公司股权结构与资本结构选择
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摘要：本文以2005-2008年在沪深两市上市公司板面数据为基础，实证检验了股权集中度、终极控制股东控制权和所有权分离度与资本结构选择之间的关系。研究表明：第一大股东的持股比例越高公司具有债务规模越低；股权制衡度低公司有显著高的债务水平；流通股比例低公司具有显著高的债务水平；国有股比例高公司具有显著低的债务水平；控股股东控制权和所有权分离度越大，公司债务规模越大。
关键词：股权集中度 股权流通性 控制权和所有权的分离度 资本结构 线性回归分析
一、引言
近年来的研究表明，公司所有权结构基于所有权分散的模式仅仅适用于英美等国的大公司，而基于所有权集中的模式在全球范围才具有普遍性。CDL（2000）、LLSV（2002）以及Faccio和Lang（2002）在实证研究中通过计算控股股东的现金流权（所有权）与投票权（控制权）的分离程度，并以其作为解释变量得出对企业价值具有负面影响的结论，从一个新的视角界解释了大股东如何掠夺中小股东利益。他们的开创性研究为从实证角度深入剖析控股股东问题找到了一种较为科学的研究路径。CDFL（1999，2002）通过对部分身处东亚新兴市场的公司观测得到了企业价值与控股股东的控制权负相关，与控股股东的所有权正相关的结论，进一步验证了控股股东对上市公司的严格控制，可能导致其对公司的掠夺的推论。Bertrand，Mehto和Mullainathan（2002）以印度部分大型企业为实证考察对象，检验结果表明第一大股东在集团内部通过金字塔型的控股模式，肆无忌惮的转移目标公司的资源，导致控股股东与中小股东之间的利益冲突不断恶化。同样的研究涉足到会计领域和公司政策上，Haw et al.（2004）实证检验了22个亚洲和欧洲国家上市公司的所有权分离与盈余管理之间关系。研究发现，控制股东的所有权和控制权的分离程度与盈余管理正相关，这一发现为控制股东通过操纵盈余来掩饰其掠夺的行为提供了的证据。Leung（2004）使用东亚9个国家和西欧13国家的上市公司财务数据为样本，考察了所有权和控制权的分离度对公司股利政策的影响。研究发现，控股股东的所有权和控制权的分离度与股利支付比例成正比，进一步支持了内部人掠夺理论。苏启林和朱文（2003）利用托宾Q值作为公司绩效的考察变量，以沪、深股市128家家族型上市公司作为研究样本，发现市场中表现为企业价值较低的公司，其控股股东所掌握的所有权和控制权分离系数较高。当前的研究更多的关注于所有权和控制权的分离与资本结构选择之间关系上。如Du和Dai（2005）考察了东亚部分国家的股权结构特征对资本结构选择的影响，结果表明公司的所有权和控制权分离度越大越倾向债务融资。Chong（2006）实证检验了部分东亚新兴市场的公司控制权和所有权的分离度对资本结构的影响。研究发现，控制权和所有权分离程度高的公司举借了大量的银行债务，债务期限结构方面表现为更高比例的短期债务。Boubaker（2007）使用377家法国公司数据为样本，分析了现金流权、投票权结构与负债融资之间关系。研究发现两权分离度越大，目标公司具有的债务规模越小。肖作平（2009）利用我国1254家上市公司为研究样本检验所有权和控制权的分离度，终极控股股东的所属性质，外部环境与资本结构选择之间的关系。研究发现，控制权与所有权的偏离度对资产负债率具有明显的反向关联性；具有国有企业背景的终极控股股东，所控制的公司债务水平显著低于终极控股股东是非国有成分的公司；上市公司处在外部环境良好的地区，其具有显著低的债务水平。
二、研究设计
（一）研究假设 本文从以下方面进行理论分析与提出假设。
