“微刺激”不够刺激
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中国3月出口数据同比和环比均低于预期，反映了高基数效应和基本面疲弱。进口亦大幅下滑，主要源于内需疲弱和大宗商品价格走低。CPI通胀率受翘尾因素影响有所反弹，但仍处低位。PPI通缩加剧。在疲弱的数据下，市场期待政府近期推出小规模刺激政策（特别是货币政策）以保增长。
中国政府有关部门最近公布的一揽子稳增长措施规模较小（仅相当于GDP的0.21%），且近年来的经验表明，政策放松的作用日益减弱，因而本轮刺激效果可能短暂且有限。央行不会降低利率或存款准备金率。为降低融资成本，可以考虑放松或取消75%的存贷比限制，同时阐明即将出台的存款保险制度将不覆盖表外的银行理财产品。
近期公布的股市“沪港通”有助于扩大中国投资者可投资的资产类别，但这对于股市的刺激可能是昙花一现。 宏观经济数据不及预期
3月中国出口同比下降6.6%，好于2月的同比下降18.1%。一些观点认为，出口下滑主要源于去年同期的高报出口进行套利行为导致出口基数较高。这只是原因之一，譬如今年3月内地至香港的出口同比下降了43.6%，而去年3月内地至香港地区的出口同比增长了92.9%。
然而，3月出口的环比增长同样显著低于预期，表明除了去年基数原因之外，基本面亦较为疲弱。
3月进口同比下降11.3%，低于2月的同比增长10.1%，也远低于市场平均预期（同比增长3.9%）。除了内需疲弱，商品价格下降也一定程度上造成了进口下滑，因为主要大宗商品的进口数量仍保持正增长。
3月中国贸易顺差达77亿美元，较2月的230亿美元贸易逆差有所改善。预计中国的贸易顺差在未来数月仍将有所改善，人民币汇率在短期内进一步贬值的幅度可能有限。
尽管中国的出口增长令人失望，但近期发电量改善和官方PMI小幅上升，显示3月中国经济增长势头已有企稳迹象（尽管处在较低水平），一季度GDP增速应在7.3%左右。
3月中国的CPI通胀率同比增速从2月的2%上升至2.4%，与市场预期相符。此次上涨主要由受翘尾因素影响的食品价格拉动。由于最终需求依然疲弱，非食品价格同比则从2月的1.6%放缓至3月的1.5%。预计CPI通胀在未来数月将保持在2%-3%的水平，低于政府3.5%的控制线。
PPI的通缩在3月加剧，从2月的-2%下降至-2.3%，延续了上世纪90年代以来的最长时间的通缩，主要原因是工业产品价格受产能过剩拖累。
尽管市场认为，通胀处于低位可能为降低存款准备金率等货币放松政策提供了更大空间，但预计货币当局目前推出货币放松政策如降准的可能性很小。以往的经验显示，下调存款准备金率主要是为了应对资本外流导致的短期利率上升。而中国依然有资本流入，银行同业拆借利率依然较低。 “沪港通”效果或昙花一现
中国证监会、香港证券及期货事务监察委员会4月10日联合宣布，决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。这项机制将允许中国内地和香港的投资者互相在香港联合交易所和上海证券交易所购买规定范围内的股票。
这是中国实现人民币资本账户开放的又一措施，且将扩大中国投资者可投资的资产类别。但这对于股票市场的刺激作用可能将是昙花一现。
短期内，此机制将利好那些在上海和香港同时上市，且在A股存在显著折价的公司，例如金融和材料板块的蓝筹股；A股中的海外市场比较稀缺的板块，如白酒和中药行业。对于H股，此机制将利好于在A股比较稀缺的板块，如消费品行业和互联网行业。然而在“沪港通”方案公布后，这些板块的A/H股价差缩小，市场可能已迅速消化了其效应。
“沪港通”带来的只是短期效应。容许投资者买什么远没有投资者买到的是什么重要。这项政策无法改变经济的下行趋势，不能改善经济结构，不能降低信用风险，也不能化解房地产泡沫。停留于表面的政策调整，显示出那些急需的结构性改革依然较难推行。
事实上，近期资本市场上的一些举措并非是以市场为导向，例如，近日七部委联合下发指导意见，要求支持符合条件的贫困地区企业首次公开发行股票并上市，将股市融资作为扶贫的一种措施。 刺激，还是不刺激？
近年来中国经济增长放缓，GDP增速从2010年的10.4%下降至2013年的7.7%。这样的增长放缓反映了中国经济显著的结构性问题。中国应该允许增速放缓，或许在短期内降至7%以下，以聚焦于经济再平衡，调整到一个长期可持续的道路上。
