成商集团 “商业+地产”双轮驱动

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区域商业龙头

自有物业比例高

春熙店有望回归

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：

自茂业入主以来，公司轻装上阵，强化主营，业绩逐年增长。2005年深圳茂业商厦有限公司要约收购成商集团股权，成为公司的控股股东。截止目前，茂业商厦持有公司66.78%股权。茂业入主以来，公司先后通过转换国有员工身份、清理债权债务关系、出售非主营核心资产、对现有主力门店进行调整改造、加大省内二级市场拓展等多项措施，逐步确立了以“商业+地产”双轮驱动的业务格局，经营业绩逐年提高。

区域商业龙头 坚守四川成都

公司坚持在成都以及省内二线城市的零售网络的扩张。成都具备良好的区位优势，居民消费倾向高。从商业环境来看，成都的区位优势明显：1、成都人生活休闲，热爱消费；2、成都具备较强的聚合能力，随着西部大开发的持续，不少先富裕起来的西部地区群体涌入成都；3、成都是西南地区最大的交通枢纽，成都双流机场是全国第四大国际空港；4、政策上受益于国家西部大开发战略以及成渝经济区规划的建设。

公司的零售门店可分成两类：一类是以精品、时尚、流行的中高端商品为主的时尚百货，一般体量在2万平米以上，位于城市核心商圈内；另一类是以满足社区居民的日常生活消费为主的社区百货，一般体量较小，位于居民社区内。目前公司拥有门店10家，其中时尚百货5家；社区百货5家。经过几年的摸索和实践，公司确立了“茂业百货+人民商场”的双品牌战略，对公司未来的门店扩张进行定位，其中将以茂业百货品牌来发展时尚百货，以人民商场品牌来发展社区百货。从物业权属来看，公司时尚百货门店大部分为自有物业（泸州白塔店除外）；社区百货大多为租赁物业（南充模范街店除外）。由于时尚百货一般位于核心商圈稀缺位置，物业升值潜力大，自有物业比例大将有利于提升公司的竞争优势；另一方面，在社区百货采取租赁方式，有利于公司展开轻资产扩张，以获得规模效益。

自有物业比例高 门店经营稳健

目前公司在成都市内以及四川省内二线城市核心商圈拥有自有商业物业18.9万平米，占公司商业物业总量的78.1%（不包括在建和拟建物业）。根据戴德梁行对成商集团的物业评估报告，公司自有物业价值达68.2亿元（含在建的盐市口二期、茂业中心项目）。若按在建项目落成后的评估价值，以两年10%的折现率折现，则公司自有物业价值达86.6亿元。考虑到2010年9月末公司拥有货币资金1.35亿元，长期借款4.69亿元，我们粗略得出公司的每股NAV区间在（17.73-22.75元），为公司股价提供了较高的安全边际。

盐市口：长期要看茂业二期项目的进展。2009年茂业百货盐市口店（一期）实现收入6亿元，净利润7000万元，约占公司净利润的50%以上，为公司的主要业绩来源。盐市口商圈是成都市未来几年内最具发展潜力的核心商圈。2010年9月底，南北贯通的成都地铁一号线已开通，2012年东西贯通的二号线也将开通，而这两条线的中心枢纽便设在天府广场，距离茂业盐市口店步行近5分钟。公司正在筹建盐市口二期项目，预算资金投入超过6亿元，体量达13万平米（商业5万平米、五星酒店4万平米、写字楼4万平米）。预计2012年上半年二期项目商业部分将可完成，全部完工可能等到2013年上半年。

茂业中心项目已接近封顶，预计2到3年的培育期。该项目是公司与大股东下属子公司成都崇德投资有限公司的联建项目，其中公司出资4亿元，获得约9万平米的物业面积。目前该项目进展顺利，公司已累计投入3亿元，项目接近封顶。该项目地处成都市高新区规划的天府新城，附近有苏宁广场、宜家、欧尚、CBD高级写字楼、软件园、领馆区、成都市政府新楼等，预计3至5年内区内将有常住人口60万人，办公人口60万人。公司拟在茂业中心内开设一个小型购物中心，预计2011年10月开业，预计培育期为2-3年。

预计2010年绵阳兴达店盈亏平衡。2009年4月份绵阳兴达店重装开业，当年实现收入1.1亿元，亏损1000万元。2010年前三季度该店收入同比增长100%，预计全年收入超过2亿元，实现盈亏平衡。其他门店方面：1）南充五星店，预计2010年净利润增长15%左右；2）泸州白塔店，预计2010年净利润同比60%左右；3）绵阳临园店，2010年该店毛利率下降，预计净利润与上年持平；4）南充模范街店，2010年当地政府封路改造步行街，致使公司经营更受影响。预计2010年全年亏损500万元。

其他物业情况。1）公司在春熙路南端拥有春南商场物业（5680平米），目前公司每年约收取300多万元的租金收入，明显低于市场水平。该物业位于2010年国庆新开业的群光广场斜对面，地段较好，预计公司可能会在2013年底届满之时收归自营；2）北站店物业（7204平米）于2008年出租，公司每年约获取1000多万元租赁收入；3）九眼桥项目，面积总计达10多亩，目前尚有1亩多地因拆迁问题悬而未决。

春熙店有望回归

太平洋春熙路店物业后续合作谈判可能将近期出结果。公司在春熙路步行街北端入口处拥有太平洋百货春熙路店物业，商业建筑面积达2.3万平米，目前以每年2600万元的价格租赁给台湾的太平洋百货（期限1994年至2014年），折合每月每平米94元，明显低于周边物业租金水平。该门店2009年收入超过6亿元，实现净利润8300万元左右，业绩显著。据了解，公司在该处物业旁边还有一个小办公楼和一个小天井，未来可能寻求和周边开发商联合开发，这样可新增面积约8000平米。按照协议，双方合作将分三个阶段，在每个阶段结束前一年内洽谈下一阶段合作条件，如果谈不拢，公司将收回自营。其中，第二个阶段将于2010年底结束，目前双方仍在进行磋商，尚无达成最后意向。我们判断：合作结果将有两种可能，一是按双方均能接受的市场化标准继续履行租约，也即提高租金；一是由成商收回自营。我们认为，无论是那种结果，对成商来说均是有利的，当然从收益上考虑，收回自营可能是更好的选择（按每年实现8000万元净利润计算，折合增厚EPS0.22元）。

投资建议

考虑到公司在成都及四川省内二线城市的核心商圈持有较多的自有商业物业，安全边际较高以及茂业国际对公司全体管理层的股权激励，东莞证券给予公司“谨慎推荐”的投资评级。公司股价的催化剂有：（1）太平洋百货春熙路店物业的后续合作方式的确立（时间窗口在2010年12月）；（2）茂业百货盐市口二期项目的建设进度；（3）茂业中心的培育情况。

（作者单位：东莞证券）