上市公司变更募集资金投向业绩变化检验

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一、引言

上市公司变更募集资金投向行为作为一种普遍性的市场现象，开始于1997年（高利，2001），并在1999年～2003年间形成了“井喷”状态（董屹，2006）。对此，学术界、新闻媒体进行了口诛笔伐般地批判与声讨，他们甚至直接将募集资金投向变更行为与上市公司的“圈钱”动机、公司管理层的个人机会主义、公司与控股大股东之间的利益输送等负面市场行为联系在一起。为了维护资本市场的正常秩序，充分发挥其优化资源配置的功能，我国自2001年起陆续了一系列相关规章制度，对上市公司的募资变更行为进行了规范与约束。在强大的社会舆论和全方位的政策规范下，上市公司的募资变更行为渐趋谨慎与规范。但好景不长，2009年上半年与2008年同期相比，募集资金投向变更的规模又同比增长了40.24％。笔者从巨潮资讯网站和证券时报网站逐一手工搜集的2007年及以前年度公告变更募集资金投向的样本数据也表明，上市公司变更募集资金投向的家次经过2003年～2006年4年的持续下降之后，从2007年开始，又出现了抬头之势。而关于上市公司变更募集资金投向后公司业绩变化的研究，其结论还尚未统一，需要我们作进一步的检验。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文以笔者亲自搜集的2007年及以前年度的募集资金投向变更公告作为研究样本，并在此基础上剔除了存在下列情况之一的上市公司样本：（1）被变更投向的项目资金属于来源于首发、增发、配股以外的其他募集资金方式的上市公司；（2）变更募集资金投向的上市公司属于金融保险行业的上市公司； （3）非Ａ股上市公司；（4）同时发行A股和B股的上市公司；（5）经营状态不正常的上市公司（主要指在本文的数据统计期间出现过暂停上市、终止上市情况的上市公司）；（6）相关数据不全的上市公司；（7）如果某上市公司在同一会计年度多次变更募集资金投向，则当年只算作一个样本。经过上述条件筛选之后，笔者共得到594个研究样本。这些样本在各年度的分布情况如表2。

本文所有财务数据均来自于RESSET金融研究数据库与CSMAR中国上市公司财务报表数据库；整理与分析数据时所用软件是SPSS 11.5和Excel 2003。

（二）指标选取与定义 主要包括：

（1）指标选择。本文以经济增加值（Economic Value Added，EVA）

作为检验上市公司变更募集资金投向后业绩变化的表征指标。这主要基于以下三点考虑：首先，以经济增加值等剩余收益类的业绩评价指标来衡量人的业绩是对人最为正确的激励（Rogerson，1997），因为这有助于促使人在日常经营中最大限度地采取与委托人利益一致的经营决策行为，为委托人尽可能多地创造价值；其次，2009年12月28日，我国国有资产监督管理委员会了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，明确规定将经济增加值指标作为考核中央企业负责人年度经营业绩的基本指标之一，这从制度层面上肯定了经济增加值指标在我国企业业绩评价中的有效性；最后，从目前已有的相关研究文献来看，还未曾有学者从经济增加值角度来检验上市公司变更募集资金投向后的业绩变化。

（2）指标设计。本文的经济增加值指标设计主要参考了我国国有资产监督管理委员会在《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中对经济增加值指标的设计。同时，考虑到经济增加值反映的是企业整体上的业绩变化，而不是由某一具体经营活动所引起的业绩变化。因此，为了排除募集资金投向变更公司业绩变化中由其它经营活动所引起的业绩变化噪音，本文将对计算出的经济增加值进行调整，以差量经济增加值来反映上市公司变更募集资金投向后的业绩变化。另外，为了使不同规模上市公司之间的经济增加值具有相互可比性，本文还将运用资本规模对计算出的经济增加值进行标准化处理。

（3）指标运用。基于上述思考，本文用于表征上市公司变更募集资金投向后公司业绩变化的经济增加值指标计算方法与步骤如下：

第一步：计算上市公司变更募集资金投向后经济增加值的绝对值。经济增加值＝税后净营业利润－资本成本＝［净利润＋（财务费用＋营业外支出－营业外收入）×（1－企业所得税税率）］－［（平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程）×5.5％］。式中：“无息流动负债”和“在建工程”的统计口径与我国国有资产监督管理委员会的统计口径相同，即：“无息流动负债”是指企业财务报表中的“应付账款”、“应付票据”、“预收款项”、“应付利息”、“应交税费”、“其他应付款”和“其他流动负债”；“在建工程”是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。平均资本成本率“5.5％”取自国资委确定的原则水平，未进行差别调整。

由于募集资金所涉及的投资项目几乎都是长期投资项目，而长期投资项目的投资见效期一般都在一年以上。因此，为了能够更加真实地反映我国上市公司变更募集资金投向后公司业绩的变化，本文将以变更募集资金投向后两个完整会计年度的平均经济增加值作为上市公司变更募集资金投向之后的经济增加值。

第二步：计算募集资金投向变更公司在变更募集资金投向之前的经济增加值的绝对值。上市公司变更募集资金投向之前的经济增加值以其变更募集资金投向前一年度的经济增加值来表示。但如果变更募集资金投向的上市公司在其首次公开发行股票（IPO）当年就变更了募集资金投向，则以其变更募集资金投向当年的经济增加值来近似替代其变更募集资金投向之前的经济增加值。

