粤水电:风电项目成未来最大亮点

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水利水电工程业务：收入稳增

根据水利部的投资计划，我们预计2010年新增水利投资为300亿元。在调结构和经济复苏不稳定、形势仍不明朗的情况下，我们预计2011年新增水利投资较2010年略有下滑，与2009年持平，而2012年将恢复至历史一般水平。据此预计相应的固定资产投资为22100、23000、24000亿元。我们预计2010-2012年水利建设完成投资额占当年固定资产投资额分别为75％、80％、85％，据此测算相应水利建设完成额分别为1575、1840、2040亿元，其中建筑工程(约占77.055％)分别为1213，1417、1571亿元。

最近3年公司水电工程业务收入分别为12.338、11.733、13.14亿元。2008年主要受金融危机影响略有下滑。公司该项业务增速较为平稳，结合行业状况，我们预计公司2010-2012年增速分别为10％、12％、10％。

该项业务2007-2009年占比分别为56.21％、49.65％、40.71％，呈稳步下滑态势。由于水电工程业务是公司起家业务，公司不断开拓其他业务，如地铁盾构施工、发电业务，因此其占比逐渐下降，但该项业务未来仍将是公司主要收入来源之一，预计其占比不会大幅下降。我们预计未来公司该项业务占比维持在30-40％之间。

该项业务是公司最传统业务，最近3年毛利率分别为11.65％、11.33％、11.13％。该项业务未来毛利率维持稳定，预计2010-2012年分别为11.30％，11.550％、11.50％。

该项业务的当前在手订单为15.98亿元，超出我们此前14.45亿元的预期，稳定增长势头仍然保持良好。

市政工程业务：地铁盾构施工高速增长

盾构机是盾构法施工中的主要施工机械。在我国隧道施工中，6米左右盾构广泛使用于地铁建设领域；10米以上大直径盾构则主要用于城际轨道、越江隧道、公路、铁路等大型隧道工程；介于6米和10米之间的盾构可用于城际轨道、城市地铁、越江隧道、公路、铁路等工程。公司目前的盾构施工业务主要集中在广东省内，而广东省目前是全国轨道交通发展最快的几个省份之一，公司面临良好的经营环境。

前两年年同比增速分别为58％、115.74％，主要原因是公司在2008年定向增发购买了4台直径66.25米的盾构机；而公司准备在今年通过定向增发再购买44台直径8.78米的盾构机，其产能将在201 1年集中释放。根据地铁投资的规划和我们对公司的了解情况，我们预计2010-2012年公司市政工程业务增速分别为120％、50％、30％。

该项业务2007-2009年占比分别为17.11％、25.22％、39.83％，呈快速上升态势。由于公司将新增4台盾构机，其占比还将逐步上升，成为公司最主要收入来源，我们预计未来公司该项业务占比维持在40-50％之间。

该项业务最近3年毛利率分别为9.26％、7.89％、8.89％。市政工程中，地铁盾构施工业务毛利率13-15％，除此之外的业务毛利率在7-9％。预计市政工程业务中，地铁施工业务占比每年提升5-10％，，因此我们预计该项业务未来3年毛利率分别为9.34％、9.79％、10.24％。

按照产能释放进度来看，公司2010年市政工程业务将超过25亿元，有望超出我们此前22.47亿元的预计，显示其增长势头迅猛。

发电业务：增速最快

发电业务虽然占比不高，但其增速是所有业务中增速最快的。公司大力拓展发电业务主要是为了降低经营风险，获取稳定的现金流，我们预计公司未来仍将在风力发电和水力发电方面迅速扩张。其中风力发电业务由于毛利率高且属于国家重点发展的新能源业务，随着旗下海南东方感城风电机组全部并网发电，有望成为新的利润增长点。

水力发电

公司目前有三个子公司从事水力发电，分别是：桃江水电、新源水电和安江水电。公司的水力发电收入稳定，预计2010-2012年每年可实现不含税收入为0.82亿元。小水电的毛利率也较为稳定，公司最近3年水电毛利率分别为55.77％、62.28％、54.68％，保守起见我们选择2010～2012年毛利率为55％。

水电属于清洁能源，可以申请cDM补助。由于目前水电项目尚未申请该补助，我们假定2012年开始可获得该项补，预计2012年可获得CDM补助1780万元。

风力发电

公司目前从事风力发电的子公司分别有：青海风电、布尔津能源风电、新丰源实业风电以及扎鲁特旗风电。其中，布尔津风电预计2012年底甚至更晚开始发电，新丰源实业预计可发电为设计产能的43％，扎鲁特旗我们按2012年10万千瓦装机容量计算。按照2008-2009各地区风力发电平均利用小时数略高于最低水平即2000小时(全国平均水平在2300小时左右)，上网电价0.56元／度、0.56元／度、0.48元／度(全国平均为0.48元／度，不含税)计算，风力发电2010～2012年将实现收入0.24、0.56和1.44亿元。

由于风力发电属于公司新开拓业务，我们选择在港交所上市的龙园电力作为参考来预测公司该项业务的毛利率，我们预计粤水电风力发电业务2叭0-2012年毛利率分别为18.22％、18.22％％、17.22％。

公司的青海风电项目正在申请cDM补助，我们预计2011年开始可以获得该项补助，2011～2012年的补助额度均为723万元。随着海南新丰源公司开发建设的海南东方感城风电场项目一期33台风力发电机组日前已全部顺利并入电网试运行，且全部运行正常，未来发展前景广阔。

房产施工业务：拓展BT项目保增长

房地产面临重大调控的不确定性，公司房产施工业务将会受到影响，而公司采取了积极的应对策略，即以BT方式来争取订单，帮助客户缓解资金紧张的问题。

我们预计公司未来3年的房产施工业务收入增速与水利工程业务相当，即分别为10％、10％、8％。公司该项业务比重也会随着未来3年营收快速增长而逐步下降，但其比例不会低于5％。

最近3年公司该项业务毛利率逐步提高，分别为4.25％％、10.73％、12.00％，我们预计随着行业调控和竞争以及获取订单方式的影响，毛利率会呈现小幅下降趋势，分别为10％、8％、8％。

投资建议

今日投资《在线分析师》显示：公司2010-2012年综合每股盈利预测值分别为0.40、0.53和０.62元，呈现出稳健的增长势头。参照建筑类上市公司估值，给予公司20n年20倍PE，湘财证券认为公司6～12个月合理目标价格为9.40元，首次给予公司“买入”评级。