（ 1 ）股权集中度与资本结构选择。上市公司股权分布高度集中，绝大部分股份掌控在少数大股东手中，同时大股东彼此持股比例也不均衡，相差悬殊。这种“一股独大”的股权结构，无疑会造成公司内部治理和约束机制得不到有效执行，使公司的融资决策权被大股东所掌控，不论是国有大股东还是一般法人大股东都趋向于股权融资。国有股东的权利是通过国家指定的人来实现的，但人对公司产权并不具有充分的权利。这种剩余收益权与剩余控制权的不匹配，使人和管理层都有做出损害股东权益决策的趋向。由于债权融资是对管理层的一种硬性约束，而且债务的偿还也会减少管理层可自由支配的现金流，形成负债控制效应。因此，国有控股股东会更倾向股权融资。第一大股东是法人股的上市公司，由于其拥有比较完整的产权，即剩余控制权和剩余收益权基本上是相匹配的。他们背后的集体资本和民营资本背景，使公司的经营状况直接关系到法人股股东的切身利益，大股东更关注股权融资可能引起的股权稀释问题。但只有在大股东持股比例较低时，股权稀释问题才会凸现。我国上市公司的大股东持股比例普遍较高，股权融资非但不会对控股地位产生实质性改变，而且能够满足大股东的个人偏好。因此，一般法人大股东同样倾向股权融资。研究表明，多个大股东并存可以形成彼此制衡，促进公司治理结构建设，有效限制大股东的“掏空”行为。通过控制权在几个大股东之间分配，使得他们彼此都无法单独影响企业的决策。在股权制衡的条件下，几个大股东对公司形成共同控制，他们实际控制足够规模的股票完全可以限制彼此对中小股东进行掠夺的趋向。在我国当前资本市场建设稳步推进过程中，大部分上市公司的绝对控制权掌握在国家手中，当前围绕公司治理的举措具有过渡性。因此，可通过股权的转让、置换等股权分制改革措施形成几个彼此相互独立的大股东，实现共同控制，相互监督，这样以来不但保留了股权相对集中的优点，而且有效地限制了大股东掠夺行为，短期内将提高企业公司治理水平。因此，本文提出假设：
H1：第一大股东的持股比例高的公司在其资本结构中具有较低的债务规模
H2： 股权制衡度高的公司在其资本结构中有较低的债务规模
（ 2 ）股权流通性与资本结构选择。非流通股的存在形成了股权分置，造成股权割裂、权利不平等，限制了上市公司在资本市场中作用的发挥。大股东通过过度投资做出损害债权人利益的行为在我国可能会更明显，这是因为国家股占据绝对控股地位的企业从国有商业银行融通资本是低风险的，而银行却无法以债权人身份对上市公司的经营行为做出约束。资本市场上流通股比重越低，说明处于非流通状态的国家股比重越大，其对上市公司的控制力越强，企业越倾向于低成本的负债融资。当前的股权分置改革，对大股东手中的股权主要带来两方面实质性变化。一方面大股东通过支付对价，使其非流通股具有了流通权，从而获得“流动性溢价”，股票流通性的差别是其产生的根源。另一方面全流通后，一般大股东的持股比例会有一定的下降，对公司的控制地位有所减弱，造成“控制权溢价”降低，大股东对公司资源拥有的支配权是其产生的根源。股权流通性是建立一个有效的控制权市场的可靠保证，使潜在投资者通过并购行为实现对目标公司的控制成为可能。股权分置改革的初衷是充分发挥资本市场的基础性调节作用，谋求公司股权结构的优化，但这并不意味解决我国上市公司“一股独大”问题会一蹴而就。出于对新兴经济体经济结构与市场化程度的担忧，以及全球范围弥漫着经济衰退的现实，国家不会轻易放弃占资本市场绝对的比重的关系国计民生的上市公司的控制权，以确保社会经济总体平稳的良好态势。在国有股占主导地位的情况下，企业身处行政约束之中，管理层与政府博奕的结果是一方面经营者利用“所有者缺位”谋求对企业的实际控制，另一方面凭借行政干预转移经营风险，形成了“内部人控制”现象。在广大国有控股公司中一直扮演着国家股“代言人”的国有资产管理机构，在公司治理中并不是积极的，无法实现对经理人进行有效地监督和控制，“所有者缺位”现象在具有国家控股背景的企业中成了一个顽疾，进而导致经理人为了谋求切身利益，规避经营风险，恶意降低负债规模。因此，本文提出假设：
H3： 流通股比例高的公司在其资本结构中具有显著低的债务水平
H4： 国有股比例高的公司在其资本结构中具有显著低的债务水平
