贷款利率下限取消后

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存款利率上限管理和贷款利率下限管理，一直被视为中国利率市场化征途上的最后“堡垒”。7月19日，央行宣布取消贷款利率下限，堡垒的一半终于被摧垮，人们关注的焦点随即转到另外“半边楼”（存款利率下限）何时“拆除”？一切仿佛都那么简单而自然，差的似乎只是一纸布告！

然而，作为身在第一线的亲历者，笔者却真切地感受到：贷款“堡垒”虽被“推倒”，却仍有“瓦砾”需要认真清理，否则，这些不起眼的“瓦砾”最终可能演化为利率市场化通途之上的“绊马索”。

“瓦砾”一：贷款利率如何定？

这是最为急迫的。因为按照商业银行贷款利率的定价模式，一般到日历年年初，就要密集开始确定新一年里贷款的利率，目前离新的一年到来已仅有四个月。贷款下限已宣布放开，但贷款利率基准仍未明晰。因为在央行7月19日的公告中，并未明确言及如何对待“贷款基准利率”的问题：未来央行还会继续宣布它吗？还是就此让其在沉默中离去？抑或重新寻找新基准？这需要政策的明确态度，以利于市场主体调整自己的行为。

从目前已完成利率市场化的经济体来看，不少经济体都曾出现过所谓的Prime rate，即以主要银行对最优质客户报出的最优贷款利率为基础加权，将其作为银行业贷款利率定价的参照基准。国内也有不少专家竭力建言贷款利率“解套”之后应尽快推出中国的Prime rate。

但是，严格说来，全球最早的Prime rate并非因利率市场化而生，而是在美国20世纪30年代出现的，而其利率市场化进程在20世纪70年代才开启。由于大萧条期间出现银行的大量倒闭，政策当局认为银行业的恶性竞争对此负有相当的责任，因而，此后出台了不少安排来避免恶性竞争，比如“Q条例”（禁止对活期存款支付利息，规定定期存款的最高利率水平），Prime rate也是作为类似安排出现的。

也就是说，Prime rate其实是执行着与国内此前存在的贷款利率下限管理相似的功能。随着20世纪70年代美国利率市场化进程的开启，在实际执行过程中，Prime rate反倒不时被突破，即会有客户的贷款低于Prime rate。但进入20世纪90年代后，随着美联储政策操作中目标明确转向联邦基金利率，美国银行业的Prime rate出现了与联邦基金利率保持稳定利差的自发趋势（见图1）。

基于美国的经历，我们并不建议推出由主要银行“报价”的中国Prime rate， 而是从合理定价、有利于政策引导、有利于加强透明度、有利于整个利率市场化的角度，更为推荐基于市场的Prime rate：1年以内的，以Shibor作为执行中不得突破的下界的Prime rate；1年以上的，以未来即将推出的同业CD作为不得突破的Prime rate。

之所以说“合理定价”，是因为通常认为，银行的信用地位一般会高于企业，Shibor和同业CD的利率，反映的都是同期限包含着银行信用的市场借款利率，因而其可以作为同期限企业贷款利率不得突破的“最优利率”，是完全合理的。否则，单纯让若干主要机构“报出”Prime rate而计算加权值，如果市场破与不破无所谓，那么，这个利率存在与否就没有太多意义；如果规定该Prime rate是不得突破的“铁底”，其逻辑依据就并不清楚，而更如同是把贷款利率下限的设定权由央行转到了少数机构手上，显然有违刚刚废除贷款利率下限的初衷。

之所以说“有利于政策引导”，是因为从利率市场化完成的经济体来看，其目前形成的政策操作框架，几乎都是公开市场操作利率盯住货币市场某个期限的利率。如果承认这种普遍规定在中国利率市场化的过程中也无法回避，那么， 未来中国公开市场操作也不得不盯住某个期限的Shibor利率进行操作，这样就实现了“央行政策利率——Shibor利率——最优贷款利率”之间的有效联动，达到央行调整政策利率而实现对整个经济体系调节的目标。

之所以说“有利于加强透明度”，是因为Shibor和同业CD的利率每日在市场上都可以公开得到，可以有效避免报价之后加权计算再公布的不透明；如果不透明，其基准性就无法真正确立。

之所以说“有利于整个利率市场化进程”，是因为从理论上说，利率市场化无非是三个问题：一是市场化的基准利率，二是市场化的利差，三是政策对市场利率的有效引导。将Shibor作为Prime rate，事实上是要求贷款必须以Shibor为基准，可以有效化解目前Shibor 3M以上期间的可成交性不强、真实性不足的问题，在机制上设计上为有效避免此次金融危机中在Libor市场上曾出现过的价格操纵奠定了基础，可进一步强化Shibor利率的基准性。市场化基准利率的稳固，无疑是稳步推进利率市场化进程的必要条件之一。

当然，能够采纳这种市场化Prime rate的前提，是同业CD已经推出。由于贷款重定价时点不断迫近，CD的推出已刻不容缓。

“瓦砾”二：央妈心事咋猜？

在各个经济体，货币当局的政策目标利率都是左右市场利率定价的“重心”。 央行的一举一动都足以让整个市场利率体系和金融市场大厦摇晃不止。与未利率市场化下的央行直接设定各期限存贷款利率并要求商业银行严格遵照不同，市场化后的利率由市场主体分散定价，货币当局仅仅借助市场手段设定某个关键期限的目标利率；如果政策当局连这个关键期限的利率都不提供，“重心”阙如就反倒会令利率波动更为剧烈，令金融市场更为动荡。

因此，凡是利率市场化了的经济体，其货币当局都会通过公开市场操作来明确稳定某个期限的货币市场利率，这个利率就是所谓的政策目标利率。除非央行对经济形势的看法发生改变，否则，其政策目标利率也不会调整；反之，政策利率水平的变化，则是央行意图最正规、最明白无误的表示，市场机构可据此调整其各类资产、各个期限的利率定价来传导和实现宏观调控的意图。从成熟经济体来看，这种政策指标利率的期限以隔夜较为多见，也有期限为一周的（比如欧央行，其主导利率，见表）。

在中国，过去除存、贷款基准利率外，央票发行利率是日常传递央行政策意图的最重要工具。随着外汇占款的变化，此前公开市场操作的主要方式央票发行在最近两年逐渐演变为期限众多（7天、14天、28天、84天、91天、182天）的正/逆回购操作。但何者才是央行政策意图的真正“传令官”，却终未明确。

如果我们参照表提供的国际经验资料，并结合观察2013年以来一周以内的正/逆回购利率走势（见图2），结果令人相当困惑：在“稳健货币政策”的相同措辞下，在同样需要货币政策支持经济回升的大方向下，7天逆回购利率却变幻莫测；即便我们把视野进一步扩展到期限更长的14天逆回购利率，其变化也同样让人摸不着头脑。

正是这种摸不着头脑，构成了6月份利率飙升和8月20日之前市场利率剧烈波动至关重要的诱因。如果未来继续如此，意味着市场化了的中国金融市场不过是漂浮在“大海”上的“无锚之舟”，稍遇风吹草动便随风飘转，倘遇暴风骤雨则可能船毁人亡。