第三步：计算差量经济增加值的绝对值。差量经济增加值，是指上市公司变更募集资金投向前后的经济增加值之差。从计算角度来讲，就是指用上市公司变更募集资金投向之后的经济增加值减去其变更募集资金投向之前的经济增加值，即，用“第一步”的计算结果减去“第二步”的计算结果。

第四步：用资本规模对差量经济增加值的绝对值进行标准化处理，即用“第三步”的计算结果除以资本规模。这里用于对经济增加值的绝对值进行标准化处理的资本规模是指用于计算资本成本的负债和所有者权益合计，即“平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程”。

三、实证分析

（一）描述性统计 经过数据整理、指标计算和统计分析，笔者发现在这594个研究样本中，有376个研究样本的差量经济增加值小于零，占研究样本总数的63.30％；差量经济增加值大于零的研究样本数有218个，占研究样本总数的36.70％。两类样本占研究样本总数的比例相差26.6个百分点。差量经济增加值的最小值为-0.6891，最大值为0.5340，平均值为-0.0176（在1％的统计水平上显著），中位数为-0.0144。详细统计结果如表1所示。可见，不论是从研究样本的频数分布来看，还是从差量经济增加值的平均值或中位数来看，我国上市公司变更募集资金投向后公司业绩变差的可能性都更大。

（二）相关性检验 为了反映我国上市公司变更募集资金投向行为所导致的公司业绩变化在各年度间的变化趋势，本文还从时间序列角度对我国上市公司变更募集资金投向后的业绩变化进行了分年度统计（如表2）。

表2列示的分年度差量经济增加值均值及均值的显著性检验结果表明，1998年～2007年间，除了2006年的差量经济增加值均值为正值（注：统计检验不显著）外，其余各年的差量经济增加值均值都是负值，而且1999年、2000年、2001年、2002年、2003年和2004年的差量经济增加值均值分别在5％、10％、1％、5％、1％和5％的统计水平上显著小于零。可见，从分年度统计的时间序列数据来看，上市公司变更募集资金投向后公司业绩变差的可能性也很大。

四、结论与建议

本文以差量经济增加值作为上市公司变更募集资金投向后业绩变化的表征指标，以笔者亲自搜集的募资变更公告作为研究样本，以样本公司2009年及以前年度的年度报表数据作为经验数据，实证检验了我国上市公司变更募集资金投向后的业绩变化情况。本文实证发现我国上市公司变更募集资金投向后公司业绩变差的可能性更大。这与目前绝大多数文献资料的研究结论相一致。

基于研究结论，本文提出如下政策建议：

其一，持续确认投资项目可行性。经营环境发生变化导致原定投资项目不再具备可行性是上市公司变更募集资金投向的主要理由。客观上，由于我国上市公司发行新股审批时间较长，也确实容易导致原定投资项目不再具备可行性。为此，证券监管部门应该出台相关政策文件，要求上市公司必须持续跟踪原定投资项目的可行性，并在获批之前对所申请项目的可行性进行再次确认，对于不再具备投资可行性的项目要进行重新申请。这样，上市公司就少了一个变更募集资金投向的主要理由。

其二，优化募股项目资金来源结构。综观我国上市公司的招（配）股说明书，我们可以发现，募股资金是上市公司拟投项目的唯一资金来源。这一畸形资金来源结构将导致上市公司拟投项目缺乏外部监督，不利于提高投资项目的效益。为此，证券监管部门应该出台相关政策文件，要求上市公司在招（配）股说明书中披露的投资项目所需资金必须同时来源于权益资金和负债资金，并给出最低的“负债权益比”。这样，就可以充分利用来自债权人的监督力量以加强对上市公司管理层的监督，从而提高投资项目的效益。

其三，建立市场声誉机制。在成熟的资本市场中，上市公司非常重视自己的声誉，因为在重复博弈交易关系下，上市公司的声誉越好，其市场价值就会越高（Kreps，1990）。而从我国上市公司变更募集资金投向现象来看，我国上市公司普遍不重视自身的市场声誉，它们常常高频率、大比例地变更募集资金投向。由此，我国证券监管部门应在我国资本市场中逐步建立起约束上市公司违规违法行为的市场声誉机制。就上市公司变更募集资金投向行为而言，要明确规定上市公司必须在募集资金投向变更公告中披露本公司历年来变更募集资金投向的累计次数、累计金额以及历次募资变更对本公司业绩的影响等相关信息，甚至还可将历次募资变更的情况作为上市公司再融资的资格审核项目之一。

最后，规范社会中介机构行为。在市场经济条件下，社会中介机构在政府、企事业单位和个人之间起着重要的信息平衡作用，成为当今社会信用体系的重要组成部分之一。然而，综观我国上市公司变更募集资金投向行为，我们可以发现，相关社会中介机构在上市公司募集资金过程中并未真正起到平衡信息的作用。比如，天药股份（600488）在2001年10月17日的募资变更公告中宣称，由于从项目的运行中发现，废料回收工艺并不完全成熟，因此公司拟改变天津市经济委员会原批准的新建化工原料回收车间技改项目。这一经过可行性论证并获得上级部门层层批准的投资项目就以“工艺并不完全成熟”如此简单的理由在资金到位后就遭到了否决。难道出具项目可行性报告的社会中介机构在上市公司融资前就没有发现这一问题？是其能力有限还是存在道德风险？无论哪种原因都说明亟需对我国社会中介机构的行为进行规范。

参考文献：

［1］杨全文、薛清梅：《IPO募资投向变更、经营业绩变化和市场反应》，《会计研究》2009年第4期。