（ 3 ）股权结构特征与资本结构。股权结构特征是指控股股东手中的控制权（投票权）与所有权（现金流量权）基于结构方面的特征。控制权是指控股股东持有的股份所代表的公司投票权；所有权是指控股股东持有的股份所代表的公司利益关系。如果股东通过一、二级市场等渠道直接获得上市公司发行在外的股份，那么不难理解公司控制权和所有权是一致的；如果股东通过所属子公司等渠道间接持有上市公司的股份，对公司的控制权与所有权是不一致的。通常控股股东通过交叉持股、金字塔结构持股等间接方式控制目标公司。当今流行的金字塔持股结构是一种基于多层级、多链条的集团控股结构。处于顶端的终极控制人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，依次推进，通过这样一个由多链条，而每个链条又包含多层次的金字塔型的控股模式，最终达到对最底层目标公司的完全控制。处于第一层的控股股东由于控制权和所有权分离，通过集团内各链条、各层次子公司之间的关联交易来达到掠夺中小股东利益的目标。金字塔形集团公司在直观上给人一种错觉，即如果控股股东从上市公司转移资源，会使自己在内的全体股东蒙受损失。但实质上，由于控制权与所有权在现实中往往是分离的，只要对比转移目标公司资源所获得的利益与因所有权的存在而遭受的损失二者，前者大于后者，控股股东就会有掠夺公司资源的趋向。控股股东通常会扩大公司的负债融资规模，尽量降低在资本市场上被并购而失去公司控制权的风险，实现负债的股权非稀释效应。在终极控制人控制的情况下，其以较小的现金流量权控制了较大的控制权，潜在的投资者很有可能通过收购而获得公司的控制权，而终极控制人将丧失控制权，所以终极控制人更倾向提高负债比例。当控制权与现金流量权之间存在分离的时候，终极控制人更有动机通过关联交易和担保将上市公司获得的债务现金资源转移到自己手里，且两者分离度越高，通过债务获取资源的动机就越明显（孙健，2008）。因此，本文提出假设：
H5：控制权和所有权分离度高的公司在其资本结构中具有较高的债务水平
（ 二 ）变量定义 本文研究的关键变量是资本结构、股权集中度、股权流通性、控制权（投票权）和所有权（现金流权）的分离度。见表（1），其中，资本结构是被解释变量。在资本结构实证研究中，债务对资产比值是使用较频繁的资本结构度量（Rajian和Zingales，1995）。本文使用总债务占总资产比重度量资本结构，即资产负债率（DAR）。股权集中度、股权流通性以及控制权与所有权的分离度是解释变量。本文根据主流文献La Porta（1999）的方法计算控制权和现金流量权。同时，本文参考了Titman和Wessles（1988）；陆正飞、辛宇（1998）；洪锡熙、沈艺峰（2000）；肖作平、吴世农（2002）的研究，将影响资本结构选择的公司特征因素作为控制变量，包括公司规模、盈利能力、资产结构、资产担保价值、非债务税盾和行业类别等。
（ 三 ）样本选择 关于控制权（投票权）、所有权（现金流权）数据，作者根据宏源证券交易系统披露的上市公司持股情况手工计算获得。上市公司的相关财务数据来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思金融研究数据库（RESSET）。本文以2005年之前在沪、深上市的公司为研究样本，同时按照以下原则对样本公司进行筛选：基于金融类公司自身特殊性，剔除此类观测值；剔除经营方面出现异常的ST或PT类上市公司；剔除在观测时间内含有异常值（资产负债率大于1）的上市公司；剔除观测时间跨度内数据缺失的上市公司；为了避免其他市场的影响，剔除发行A股同时发行B股或H股的上市公司。基于上述原则，本文最终得到936家在沪、深上市的非金融类公司为有效研究样本，以2005年至2008年的板面数据为基础，分析我国上市公司股权结构与资本结构选择。
模型中各变量定义如表（1）所述，其中 为未解释变量。考虑到数据的截面和时间序列差异，使用了混合时间序列横截面回归的方法，以筛选后的936家上市公司2005年至2008年的Panel Data数据为基础，对上市公司股权结构对资本结构选择进行实证检验。
三、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计 从表（2）可见，债务融资总体规模偏低。这与中国的制度背景密切相关，股权高度集中在控制股东手中、投资者法律保护不健全、公司治理机制残缺、企业债券市场不发达等等。描述性统计显示，第一大股东持股比例的均值为37.56%，中值35.88%，表明我国上市公司的股权高度集中。Z指数最大值为596，均值为23.22， 中值为5.88，表明第一大股东与第二大股东的力量差异较大，第一大股东在股权结构上具有绝对优势。流通股占总股本比例的均值为85.29%， 中值为1，股权分制改革后，长期困扰我国资本市场的全流通问题得到了根本改善。国有股比例均值为0.25，中值0.25，说明当前国有股依然占主导地位。样本公司的控制权与所有权分离度均值为1.31，中值为1.00，最高达8.19，样本间具有较大差异性。
