广电网络:数字化整转助推业绩
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陕西省内有线电视用户数仍有提升空间
机顶盒成本已经开始大幅下降，采购费用大大降低
当前价格：目标股价：19.50元
今日投资安全诊断星级：
估计拟收购资产07年的盈利低于原先预期约20-30％
根据我们最新了解的情况，预计拟收购资产07年收入约6亿多，与预期相差不大，但是净利润可能低于原先预期的1.24亿元，约为9000万元到1亿元左右，偏差约20-30％。主要原因在于我们对毛利率的估计可能偏高。预计毛利率较低的原因是网络资产改造投入较大，母公司因此大幅增加了贷款，估计8亿元左右，导致折旧增加，从而增加了主营成本。
新任董事会和管理团队表达了积极进取的意愿
新的管理团队能否成为一个优秀的团队，仍然需要时间和业绩来证明。但是，从管理层采取的改革人事制度、努力降低管理成本，采取招标方式降低机顶盒采购成本等措施来看，我们对新任董事会和管理团队抱有比较乐观的预期。
数字化整转的提价方案比较理想，整转可以带来盈利
数字化整转的方案是免费派发机顶盒，每月收费从14元提高到25元，提高了11元。机顶盒按去年的均价450元，折旧年限为6年（一般的折旧年限为5年），每月的折旧费用为6.25元，再考虑推广费用，我们认为数字化整转仍然可以带来盈利，并提升毛利水平。
机顶盒成本已经开始大幅下降
幸运的是，国内机顶盒的价格今年可能大幅下降。最近竞标价格已经下降到约330元/台。目前陕西省数字电视用户的转换才刚刚开始，如果今后机顶盒的采购价格大幅下降，机顶盒的折旧费也将下降，带来毛利水平的再次提升。
陕西省内有线电视用户数仍有提升空间
根据陕西省统计局的资料，截止到2007年末，全省有线广播电视用户数383.67万户，较上年末新增39.67万户，增幅11.5％；数字电视用户达到48.91万户，比上年增加28.91万户。按我们的估算，07年全省城镇家庭户数为499万户，有线电视的入户率为76.86％，未来随着城镇化水平的提高，用户数仍有较大的增长空间。但我们预计用户数的自然增长率不会很高，预计每年10％左右，并且会逐步下降，因为城镇家庭户数的年增长率只有5％左右。
预计公司08-10年净利润复合增长率22％
08年拟收购资产将产生一个完整会计年度的利润，因此08年及以后年度的增长率才是该公司主营业务的正常增长率。我们预计公司07－10年的每股收益分别为0.15、0.52、0.61、0.78元。08-10年净利润复合增长率22％。
盈利预测主要假设：
1、08年拟收购的网络资产继续免交所得税，09-10年所得税率按15％减半征收，2010年后所得税率为25％；
2、假设08年5月底完成网络资产的过户手续，资金不足部分采用银行长期贷款解决，贷款利率7.8％；
3、假设08年及以后机顶盒成本平均为330元；
4、假设08－10年资本支出分别为3.8亿元、4亿元、3.8亿元；
5、假设今后数字化改造后，用户即刻可以按照25元/月的收费标准收费（据公司介绍，目前情况就是这样）；
6、暂时不考虑付费电视等视频增值业务的收入，我们认为在陕西省这些业务可能要3年以后才有显著效益。
7、2007年报预计将合并拟收购资产约4个月的财务状况，这也是07年预增50％的主要原因。
估值与投资评级
以今日市场收盘价，对应的08年的PE为31.8倍、09年27倍，市盈率水平已经比较合理；而预期的08-10年EV/EBITDA分别为9倍、7倍和6倍，考虑美国有线电视网络EV/EBITDA在9－15倍之间，该公司的估值水平已经处于合理区间的下限。同时，按照EV/Sub（每用户的企业价值）计算，目前已经不足1000元人民币（目前的EV值为355087万元，除以最新的用户数383万户，得到每户价值为927元），即便考虑陕西省的用户消费能力较低，目前的估值也已经与实业投资者的收购价值接近。采用DCF估值的结果，公司合理价值在16-21元之间。