资产定价，二是可以通过机构间的批发金融市场（以回购市场为代表）进行融资。
不同口径下影子银行的规模
据金融稳定理事会（FSB）2012年11月的《2012年全球影子银行监测报告》，当年全球影子银行规模接近67万亿美元。其中以中国为代表的新兴市场在金融危机之后影子银行体系资产增加较快，2011年中国的非银行信用中介总资产增加0.4万亿美元，是增长最多的国家之一（FSB在报告中也强调了中国影子银行数据由于披露极少，因此采集并不完整）。
广义概念下，我国非银行信用中介包括了大部分银行表外活动、部分信用债券融资及民间融资等。央行公布的社会融资总量中可以被划入影子银行范围的包括表外融资（委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票），以及直接融资中非银行机构持有的信用债部分。从增量角度来统计，2011年全年，新增委托贷款1.3万亿元，信托贷款2000亿元，未贴现承兑汇票1万亿元，企业债券融资1.4万亿元，四者合计增量达到3.6万亿元。
社会融资总量口径下的影子银行相关项目并未全部覆盖银行理财、信托公司、券商资管等其他非传统银行主体所提供的信用，如果将“信用中介”的内涵扩展到针对同业机构的信用行为，那么银行理财配置的同业存款、买入返售金融资产等均应包含在内。若进一步考虑上述机构通过延伸信用链条间接对实体进行的融资活动，那么银行理财投资的多数信托产品/受益权、券商定向资产管理计划（银证信合作票据/受益权等），以及信托公司借投资类之名所隐藏的融资性项目等，均应当纳入对影子银行的统计当中。因此，从广义信用中介角度来测算，上述项目的总规模可达到30万亿元。
国内影子银行的特点
与国外相比较，可以看出国内影子银行的特点是：最根本的负债来源是居民储蓄资金。
海外以对冲基金等为代表的影子银行具备两个鲜明的特征：一是融资高度依赖金融同业市场；二是高杠杆操作特点突出。考察国内类影子银行机构的资金来源和杠杆水平，可以看到两者间存在很大不同。
银行理财多采用资金池对应资产池的操作，分流的银行存款是其最主要的资金来源。银行理财募集期间所吸收资金按一般存款记账，大多给客户活期存款的收益，资金进入运作以后多以不同方式回流银行体系。由于目前各家银行理财业务均处于成长壮大阶段，对规模和存款贡献的考核要求高于收益贡献，理财账户利用杠杆博取回报放大效果的动力并不充足。
以发行定向资产管理计划/单一资金信托方式吸收银行理财资金、开展通道业务的券商资管/信托公司，其相关业务的资金来源基本为银行理财资金，运作模式包括了直接购买理财产品，或者借助第三方以受益权方式间接购买等，且产品期限和投资标的存续时间的错配程度一般较低。
国内的公募基金很多由保险机构持有，公募基金没有固定存续期限的开放式特点使得其较容易被机构所“挤兑”――2011年3季度的债券市场大跌就与风险事件爆发后保险赎回基金，进而演变成全面的市场下跌有关。
可见，国内的类影子银行管理机构最根本的负债来源依然是居民储蓄资金，并且杠杆的使用程度非常低，与海外影子银行依靠机构间同业市场大量融资来维持资产运作有很大区别。但两者间依然存在着共同的问题，那就是负债的稳定性状况堪忧――海外影子银行是由于同业负债的内在脆弱性，而国内的类影子银行则是源于负债期限相对于资产存在错配问题，所投资产的流动性甚低。
影子银行的主要风险点
（一）影子银行主要风险概述
监管机构普遍认为影子银行比传统银行具有更高的系统性风险。集中于影子银行的几个主要风险关注点包括影子银行规模增长过快、监管缺失和监管套利、影子银行间及其与传统银行体系之间联系过于错综复杂、运作缺乏透明度、融资成本定价偏低，以及过度杠杆操作和因此导致的放大周期波动效应等。
