过度自信CEO项目价值预判能力、投资心理及薪酬契约研究
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摘要：研究过度自信ceo项目价值预判能力对其投资心理的影响作用以及激励CEO主动承担项目的薪酬契约特点后发现：在预判结果与项目期望价值相同的条件下，当项目价值预判能力足够大时，CEO会认为进行投资能使公司获得收益；随着项目价值预判能力与过度自信水平的不断提高，激励CEO主动承担项目的高水平薪酬的最大值会不断提高，而其相对于中等水平薪酬的增量的最小值会不断降低。
关键词：过度自信；预判能力；薪酬契约；投资心理
中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）09-0079-05
引言
过度自信是人类心理与行为偏差的重要表征，对人类行为起着重要的影响作用[1]。Roll最早将“过度自信”引入到公司金融领域。过度自信是公司管理层的一种普遍现象[2]。CEO影响着董事会与投资者所获得信息的质量与公司的投资决策，通常所表现出的过度自信特点对信息获取与投资决策起着重要的影响作用[3]。
最近的实证研究也证实了CEO过度自信的存在以及对公司决策的影响作用。Malmendier和Tate[4]运用管理者的倾向性去描述股票期权的实际操作，以此来测量其过度自信水平。Palomino[5]在双元效用（有监管人员对证券投资人进行行为监管）与持续效用（无监管人员对私人投资者进行行为监管）两种情况下探讨了委托投资组合管理中人过度自信对投资决策的不同影响作用。由上可知管理者过度自信是影响投资决策制定的重要因素。
CEO过度自信表现为过高地估计自己对项目价值的预判能力，从而夸大了自己对所获项目信息的预判程度，认为其所获得的项目信息会比实际的情况更加精确，这样CEO会过度倾向于承担或放弃这个项目[6]。实际中由于CEO与公司董事会之间存在着委托关系，因此过度自信CEO在投资前对项目相关信息进行预判后，除了考虑投资为公司是否会带来收益的同时，也在乎自身利益是否得到满足。如果不能妥善处理CEO与公司股东两者之间的收益关系，势必会产生道德困境问题[7]。因此在CEO外部机遇被控制的前提下，有必要设计相应的薪酬契约来解决此问题。与以往研究不同的是，本文在委托问题中增加了CEO过度自信特征，并对能够激励过度自信CEO进行项目投资的薪酬契约特点进行研究。
国外学者的研究较多关注过度自信管理者对公司并购（M and A）的影响作用[8～11]与过度自信管理者的融资问题[3]；Hackbarth[12]、Wei Huang[13]根据中国实际情况研究后发现过度自信CEO会导致投资现金流敏感性的不断提升，这种结果通常产生于国有控股企业中。目前国内学者多是从实证角度出发探讨管理者过度自信的影响作用：史金艳[14]基于投资者过度自信理论构建模型阐释了投资者过度自信引致上市公司投资短视行为的机理，证明了投资者越是过度自信，管理者投资短视行为越突出；黄莲琴、傅元略[15]通过实证研究发现管理者过度自信显著影响公司的债务政策，公司税收拐点随管理者过度自信程度的增强而降低，表明过度自信管理者将实施更为激进的债务融资策略；肖峰雷等[16]对董事长、CEO、TMT三个层次的过度自信与企业财务决策的关系进行比较分析后认为董事长过度自信对企业投资、并购、融资和股利分配决策均具有显著影响，而CEO过度自信、TMT过度自信仅对企业投资支出和债务期限结构影响显著。
以上研究大多是讨论过度自信管理者对企业投资、并购等活动的影响作用，并没有对过度自信管理者的投资心理以及如何激励过度自信管理者进行投资决策等问题进行研究。CEO在进行项目投资前通常会对项目价值进行提前预判，其对项目价值的预判能力会对CEO的投资心理产生重要的影响作用。因此，本文首先探讨过度自信CEO项目价值预判能力对其投资心理的影响作用，随后在委托理论框架下研究能够激励过度自信CEO主动进行项目投资的薪酬契约特点。
1模型构建
1.1投资项目描述
