鄂武商A:百货龙头 加速扩张

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公司是湖北省最大的综合性商业企业。其前身是创建于1959年的武汉商场,具有40多年历史。1986年进行股份制改造,1992年在深圳上市,是全国最早上市的商业企业。公司的经营领域涉及商业零售批发、房地产开发、物业管理、旅游餐饮及进出口贸易等。1993-1997年,武商集团连续获得全国商业企业创利“五连冠”,属下武汉广场从1996年开业至今,已连续六次蝉联单体利润全国第一的殊荣。目前公司的经营业态形成购物中心、量贩超市、家电专业店三类。公司与全国商业上市公司中可比口径相比,销售规模位居前列。

业绩符合预期　中长期仍显价值

前三季度,公司实现营业收入75.68亿元,同比增长34.27%,归属上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长27.60%,基本每股收益0.42元,符合我们的预期。

我们认为公司收入和利润均保持了大幅的增长一方面源于百货业务品牌结构调整成效显著,次新门店逐步成熟;一方面源于公司超市业务规模的不断壮大。中国城市商网公布的数据显示,1-9月,武汉广场销售收入同比增长4.18%,其中9月增长2.03%;世贸广场同比增长17.7%(9月增长19.32%);亚贸广场同比增长18.25%(9月增长9%),可见次新门店增长情况良好且对公司业绩的贡献逐步加大。

1-9月,公司综合毛利率为19.73%,同比提升0.42个百分点,我们认为主要源于超市业务毛利率的快速提高;销售费用率为11.28%,同比上升0.2个百分点,主要源于扩张期费用较高;管理费用率为1.67%,同比下降0.62个百分点,内部效率明显提高。

从单季表现看,公司三季度实现营业收入23.95亿元,同比增长31.08%,较上半年下降1.53个百分点,实现归属上市公司净利润3886.29万元,同比增长29.99%,快于上半年2.92个百分点。

扩张方面,公司积极推进十堰人商改建计划及筹划江南摩尔城项目,“摩尔”扩建工程进展也十分顺利,前景乐观,公司百货业务内生和外延增长均值得期待。超市方面公司计划全年新增门店10家以上,我们认为公司超市业务基数相对较低,仍处于快速成长期,随着规模扩张和物流体系的健全,盈利能力仍有较大的提升空间。

投资20亿元建三项目

鄂武商11月27日公告了三则湖北二级城市扩张公告:1)公司拟在黄石市西塞山区中心,以总价不超过4.6亿元,竞拍约40亩土地,用于公司黄石购物中心建设;2)公司拟在襄樊市樊城区中心,以总价不超过6亿元,竞拍约50亩土地,用于襄樊购物中心建设;3)公司拟拆除十堰人商大楼,新建一座建筑面积13.35万平方米的武商十堰现代商业城,项目分两期施工,一期工程于2010年开工建设,2011年底对外营业。该项目总投资9.22亿元,其中建设投资估算为8.71亿元,本项目拟通过向银行贷款和企业自筹资金方式解决。

新扩张区域黄石、襄樊、十堰均为湖北经济较为发达的二级城市,其中,黄石为新进入区域、襄樊为加密布点、十堰为收购后扩建改造。

从人口规模、经济发展状况、消费水平看,黄石、襄樊、十堰均排在湖北二级城市前列。同时,从区位上看,十堰和襄樊位于湖北省西北部,鄂武商在武汉的门店难以辐射至十堰和襄樊,因此,布局十堰和襄樊对增强鄂武商在湖北省的竞争力具有很强的战略意义。

扩张开始加速,以自建购物中心为主。2008-2010年,鄂武商未有新百货店开出,量贩的扩张以及原有门店的调整是公司业绩增长的来源。而从2011年开始,鄂武商的省内百货扩张开始加速,2011年下半年即有武商摩尔城以及改建后的十堰人民商场购物中心开出,黄石、襄樊购物中心也将成为公司的储备项目。

从业态上看,鄂武商新扩张业态均为购物中心,我们认为集购物、娱乐、休闲、社交、餐饮等功能为一体以满足多种需要的购物中心是百货未来发展的重要趋势。同时,这些在建及储备项目均为自建物业,考虑到拿地以及建设成本,我们预计公司未来2-3年将维持较高的资本开支,存在一定的融资需求。

十堰人民商场改建项目前景看好。十堰人民商场原六堰营业大楼已于2010年7月28日进行了爆破拆除。同时,人商百货于2010年6月11日迁址北京路商圈远洋国际进行过渡经营(租赁物业)。从销售情况看,十堰人商在迁址的不利影响下,2010年仍旧实现了较快的增长,根据媒体披露数据,十堰人商2010年上半年实现销售近4.8亿元,较去年同期增长13.31%。从鄂武商的销售看,也有近9%的收入增速源自十堰人商的合并。

“摩尔”项目是未来业绩提升的基础

鄂武商目前在建的大项目是位于解放大道商圈现有三家百货店后面的摩尔项目(总建筑面积27.04万平方米),预计2011年9月底开业,目前建设进度以及招商进展顺利。

我们看好武商“摩尔”项目的前景:1)“摩尔”购物中心符合了消费者诉求,将改善商圈现有门店餐饮、娱乐功能的欠缺。2)“摩尔”定位与现有门店优势互补,有助于整体商圈的进一步做强。

我们认为,未来1-2年鄂武商的发展较前两年将大为提速,武商摩尔项目短期不会带来显著的收益增厚,相反会对业绩形成一定压力,但却为未来业绩大幅提升奠定了基础。

投资建议

我们认为,公司2010-2011年可望从内生和外延两方面获得增长。1)首先是成熟门店不断通过结构调整实现内生增长,表现为武广等门店利润增长快于收入增长;2)外延增长。百货方面外延增长体现在:1)襄樊购物中心(5万方/2007年四季度开业)目前处于培育期,预计2010年将实现盈利;2)武汉国际广场(5万方/2007年四季度开业)2010年将继续保持高增长;超市方面,2009-2010年公司每年展店10-15家,高速的扩张速度将支撑收入的外延增长。

展望2010年下半年,由于2009年下半年基数较高(2009年下半年收购十堰人民商场以及武汉国际广场众多大牌于2009年5-6月份开业),预计四季度的销售增速将会回落到2325%左右的正常状态。但我们预计2010年全年业绩能够保持30%左右的增长。

展望2011年,由于拟于2011年国庆前开业的国际广场可能需要一定的经营培育期,因而当期经营费用可能较大。因而业绩增速可能会放慢。

我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.6、0.75元。考虑到公司在核心商圈的20万方自有商业物业和50多亩商业用地,维持“推荐”评级。