（二）影子银行风险的本质
需要强调的是，影子银行的本质风险是同业负债的脆弱性问题。同业间的资金往来对比传统负债方式，的确存在三个方面的问题：
1.参与主体的整体资产负债规模被扩张
以抵押融资为例，抵押资产依然停留在金融机构的资产负债表上，但以此为基础发生的买卖双方资金往来，扩张了金融机构的整体资产负债规模。以非抵押方式进行的其他同业间往来资金业务，例如拆借、存放等，都相当于超额备付金在同业间的转移再分配，这一过程也扩大了参与主体的整体资产规模。
2.促使低资质的主体获取低成本资金
以高于主体信用资质的资产标的做抵押，使原本无法获得授信的主体也可以获取信用，并获得无限放大杠杆的可能。资金出让方也因此忽视了交易对手的信用风险，并没有对融资的一方要求合理的风险补偿。
3. 提高了流动性危机的发生概率
传统银行体系往往担任了影子银行的资金来源方。资金出借方对融资方的累积风险更为关注，如果传统银行对大量使用杠杆导致的过度借贷效应已经上升到较为敏感的程度，那么一旦遇到风险事件冲击都有可能导致信心的坍塌，从而发生竞相退出的群体行为，带来系统性的流动性危机。
（三）表内业务盲区比影子银行更令人担忧
从央行公布的系列报表中其他存款性公司资产负债表（汇总表非合并表，未对表内机构间往来进行轧差）来看，其他存款性公司（包括了五大行、政策性银行、股份制、城商行以及信用社等主要机构）2009年以来经历了一轮高速扩张的过程，截至2012年10月，其他存款性公司总资产已经达到128万亿元。
对金融同业的债权占比在2009年以后明显提升，从前期的不足15%增至20%，同业债权的扩张与2009年后股份制、城商行和信用社等机构的迅速成长有关。上述中小金融机构负债基础薄弱、依靠大行融入资金进行负债和资产业务规模扩张成为重要的运作方式。截至2012年3季末，中资中小型银行同业负债余额已经接近5万亿元，占一般存款的比例超过四分之一。
与海外影子银行借助回购市场融资的弊端一样，同业间相互资金往来会使得体系资产负债表虚高，并且一方出现流动性问题会发生连锁反应：同业往来加深使得体系内资金波动加剧，牵一发动全身的特点极易造成局部性、结构性失衡向系统性的流动性紧张转化。银行间同业业务规模占比持续攀升，但由于其在表内给予了确认，往往被认为是业务结构优化的表现，“表内”二字容易使市场忽略真正的风险，盲区也许更应令人担忧。
影子银行带来的争议
比风险更可怕的是对风险的恐惧，围绕影子银行的主要争议集中在三点。
（一）产品和投资标的期限错配可能引发流动性风险
银行理财产品的短期限特征突出，在发行产品的期限占比上，1-3个月的产品占据发行总数的60%左右，而对应资产标的期限普遍较长。但是，期限错配的盈利模式本身无可厚非，事实上，期限错配也是银行表内经营最主要的利润来源。
既然期限错配并非影子银行所特有的风险，问题的关键就在于如何有效进行流动性安排，而这是银行表内资产负债管理同样要面对的问题。与公募基金等其他资产管理机构通过杠杆操作，以短滚长套利时需要做好现金头寸留存等流动性管理一样，提高理财账户的全盘现金流摆布规划能力才是解决问题的关键。
换一个角度来看，来自居民储蓄的银行理财资金实际上比同业负债更为稳定。今年以来由于存量信贷资产到期和同业市场资金利率中枢回落的原因，银行理财预期收益率均值水平不断下移，但产品的销售依然表现出逐季增多的强劲势头，显示居民对稳定收益的安全资产需求仍高；从供给的角度，资产池综合收益对比产品预期收益率仍然存在一定利差，理财账户为匹配表内存款需求，通过调整产品预期收益和期限等方式灵活控制资金募集规模的方式依然有效。