如图1所示：设项目第i期开始前CEO估计的投资价值为Vi，R为项目的折现率，r为无风险利率。NPVi表示第i个投资期的净现值，Ii为第i期的投资额，ti表示第i期开始的时点。设公司CEO进行投资后项目成功的概率为，失败的概率为1-，设投资后项目的市场价值用变量i表示。如果第i期投资获得成功，则成功后项目的市值为Si；如果投资失败，投资项目价值为0，其概率分布如下：i=Si，
0，1- ，其中∈（0，1）投资决策就像一条期权决策链，每个阶段所含的期权价值Ci不仅表现在它所包含的期权上，而且包含之后各阶段期权的价值，因此Ci是一系列期权叠加以后的具体反映[17]。具体来讲，项目第i-1期开始前估计的投资价值Vi-1，取决于后一期投资价值Vi和期权价值Ci。根据投资项目的特点，假设公司在每阶段投资的末尾获得回报，并获得期权Ci，在每阶段的中间并没有现金流的收入。结合实物期权的定义可知，项目第i期开始前估计的本期投资的价值为：Vi=NPVi+Ci=Si（1+R）ti-ti-1-Si-1+Ci，第i期的期权价值Ci满足B-S欧式看涨期权模型的定义：Ci=SiN（d1）-Iie-rtN（d2）， 其中d1=ln（SiIi）+（r+22）tt，d2=ln（SiIi）+（r-22）tt， N（d）为标准正态分布变量的累计概率分布函数。当第i期的项目价值Vi>Ii时，表明后一期投资可以增加投资的价值，应继续投资；反之则不应再继续投资。
1.2CEO项目价值预判能力与过度自信
（1）CEO项目价值预判能力
CEO在进行项目投资前通常会收集项目的相关信息并对投资前景进行提前预判假设CEO收集信息不花费任何成本。，以此为其投资决策提供相应的参考。假设CEO对项目投资后市场价值i的预判值为i ，并且i∈0，Si假设CEO对项目价值进行预判的结果对于公司董事会是不可见的。 ，设i=i+（1-）i，其中i为影响CEO对项目市场价值预判的干扰变量。设的分布为：=1，a
0，1-a ，其中a∈0，12。上式中i与i独立同分布，当a在取值范围内变得足够大时，值取1的可能性不断增大，这时i对i的贡献就远大于i，也就是说CEO对项目投资后市场价值的估计值i就越贴近于真实的项目市场价值i，因此a可以用来反映CEO所拥有的项目价值预判能力的大小。
（2）CEO过度自信
Jeremy Ko[6]研究认为CEO过度自信表现为他们过高地估计了自己对项目价值的预判能力，从而夸大了自己对所获项目信息的预判程度。本文用b来表示CEO过度自信水平，设b∈0，12，通常公司董事会清楚CEO具备的项目价值预判能力a与过度自信水平b，但是一般情况下过度自信CEO会认为自己是理性的，并且认为a+b才是他们真正的项目价值预判能力的代表，这就意味着CEO在对投资项目价值进行预判时，由于自己所具有的过度自信特征，夸大了对所获项目信息的预判程度。
对于理性CEO来讲，当其对项目价值的预判结果为i=Si时，在其他外界条件都满足的情况下，会对项目进行投资以获取收益；而对于过度自信CEO而言，如果其对项目价值的预判结果为i=Si时，外界会认为这是过度自信CEO对理性预判结果进行夸大后得出的结论，这样会使得公司暴露在较大的投资风险之中。但是无论是理性还是过度自信的CEO，通常情况下只有当自己对投资项目价值的预判结果为i=Si时，主观上讲CEO才有可能考虑进行投资，因为他们认为进行投资能够使得公司获得收益。由此本文作如下假设：
假设：无论是理性还是过度自信CEO，只有当其对项目价值的预判结果为i=Si时才会考虑对此项目进行投资，如果预判结果为i=0时，无论是理性还是过度自信的CEO都不会进行投资。
定理1：当CEO对项目价值的预判结果为i=Si时，他认为i=Si的概率如下：
从式（1）中可以看出，u随着b的增大而增大，这是因为过度自信CEO夸大了项目价值的预判结果，当出现i=Si时，他会认为项目预期的结果会比实际要好。
1.3薪酬契约与效用水平
如图1所示，以项目投资的第一阶段为例，如公司在第一阶段中不进行投资，则可以将I1视为公司因为规避风险而为公司节省下的资金；如对项目进行投资，则取得成功时项目的价值为S1，项目失败时价值为0，设S1>I1>0，分别代表公司高中低三种收益水平，因此此时CEO的薪酬水平应该根据这三种不同的收益水平来定。设项目投资失败后，CEO的薪酬水平为0因为I1>0，在项目投资失败后公司入不敷出，所以CEO应该承担主要责任，设此时的薪酬为0。 。如果CEO选择不投资，则公司收益不受项目发展的影响，价值仍为I1，此时CEO的薪酬要比投资失败时的薪酬水平要高，设此时的薪酬相对于投资失败时薪酬的增量为μM，而CEO在投资取得成功并实现绩效S1时所得到的薪酬，相对于I1绩效水平下薪酬的增量为μH，由此可得公司低中高三种收益水平所对应的CEO的薪酬水平分别为0，0+μM，0+μM+μH。
