“薛荣年模式”正在老去

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“大干快上、追求项目数量和效益、忽视项目质量”的投行盈利模式，在过去的几年间一度被称为“平安模式”，其典型案例即为胜景山河的造假上市。

事实上，“平安模式”并非平安证券投行部门与生俱来的特征，从更纯粹的意义出发，“平安模式”更应称为“薛荣年模式”，正是在薛荣年2008年担任平安证券总裁后，平安证券投行项目的上述特征才逐渐变得显著。

随着薛荣年及其团队在2011年末到2012年初的集体“转场”华林证券，现在的平安证券已然“不复当年之勇”，而华林证券则以担任40个项目保荐人的姿态出现在人们面前。但从目前的观察来看，由于投行环境的改变，“薛荣年模式”被复制到华林证券后，并未带来盈利的快速增加，却凸显了一贯以来的种种弊病。

平安模式＝薛荣年模式

自2008年开始，平安证券的净利润犹如“打了鸡血”般开始往上窜：从2008年的5个亿到2009年的10个亿，再到2010年的15个亿。与此相关的背景是，薛荣年于2008年起担任平安证券总裁，主管平安证券投行业务。在其领导下，以往在投行领域并不见佳的平安证券迅速崛起，投行业务市场份额迅速跃升，并使得投行业务收入成为平安证券最主要收入来源。

但是，平安证券投行项目上市后的糟糕表现也严重影响了公司的声誉。除了典型的如“胜景山河造假上市”外，原平安证券投行团队在2008至2011年间所表现出来的激进作风显现出了诸多病征。

本刊在2011年7月至9月曾刊发文章《平安证券不“平安”》和《抛弃平安证券》，基于客观的统计数据指出自2009年6月IPO重启后，平安证券投行项目整体质量低下——首先是IPO保荐项目饥不择食，以至于两年时间内被否8单；同时，以包装项目并高价发行为能事，在当时的统计中平安证券主承销的项目近半破发，高于市场平均水平；最后，其投行团队主承销项目质量堪忧，上市后即出现业绩变脸的超过两成。

一方面，平安证券投行部门自2008年以来带来的利润增加令不少人垂涎。另一方面，“薛荣年模式”下的投行项目低质量也对“平安”的品牌形成了硬伤。而如果从更长的时间维度来思考，“以品牌的损伤换取利润，而利润增长又严重依赖损伤品牌的投行业务”的增长模式并不具备持续性。

至2011年末平安证券投行部门出现人事动荡，业界更多的注意力集中在了“投行人员在薪资等方面与集团高层之间出现分歧”，但事实上平安集团对平安证券投行部门忽视风险控制的做法已相当不满，这亦是导致人事动荡的重要原因。

华林证券复制了什么

2011年，华林证券营业收入为5.5亿元，同比下滑19.96%；实现净利润2001万元，同比下滑80.87%。在56家公布年报的非上市券商中，华林证券净利润排名倒数第12。

不难看出，华林证券引入薛荣年团队，意在通过做大投行业务并实现利润的提升。而薛荣年在进入华林证券后，也马上拿出了“大干快上”的劲头，在已经披露IPO审核申报企业中，华林证券已是40个项目的保荐机构。

由于这些项目都尚未上市，我们目前难以用上市以后的股价表现、财务状况变化等指标来衡量项目质量的高低。但有分析人士指出，薛荣年及其团队进入华林证券仅一年时间，而这些项目则是从2012年初至今陆续披露公告，从时间的角度看，项目不会是团队进入华林证券后才开始运作，更有可能是“跟随”投行团队而来，难免有过去延续以来的“模式之弊”。就算有相当数量的项目是在薛荣年转战华林证券后才开始运作，在如此短的时间内即完成上市进程，其质量也令人担忧。

从可观察的有限案例中，“苏州蜗牛数字科技股份有限公司”（以下简称“蜗牛数字”）项目的中止审查略具有代表性。证监会披露的信息显示，蜗牛数字在提出上市申请后，证监会对其上市申请审查已中止。尽管审查中止的原因不详，但蜗牛数字在业内的边缘化特征以及缺乏核心产品被认为是IPO受阻的重要原因。

公开资料显示，蜗牛数字成立于2000年10月，是中国最早的3D网络游戏研发公司。然而，该公司目前还没有一款核心游戏来支撑其业绩。即使是在2007年中国网游的“黄金时期”。完美时空、金山、巨人、网龙等企业均在不同的地区完成了IPO后，蜗牛数字海外上市的计划仍然搁浅。华林证券正是此番蜗牛数字的保荐机构。

此外，华林证券担任保荐机构的另外一个项目“生态洁环保科技股份有限公司”亦中止审查。

由于2012年IPO的放缓，华林证券在复制了“薛荣年模式”的同时，却未能复制平安证券2008年至2011年的净利润增长。

市场环境已然变化

对规模、排名、数量偏好，而风控程度不够，是“薛荣年模式”在平安证券时期留给业界的印象，而在2008年至2011年市场大扩容的背景下，这一模式不啻为快速扩张占领份额的最佳手法。但至2012年后，市场的环境已悄然发生改变。

2013年伊始，监管层掀起的IPO财务核查风暴已让各大中介机构和IPO预备企业感到了阵阵寒意。尽管财务报告专项检查工作1月8日方才开始，但一周内即有6家企业表示已终止其IPO进程。终止IPO进程的情形后续将更多的出现，更有业内人士预计将达到300家之多。

市场对IPO项目高质量的要求已成趋势，同时，放缓IPO速度也是市场一直以来的呼声。这显然与“大干快上”形成了矛盾，也同时意味着今后投行需要在项目上投入更多的时间和成本。

薛荣年此前向外界表示，解决IPO“堰塞湖”的办法之一是“对有融资需求的400家左右的拟上市公司，分主板和中小板、创业板三个板块，一年内消化完应无问题”。不过，统计数据显示，在2011年IPO高峰期，全年IPO数量为282家，而2012年则为155家。“一年内消化完应无问题”约等于2011年和2012年两年数量的总和。

“时代已经不同了，但或许本身就在舞台上的人并不容易察觉。”华林证券一名不愿透露姓名的中层向记者表示。