（二）“资产池”模式下滚动发行产品是否属于“庞氏骗局”？
如果仅仅因为银行理财采用了借新还旧式期限错配的操作模式，就认为其属于“庞氏骗局”，显然有失公平。理财是否属于庞氏骗局，标准应该取决于两点：资产池是否有真实的优质资产和产品预期收益率是否明显高估。根据银监会披露的理财配置资产占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票据直贴利率和1年期贷款利率进行加权，模拟出的综合收益率与全市场1个月期理财产品收益走势基本相符，且目前收益和成本的利差依然有1个百分点左右的获利空间，不属于资产回报无法覆盖产品要求收益的情形。
（三）所投资产存在安全性问题
资产池所直接/间接持有的各类资产的安全性也是市场担忧的主要问题之一。由于资产池采用集合运作，单个产品无法追踪具体投向，一旦资金最终流入了高风险区域，高风险收益的资产若出现违约，造成理财产品亏损事件发生，可能引发储户恐慌性赎回，产品无法滚动续作将带来全面的流动性危机。
上述担忧不无其合理性，资产池扩容和高收益标的增长无疑会提高整体违约风险，但难以忽略的事实是：银行理财业务的真正扩张其实仅有2年左右的时间，即使是在监管未禁止直接投资信贷资产的时期，其投资对象范畴也是银行表内优质客户资源。换言之，目前各家银行自行发行的理财产品都未出现真正的违约事件，而表内贷款均存在一定程度的呆坏账记录，问题资产留存表内以拨备覆盖等方式逐步化解显然要比暴露于理财资产池更为经济，在市场尚无违约发生的环境下，产品出现兑付问题所带来的声誉损失和可能的监管惩罚对任何一家银行来说都将难以承受。
因此短期来看，银行理财的真实风险当低于市场的普遍担心，但是舆论压力和群体恐慌一旦泛滥，则可能倒逼监管在政策力度上大幅加码，将潜在的信用风险问题转化为真实的政策风险。同时，由此一定程度上带来短期矫枉过正的问题――体现在金融市场上，则表现为阶段性的估值冲击。
对影子银行的监管
客观地说，创新和监管从来相伴而生，看似矛盾，实则相辅相成。金融创新往往发起于对冲监管的初衷，从这个角度来讲，监管规避应该是一个中性词，是金融市场有效性的重要表现。
（一）已进行的监管规范
监管部门对影子银行问题的关注已经有一段时间。2011年年初央行就曾召集各家商业银行，针对影子银行问题导致的统计数据失真等进行商讨，并在2010年金融统计制度的基础上对部分统计指标进行了调整和修订，意图在一行三会统一配合的基础上，从摸清口径开始，逐步规范金融体系的表内外运作。商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、投连险投资账户、私募股权基金、小额贷款公司、典当行及预付机制的第三方支付公司和民间借贷等都在计划的监测范围以内。
银监会则从2009年开始，对银行理财销售、银信合作等相关环节逐步给予规范，从对银行的单向管制转为依靠资本管理等多种手段进行多向监管。对银行理财规模和投向的统计也已逐步建立，专设了相关的创新和理财工作处，涉及销售和信息披露等环节的规章制度也都在陆续完善当中。
（二）对影子银行应采取的管理原则
中国式影子银行的出现有着深刻的时代背景：
首先，中国特有的“贷存比”监测在前期国际收支顺差持续、外汇占款快速增长的背景下，对约束银行体系资产盲目扩张起到过重要作用，但近来的经济增速放缓、外汇流入下跌已经成为银行表内资产增长的桎梏，刺激了银行以资产管理的中间业务方式转移表内资产的冲动。
