政策或者市场风险:转折点处的机遇

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今年以来，在香港上市的大型中国概念股表现出色，上升15％ (相对于恒生指数2％的下降以及MSCI亚洲5％的上升)。市场一般预期中国政府于第二及第三季度将持续放宽银根及信贷，以进一步刺激国内相对疲软的消费需求。然而，跨行业股票的相对表现差别巨大，最高可达40个百分点，这对股市投资决策无疑会造成深远的影响。

从中银国际所监测的56支在香港上市的中国股票来看，将“市场驱动端”及“消费品端”相比，表现最好的行业集中在两端：政策驱动端和工业端。我们继续看好此类股票在2002年下半年的表现，其中包括电力、航空、保险以及金属业。

石油天然气、公共事业、交通以及金属矿业，这些过去被认为是“缺乏概念”的行业的出色表现，使仅仅关注香港股票的传统投资者感到吃惊。然而，在中国为解决经济结构问题而进行企业或微观改革的同时，国家保护的关键产业也为迎接市场竞争而采取了改革措施。这点应当引起重视，因为大部分国家垄断行业没有为适应真正的竞争而作出调整，在这一情况下，惟一可补救的方法是中央政府保证重组的企业在新的竞争出现之前就能够得到优质资产和资金来源。

电力以及航空业是清晰的政策导向的两个范例。在未来六个月内，我们相信，政策驱动行业在政策改革影响下将继续会有出色表现。在金融部门，我们最为看好保险行业，因为与被严重束缚的国有银行系统相反，保险业的放开将很快实现。

另一方面，虽然近10年内GDP增长幅度高达8％，但是企业盈利状况一直不尽如人意。事实上，中银国际对在香港上市的中国股票未来两年EPS的预测仅为3％。这表明，中国企业缺乏内在增长。实际上，中国的企业盈利增长来自于重组(收购及资金注入)。随着政策驱动行业向中间或过渡区域转移，它们将会同时面临市场竞争和政策不确定性两个问题；移动通信和机场部门的表现就是不完全风险转移的最有力证据。从长期来看(即两年内)，投资者原则上应该避开过渡性行业，以待优质管理队伍以及商业企业文化的到位。

最后，虽然大家对中国大陆的消费需求普遍有着很高的期望，但是工业部门股票的相对表现比消费品行业要灵敏。原材料部门(化工及金属矿产增长34％～38％)的表现使电信、科技、媒体、汽车以及房地产业相形见绌。纯消费品股票(如TCL、顶益、青啤)表现极为出色(大于60％)。值得注意的是，这些公司已面对国内外竞争多年，它们优秀的表现与其更具竞争力的产品、成本结构及管理层的能力息息相关。它们也能够为政策驱动行业未来的商业周期提供参考，而这些行业在东山再起之前将会经过漫长而痛苦的改革过程。