（ 二 ）相关性分析 从不同变量与公司资本结构的相关性表（3）看，除国有股比例变量以外，其他解释变量均与资本结构高度偏相关，从而保证了建立多元线性回归模型，分析公司股权结构与资本结构选择的可行性。另外，从解释变量偏相关系数的方向看，所有解释变量、控制变量和公司资本结构变化与假设一致。
（ 三 ）回归分析 从表（4）回归总体效果来看，F统计量表明总体回归模型在1%的水平上显著，调整后的R2为0.3621，说明模型拟合的整体效果较好。通过对回归模型进行多重共线性检验，结果表明所有解释变量的方差膨胀因子（VIF）小于4.32，表明作者所设定的回归模型不存在多重共线性问题（VIF>10，一般表明模型存多重共线性）。自相关检验通过在STATA11.0软件包设定时间序列变量，进行prais-winsten regression，获得调整durbin-watson值1.9381。异方差通过Hettest Test检验，Chi2=10.91，在1%的水平上显著。本文旨在检验股权集中度、股权流通性及控制权和所有权分离度如何影响公司资本结构选择。关于控制变量，并不是本文考察的重点，目的只是为了更好的观测解释变量的变化趋向，因此不做过多解释。（1）反映股权集中程度的指标第一大股东持股比例、股权制衡比例与资本结构回归系数是负值，且高度显著，与本文的研究假设H1、H2一致。这可能是一方面集中的股权结构可以使大股东对经理层进行有效地控制，并不需要债务融资合约来降低管理层的道德风险。另一方面，由于历史背景等方面的原因，我国上市公司股权结构呈现“一股独大”特征，而且股权集中度高。这样的结果，无疑会使公司内部治理和约束机制得不到有效执行，使公司的融资决策权被大股东所掌控，融资偏好倾向于大股东个人利益偏好，而且不论是国有大股东还是一般法人大股东都倾向于股权融资。另外，随着股改的不断推进，第一大股东以外的其他大股东相对持股集中起到了改善公司治理水平的作用，促进了对管理者的监督，有利于公司控制权的有效竞争。（2）流通股比例、国有股比例与资本结构负相关，且高度显著，与研究假设H3、H4一致。经营者面对来自资本市场由于购并机制而带来的持续的压力，迫使他们与所有者利益趋同，为谋求股东利益最大化而采取最优的融资策略。投资者保护机制发育不断完善，并购机制发挥作用的程度不断提高，流通股比例的大小对公司资本结构会产生显著的影响。由于国家股权代表委派机制还有待于进一步完善，而产权模糊以及多级委托现象普遍存在于国有控股企业之中，现实决定了“人”难以对管理层进行有效的控制与监督。普遍存在的“内部人控制”现象直接导致了经理层严重的道德风险与在职消费，公司治理结构的缺陷，使得经营者能够通过降低债务比例来降低经营风险。（3）控制权（投票权）和所有权（现金流量权）分离度的变量V/C与公司负债率显著正相关，这一研究结果验证了研究假设H5。这说明终极控制人有动机通过追求负债规模，以较小的公司所有权掌握较大的公司控制权，避免由于股权融资招致资本市场中蓄势待发的潜在投资者通过并购而谋取公司控制权。负债增加了控制性股东对公司更多资源的控制和对中小股东的剥削，尤其当控制权（投票权）和所有权（现金流量权）之间存在偏离的时候，终极控制人更有动机通过关联交易和担保将上市公司获得的债务现金资源转移到自己手里。
四、结论
本文研究得出如下结论：（1）第一大股东持股比例、股权制衡比例高的公司具有显著低的债务规模。（2）国有股比例、流通股比例高的公司具有显著低的负载规模。（3）控制权和所有权分离程度大的公司具有显著高的债务规模。不难看出，随着我国资本市场的日臻成长，股权分制改革的切实推进，制度环境不断完善，公司股权结构对资本结构选择的影响更多地趋向理性的一面。但所有权结构呈现的“一股独大”、国有控股企业“内部人控制”现象依然存在，继续深化股权结构多元化，发展多元投资主体，培养机构投资者，完善公司治理结构，依然是我国当前经济体制改革的方向。
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