尽管政府目前对增速放缓的容忍度比过去有所增加，但仍然担忧短期经济下滑过快会冲击社会和金融稳定，因此政府再三强调“保底线”的重要性。
总理3月下旬在沈阳进行调研时指出：1）把经济运行保持在合理区间是当前宏观调控的基本要求；2）加快重点投资项目建设，例如支持保障房建设特别是棚户区改造，加快中西部铁路、公路、水利等基础设施建设等领域；3）要通过深化改革等措施降低企业融资成本。政府面临在短期稳增长和长期可持续发展之间难以取舍的困境。
市场普遍认为，政府不会推出类似2008年-2009年大规模的刺激政策，将在短期内实行一些小规模的经济刺激（尤其在货币政策方面），以防止经济增速跌破“底线”。但即使实行反周期的刺激政策，效果也将非常短暂。
中国应当不会降息或降低存款准备金率，因为这些措施虽然能降低融资成本，但反映的是政策放松而非改革。中国可以考虑提高或取消75%的银行贷存比上限。另外，存款保险制度应加快推出，并明确表外的银行理财产品不在制度保险范围内。
近年来的经验表明，政府推出的刺激政策对经济的推动作用日益减弱。中国在过去四年内至少推行了三轮政策刺激来稳增长。
2010年，发改委加快项目审批以刺激投资，经济反弹持续了18个月，国内A股市场从谷底到峰值上涨了33%。2012年，为应对再次浮现的经济下行压力，央行下调存款准备金率，同时发改委加快项目审批，但经济反弹只持续了12个月，市场只上涨了23%。
为了应对2013年二季度经济又一次放缓，2013年7月中国进行了新一轮的迷你刺激政策，包括央行公开市场操作和发改委加快项目审批。但此次经济反弹只持续了六个月，A股只上涨了15%。与此同时，中国经济却日益失衡，投资占GDP比重从2010年的48%上升到2013年的50%以上。
这些经验表明，反周期的刺激政策或许并非对症良药，即使股市可能会在刺激后享受一轮短期反弹，但其无助于解决阻碍中国经济的结构性问题。
最近，中国政府公布的刺激政策规模较小，仅相当于中国同期GDP的0.21%左右。近期政府公布的稳增长政策主要体现在两个方面：加快铁路建设和保障房建设。我们的估算显示，在这些措施的推动下，铁路和保障房的固定资产投资增量分别为540亿元和680亿元，合计1220亿元，规模仅为全国GDP的0.21%，对于经济的拉动作用较为有限：
*中国铁路总公司在4月9日宣布，将2014年全国铁路投资目标由6300亿元上调至7200亿元（2013年全国铁路完成固定资产投资为6660亿元），这意味着铁路固定资产投资比去年增量为540亿元。
*总理近期曾表示，2014年保障房新开工将达700万套。这比去年的660万套上升了6.1%。鉴于2013年保障房建设完成投资11200亿元，预计2014年保障房建设投资将增长683.2元（11200亿元×6.1%）。
中国政府近期推出的刺激总规模约为540+680=1220亿元，约为GDP的0.21%。不过，这些刺激政策的资金来源也令人担忧。2010年至2013年的三轮经济刺激，都曾依赖于“影子银行”的迅速扩张，这由社会融资总量的增速加快可见一斑。
然而，自2013年下半年政府加强对影子银行的监管之后，社会融资总量的增长已放缓。根据4月2日的国务院常务会议，政府正试图通过成立铁路发展基金、发行住宅金融专项债券等方式吸引民间资本来为近年的铁路与保障房建设融资，但这些民间资金的到位率面临着很大的不确定性。
可以预计，央行不会在近期下调存款准备金率。首先，降准并不是一项改革措施。其次，以往下调存款准备金率往往是为了应对资本外流导致的短期利率上升。而目前中国依然有资本流入，并且银行同业拆借利率依然较低。
一种可能的选择是放松或者取消银行贷存比限制。中国的银行目前面对的存款准备金率高达20%（对大型银行），远高于国际标准。此外，银行还面对中国特有的一项限制：贷存比要维持在75%以下。这两个要求相互重叠，制约了银行的贷款能力，也或许间接提高了企业的融资成本。事实上，许多中小银行的贷款/存款比率已经接近75%的上限。
此外，如果即将出台的存款保险制度明确将表外理财产品排除在外，则可以鼓励投资者把重点放在利率较低、但受保险保障的表内产品上，从而降低银行整体利率。鉴于银行理财产品的规模显著，这也将有助于降低企业融资成本，但代价是降低了居民的利息收入。
作者为高盛中国区副主席暨首席投资策略师