其次，银行理财业务发展至今，已经逐步脱离了最初规避监管的阴影，开始向真正的财富管理运作模式演变。在存款利率上限管制未放开、利率人为压抑的环境下，储蓄资金寻求高收益资产存在必然性。
最后，长期以来国内实体融资对贷款的依赖度较高，融资工具相对匮乏的情况下企业获取资金的门槛偏高，而非银机构参与到资金融通市场的渠道相对有限。2011年以来债券市场尤其是信用债券市场迅速扩容，在制度管制逐步放开的配合下，非银机构依靠产品设计和创新广泛参与其中，成为信用债券市场上主要的需求方，也在客观上为中小企业获取资金、弥补传统融资渠道不足贡献了力量。
因此，影子银行的管理和规范问题“宜疏不宜堵”，监管应当始终围绕着透明化、市场化和规范化的原则进行引导，贸然要求影子银行规模压缩、乃至强行纳入表内管理，很可能矫枉过正。
（三）流动性管理成为防范影子银行风险的主要手段
系统稳定性的形成只有发乎其内，才可能获得超乎其外的效果。在理解影子银行的本质风险是同业负债的脆弱性问题的基础上，或许可以理解为何监管机构对影子银行的处理对比公众预期显得更为从容和自信。 2010-2011年中，央行12次提高存款准备金率，2011年下半年之后3次降准，2012年5月后一直采取逆回购来调节市场短期流动性。持续上调存准率直接考验银行体系流动性管理水平，对银行体系大幅提升同业杠杆形成压力――2012年3季度商业银行对同业资金的吸收和运作明显趋于谨慎，同业负债余额下降，流动性管理短板迫使银行3季度经历了去杠杆的过程。
银监会2013年起实施的资本新规，将同业风险权重由现行原始期限4个月以内0%，4个月以上20%，调整为3个月以内20%，3个月以上25%，减少了商业银行开展同业存出、资金拆借和买入返售票据业务的资本节约优势，同业业务的整体成本抬升。
以上操作，客观上都起到了未雨绸缪、检验影子银行风险程度高低的效果，尤其是在市场存在盲点、对影子银行风险本质缺乏足够认识的情况下，针对同业市场的上述两项举措显然是抓住了问题的关键所在，两者分别从价格角度和资本管理角度对银行间同业市场进行干预，这比纠结于影子银行定性和被动窗口指导显然更为有效。
可以预见的是，卡紧流动性的闸门，从结果而非过程上给予信号指示，是对影子银行风险排查最有效的举措。从这个角度来说，只要影子银行依然保持快速扩张的节奏，央行的宽松操作就难以期待，银行间市场流动性紧平衡的局面也将持续更长的时间。可以说，流动性管理将因此成为未来很长一段时间中国金融机构管理运作的核心问题。
基本结论
影子银行并非假象中的“洪水猛兽”。近期，银行表外资产管理业务逐渐成长，以债券为代表的直接融资市场开始步入快速发展通道，如果一味强化表外业务风险，夸大影子银行扩张的后果，很有可能导致金融机构的经营重新倒退回过去的方式。
在影子银行的监管问题上，笔者认为价格工具比数量工具更为有效，无论表内还是表外监管，都应逐步过渡到加强对利率体系的监测和引导，逐步放弃总量控制和“一刀切”式管理。
值得债券市场投资者欣慰的是，目前央行和银监会的举措基本延续了上述的调控思路，未来理性的管理措施应当是进一步规范理财产品的销售，逐步明确理财产品可投资标的资质标准，对银信合作和银证信合作等提高业务经营成本，甚至要求资产池仿照表内经营进行资产准备计提等，不大可能强制要求业务规模收缩。在影子银行对应的投资标的选择上，债券类资产依然是监管较为认可和鼓励的品种，广义基金项下的银行理财、信托产品等仍将成为支撑信用债走势的关键主体。而比起影子银行收缩更应为投资者所高度重视的，应是央行为此可能采取的长时间收紧流动性所带来的影响。
作者单位：广发证券研究发展中心