假设公司CEO是风险厌恶型，根据Gervais[7]的研究，本文用中等薪酬水平与高等薪酬水平之间的边际效用递减率β∈ 0，1 来衡量风险厌恶水平。风险厌恶型CEO为了公司未来的发展，并不是一贯坚持去承担一些无风险的投资项目，而是在适当的情况下也会对一些风险项目进行投资，以此来获得更大的经济效益。由此可知项目投资成功时CEO得到的效用增量为（1-β）μH。因此在以上三种薪酬水平下CEO所获得的效用水平分别为0，μM，μM+（1-β）μH。
2过度自信CEO项目价值预判能力与投资心理
由以上分析可知，对于过度自信CEO而言，如果其对项目价值的预判结果为i=Si时，很有可能是在其过度自信的特性下，对理性预判结果进行夸大后得出的结论，这样会使得公司处于较大的风险之中。但是如果CEO对项目价值的预判能力足够大时，会使得其预判结果与真实情况十分接近，这时过度自信对项目价值预判结果的夸大作用对CEO投资决策的负面作用就会显得相对较小，因此有必要探讨过度自信CEO项目价值预判能力对投资决策的影响作用。
命题1：当过度自信CEO对投资项目价值的预判结果为i=Si时，如果其对项目价值的预判能力a满足a>Ii-Vi-bVi（1-）（1-）Vi，则CEO会认为对此项目进行投资能使公司获得收益。
证明：在当期中，上一期的Si-1是已知量，因此可以认为Vi为自变量Si的函数，设Vi=（i=Si），将Si带入由实物期权所定义的项目第i期开始前估计的本期投资价值Vi中得：
第i期的期权价值Ci满足B-S欧式看涨期权模型的定义：Ci=SiN（d1）-Iie-rtN（d2），其中
N（d）为标准正态分布变量的累计概率分布函数。在一般情况下，当第i期的项目价值Vi>Ii时，表明在第i期的投资是值得的，应继续投资；反之则不应再投资。
由概率性质可知：当CEO对项目价值的预判结果为i=Si时，i=Si的概率与i=Si时，Vi=（i=Si）的概率相等。即：
当CEO对项目第i期市场价值的预判结果为i=Si，进而预测出第i期的项目价值满足Vi>Ii时，公司应继续对项目进行投资。
也就是说当i=Si时，只要：
则应该对项目进行投资。将式（1）带入上式求解可得：
从上式中可以看出，在Ii、与Vi一定的情况下，CEO对项目市场价值的预判能力a的最小值aFB与CEO的过度自信水平b呈现出负相关关系。在公司CEO对投资项目价值的预判结果为i=Si时，CEO面临着是否要做投资的抉择。当其过度自信水平b不断增大时，其预判能力a的下届值aFB会不断降低，即：当CEO对投资项目价值的预判能力降低，同时过度自信水平提高时，由于过度自信水平的提高所增加的对投资决策的促进作用可以对由于项目价值预判能力下降对投资决策的负向作用实现对冲。同时由于过度自信水平b的作用，使得其在预判结果为i=Si时，相比理性CEO而言，会对投资持过于乐观的态度，这就更加坚定其原本认为的“投资将会使公司获得收益”的想法；而在CEO对项目价值预判结果为i=0时，CEO会认为投资将会使公司受到损失，过度自信的特性也会使得CEO更加坚定自己不愿投资的意愿。
3过度自信CEO薪酬契约
命题1描述了过度自信CEO对投资项目价值的预判结果为i=Si时，当对项目价值的预判能力a满足一定的条件时，会认为对此项目进行投资能够使得公司获得收益。但在实际中，由于CEO与董事会之间存在着委托关系，因此CEO在考虑公司收益的同时，也更为关注自己的获利情况，如果不能妥善处理两者之间的关系，势必会产生道德困境问题。因此有必要对既能满足公司获得收益，又能激励过度自信CEO主动投资的薪酬契约的特点进行探讨。
命题2：在满足式（3）成立的条件下，当过度自信CEO对项目的预判结果为i=Si时，能够实现激励过度自信CEO主动进行项目投资、同时又能使公司获得收益的薪酬契约应该满足如下条件：
