基于增长期权理论的成长型企业价值评估研究
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【摘 要】 现金流量折现法并不适合对成长型企业进行价值评估。文章以增长期权定价理论为基础构建了成长型企业价值评估模型，为风险投资机构对成长型企业进行价值评估提供新的思路和方法。
【关键词】 增长期权； 成长型企业； 价值评估； 风险投资
一、现金流量折现法对成长型企业价值评估的不适用
成长型企业是指目前尚处在成长阶段，由于企业自身的如行业领先、技术垄断和管理高效等某些优势，具有可持续发展能力的企业。成长型企业往往是高新技术企业，企业依靠其核心技术开发出新产品并很可能在较短时间内快速成长，具有高成长性；同时，成长型企业往往在企业管理、市场、技术等多方面具有较大的不确定性。因此，成长型企业具有高成长性与高不确定性的特征。
现金流量折现法是将企业预期在未来期间产生的现金流量用适当的折现率加以折现并加总求和来评估企业价值。现金流量折现法是企业价值评估的主流方法，被认为是最有效和最成熟的价值评估方法之一（Mondher，2002）。
现金流量折现法涉及到企业未来现金流量和折现率这两个基本因素。在现金流量折现法模型中，企业未来的现金流量和折现率都被假定为确定的。在这种情况下，企业的价值可以通过确定的折现率将未来的现金流量进行折现的方法得到。公式如下：
其中：V：企业价值；N：企业寿命周期；CFt：企业在t时间产生的现金流量；r：折现率。
在传统的现金流量折现法中，不确定性意味着风险，企业存在的不确定性越大，其风险也就越大，计算未来现金流量所采用的折现率也就越高，企业的价值就越低。但是，运用传统的现金流量折现法进行企业价值评估隐含着以下假设：项目投资要么做，要么就不做，而且企业项目一旦做了，就要一直做下去。而在现实企业决策中，企业管理层往往有项目投资的选择权，即可能有增长期权、放弃期权和延迟期权等实物期权，而企业管理层的这种项目投资的选择权是有价值的，在企业价值评估中必须要进行考虑。
Myers（1977）认为投资所产生的现金流量是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。对该投资机会选择的权利被视为买入期权。Kester（1984）指出传统的资本预算方法将导致低估某一项目的价值或在不适当的时机执行了方案。他利用Myers（1977）的思想，建议决策者当某一投资项目可创造出有价值的增长期权时，投资项目的价值应当包含预期现金流量的价值以及预期增长期权的价值。若增长期权价值抵销了原预期现金流量的亏损，则一个NPV为负值的投资项目也将值得投资。
有鉴于此，本文依据Myers（1977）、Kester（1984）的价值评估的思想，结合Black―Scholes期权定价理论（1973），构建了基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型。
如果风险投资机构在t=T1时投资I，且拥有在t=T2时投资M的权利，即风险资本机构拥有一个增长期权C。该期权为欧式看涨期权，其标的资产当前价格为S，期权的执行价格为K，到期日为T2。根据Black―Scholes期权定价理论，该增长期权必须满足偏微分方程：
在考虑增长期权的情况下，结合传统的现金流量折现法和增长期权定价理论，成长型企业价值V应由两部分组成：成长型企业的内在价值V1和成长型企业增长期权的价值V2。公式表示为：V＝V1＋V2
成长型企业价值可用图1表示：
三、基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型的应用：一个例子
甲风险投资公司拟投资乙成长型企业，采用分二阶段投资的方式来分散投资风险，即t=T1和t=T2，其中0
由表1和表2可知，乙成长型企业的内在价值V1为9 601.3
万元与13 845.4万元之和，即23 446.7万元。
乙成长型企业的增长期权价值V2计算如下：
乙成长型企业的价值＝内在价值V1＋增长期权价值V2＝23 446.7＋2 871＝26 317.7（万元）
若甲风险投资公司在t=T2时点选择再投资的话，乙成长型企业没有包含增长期权价值的总价值为23 446.7万元，包含增长期权价值的总价值为26 317.7万元。甲风险投资公司折现到t=T1时点的投资总成本为25 026.3万元。由此可见，假如甲风险投资公司没有考虑乙成长型企业增长期权价值，甲风险投资公司在t=T2时点是不会选择追加投资的；假如甲风险投资公司考虑乙成长型企业增长期权价值2 871万元，甲风险投资公司在t=T2时点是会选择追加投资的。
四、结束语
企业价值评估有很多的方法，但是对于风险投资机构而言，因为风险投资往往是分阶段投资的特性，也就赋予了风险投资机构在某投资阶段结束后是否再投资成长型企业的选择权，这种选择权是有价值的，实质上是实物期权中的增长期权。因此，风险投资机构在对成长型企业进行价值评估时，不能忽略其中的增长期权，否则就会低估成长型企业的价值，影响到风险投资机构正确的投资决策。
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