证明：设CEO对项目价值的预判结果为i=Si时，在满足式（3）成立的条件下，CEO会觉得对此项目进行投资能够使得公司获得收益。而CEO是否会在这种情况下主动投资于此项目，很大程度上取决于公司对其薪酬契约的激励作用。如果选择对项目进行投资，则CEO的期望效用为UμM+（1-β）μH+（1-U）=UμM+（1-β）μH，如果CEO在项目的预判结果为i=Si时选择不进行投资，则他的期望效用为μM。因此只有当UμM+（1-β）μH≥μM时，CEO由于薪酬契约的激励使得自己获得正的效用，才会主动选择对项目进行投资。将式（1）带入上式中，式（4）中的（a）式可证。
当i=Si时，对于公司来讲，对CEO提供的薪酬契约不能超过：
EVi=Si-Ii=NPVi+CiU-Ii
=Si（1+R）ti-ti-1-Si-1+CiU-Ii，
否则公司便没有利润可得，因此满足的第二个式子是EVi=Si-Ii≥μM+μH。
满足以上条件的薪酬契约在命题1成立的条件下既能满足公司获得收益，又能使CEO的效用获得满足。
式（4）中的（a）式是CEO主动承担投资项目的条件，从中可发现：在过度自信水平b一定的情况下，随着CEO项目价值预判能力a的不断提高，激励CEO主动承担投资项目的高水平薪酬契约相对于中等水平薪酬契约的增量μH的最小值会不断降低（在中等水平薪酬契约μM不变的情况下，μHμM值变小）。这是因为随着CEO项目价值预判能力的不断提高，他对项目价值的估计就越容易，估计结果也就越准确，这就越有利于投资决策的制定。对公司来讲，投资这一项目的风险就越小，因此公司可以用较少的薪酬来激励CEO，便可实现其对项目的投资。同理，在CEO项目价值预判能力a一定的情况下，随着CEO过度自信水平b的不断提高，激励CEO主动承担项目的高水平薪酬契约相对于中等水平薪酬契约的增量μH的最小值会不断降低（在中等水平薪酬契约μM不变的情况下，μHμM值变小）。这是因为虽然CEO预判能力是一定的，但是由于CEO的过度自信特性，使得其在对任何预判结果为i=Si项目的投资决策问题上具有更大的乐观性与自信性，因此对于公司来讲，只需要较少的薪酬契约就能激励其进行项目投资。
式（4）中的（b）式表示在命题1成立的情况下，如果进行项目投资，公司对CEO提供薪酬契约的最高水平（也就是薪酬的最大值）的限制条件。从（b）式中可知：在过度自信水平b一定的情况下，随着CEO项目价值预判能力a的不断提高，公司对CEO提供的薪酬契约的最大值会不断地提高，原因是随着CEO项目价值预判能力不断提高，其对项目价值的估计就越容易，估计结果也就越准确，公司进行投资的风险就越小，这就越能保证公司投资收益的获得，因此公司能够提供的高水平薪酬契约的最大值会不断地提高；在项目价值预判能力a一定的情况下，随着CEO过度自信水平 b的不断提高，公司能够对CEO提供的薪酬契约的最大值也会不断地提高，原因是在命题1成立的情况下，随着CEO过度自信水平的不断提高，使其在对任何预判结果为i=Si项目的投资决策问题上具有更大的乐观性与自信性，这会促使CEO付出更多的精力去保障投资项目的实施，从而能更好地保证公司获得投资收益。因此公司为了激励过度自信CEO，能够为其提供的高水平薪酬契约的最大值也会不断提高。
4结论
本文在CEO对投资项目价值的预判结果为i=Si时才会考虑投资的假设基础上，将实物期权理论引入到投资项目价值评估中，探讨过度自信CEO项目价值预判能力对其投资心理的影响作用，随后在委托理论框架下研究能够激励过度自信CEO主动承担投资项目的薪酬契约的特点。研究结论如下：
（1）当CEO对项目价值预判结果为i=Si时，如果过度自信CEO对项目价值的预判能力a满足a>Ii-Vi-bVi（1-）（1-）Vi，CEO会认为进行投资能使公司获得收益。
（2）随着CEO项目价值预判能力与过度自信水平的不断提高，激励其主动承担项目的高水平薪酬的最大值会不断地提高，但其相对于中等水平薪酬增量的最小值会不断降低。
由研究结论可知：CEO对项目价值的预判能力以及其过度自信水平对公司投资决策与薪酬契约的制定会产生重要的影响作用。因此公司在进行投资决策与制定薪酬契约时，有必要考虑管理者自身所具备的项目价值预判能力以及过度自信等心理偏好的影响作用。
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