开放过程中的货币政策难题
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冷战结束以来，世界经济开放程度和各国经济一体化程度迅速提高，“全球化”一词在研究文献和日常交谈中广被使用。理论和实践已经证明，国际贸易和国际投资有利于优化资源配置和促进经济增长。对于广大发展中国家来说，开放是发展本国经济的正确选择。开放是一把双刃剑，通过开放，发展中国家有机会获得外部资金，能够利用国际市场，但同时也受到各种形式的外部冲击。货币政策通过控制货币供给量或利率水平影响各经济主体的经济决策，操作灵活。发达国家近年来倾向于把货币政策看作唯一的宏观经济政策，随着发展中国家市场化程度的提高，货币政策的调节经济作用也在显著提高。在开放过程中，发展中国家的货币政策遇到了多方面的难题，各国为解决这些难题进行了卓有成效的探索，取得了大量宝贵经验，但仍然有诸多问题需要解决。
不同汇率安排下的货币政策难题
多数发展中国家前期选择管理浮动汇率安排，随着国际资本流动规模的迅速扩大，这种安排越来越容易遭受国际冲击。自1997年东南亚金融危机以来，国际汇率安排呈现出“两极”与“中空”特征。更多国家选择固定与浮动两极汇率安排，选择中间性汇率安排的国家不断减少。根据国际货币基金组织统计，从1990年到2001年，新兴国家选择浮动汇率安排的从15%上升到约50%，选择固定汇率安排的从不足10%上升到超过15%，而选择中间性汇率安排的从超过3/4下降到不足35%。两极选择解决了一些货币政策问题，但仍然存在各种困难，有的国家汇率安排还出现了固定与浮动的交替反复。
管理浮动汇率下的货币政策难题
管理浮动是多数发展中国家起始的汇率安排，一方面可以保持汇率的适度弹性，另一方面可以维持当局的适度控制。管理浮动的思路是对于短期的季节性失衡，通过调整外汇储备来减缓汇率波动，避免汇率大幅波动对国内经济的不利影响。管理浮动汇率安排的难点在于市场预期不稳定和货币当局目标汇率把握不准，市场预期不稳定导致资本流动突然变化，目标汇率把握不准导致货币当局不能及时采取恰当措施。
管理浮动汇率安排下，初期由于发展中国家劳动力成本低，产品价格有竞争力。同时，经济增长较快，国内投资机会较多。这样，经常项目与资本项目顺差推动本国货币逐步升值。资本的不断流入与货币持续升值，最终使国内经济过度膨胀、产品失去竞争力、贸易赤子不断积累。另一方面，由于升值预期，国内金融机构大量借入外债，致使国内流动性过剩。而货币当局由于害怕本币进一步升值，继续维持低利率政策，导致房地产与证券市场价格飞涨、泡沫严重、国际资本转向流出、“羊群行为”（投资者在市场出现较大波动时，非理性地追随市场变化方向的行为）出现、货币当局为避免本国货币大幅贬值而提高利率，这又引起国内资产价格大跌和产出下降，真实经济陷入危机。
管理浮动汇率安排的一个突出特征是外汇市场干预。外汇市场干预的目标是平滑汇率波动，进而稳定国内经济决策，但市场干预本身也存在许多问题。外汇市场干预有冲消干预和非冲消干预两种形式。冲消就是货币当局为了避免因增加外汇资产而造成基础货币扩张，通过减少本币资产回收基础货币，使本国货币供给量保持稳定。国际经济学理论认为，冲消干预长期中对国际资本流动和本国货币汇率没有影响，因为这种操作不改变国内和国外的货币状况，原先的失衡仍然存在，资本流动继续，汇率压力依旧。另外，冲消干预会使货币当局本币资产减少，影响其公开市场业务操作。非冲消干预情况也不理想，货币当局为减缓本币升值而增加外汇资产，导致本国货币扩张，其结果是把本币升值压力转化为国内通货膨胀压力。本币贬值压力大时，货币当局为阻止本币贬值而减少外汇资产，导致本国货币收缩，其结果通常是经济收缩、产出下降。
固定汇率下的货币政策难题
固定汇率汇率安排有区域共同货币、外币化、货币局、钉住汇率等形式。固定汇率汇率安排有利于增强对本币的信心，稳定市场预期。区域共同货币和外币化货币制度使本国完全失去货币政策，多为小国家采用，如马耳他加入欧元区，一些太平洋岛国使用美元。货币局制度下，一国没有真正意义上的中央银行，货币政策也基本完全丧失，无法解决本国经济与联系货币发行国经济周期不匹配的问题。
阿根廷在1991年实行货币局制度，其货币与美元保持固定汇率。这一安排迅速消除了通货膨胀的长期捆扰，稳定了经济秩序。随后美国经济长期较快增长，美元利率持续上升，美元不断升值，而阿根廷经济进入收缩期，高利率使经济进一步下滑。与此同时，阿根廷的主要贸易伙伴货币持续贬值，使阿根廷出口遭受严重打击。内忧外患终于使阿根廷陷入严重的经济与政治危机。
钉住汇率安排通常将本国货币和与本国贸易、资本往来最密切国家货币挂钩，能够在一定程度上保持一国货币政策的自主性，但对外汇市场干预的依赖程度更高于管理浮动汇率安排。外汇市场干预导致货币当局外汇储备变动，外汇储备变动能够给市场发出信号。当外汇储备剧烈变化时，市场会预测固定汇率难以维持，国际投机资本就会大肆攻击本国货币，积聚巨大风险。钉住汇率安排消除了本国货币与钉住货币之间的汇率风险，有利于促进两国之间的贸易与资本往来。但由于当前世界主要货币都实行浮动汇率安排，对其他贸易伙伴的汇率风险反而有可能上升。
完全浮动汇率下的货币政策难题
完全浮动汇率安排下，中央银行不再设定目标汇率，也不再对汇率市场进行干预。货币政策独立性明显加强，但由于汇率已经成为重要的货币政策传导机制，中央银行在决策中会考虑汇率因素。曾有学者运用开放经济泰勒规则模型分析了大量新兴国家的货币政策反应函数，结果显示，绝大多数国家对汇率变化采取了“逆风向”操作。
与管理浮动汇率安排相比，完全浮动汇率安排下的汇率可预测程度低，汇率风险更大。完全浮动汇率安排下市场参与者更加谨慎，更多地运用远期汇率、期货、期权等工具进行套期保值，也可以说是将原先货币当局的负担转嫁到私人部门。国际资本流动更加理性，但仍然难以避免“羊群行为”。近期韩元汇率大幅波动、俄罗斯卢布大幅贬值就是实例。俄罗斯卢布贬值还引发了国内通货膨胀，在国际社会降息浪潮中，俄罗斯央行不仅不能通过降息来应对产出下降，反而在2008年提高了利率，致使国内经济恶化，股票指数从2700多点跌到500点附近。
放弃汇率市场干预后，对资本流动的适当限制就更为必要，韩国、菲律宾、墨西哥等国家都有不同程度的限制资本流动措施。限制资本流动措施包括限制资本流出的措施和限制资本流入的措施。限制流出措施又包括限制金融机构对外授信、限制企业与居民对外投资等；限制流入措施则包括限制金融机构从境外借款、规定流入资金最低期限等。发展中国家国内资本积累不足，需要外部资金支持国内投资项目，对资本流出的限制更严。资本流出限制有利于维持国内低利率，促进国内投资，促进就业与增长。但资本流出限制的度很难把握，日本20世纪70～80年代就是很好的示例。当时日本限制私人部门将贸易盈余投向境外，致使日元供求严重失衡，国内信贷过度扩张，国内资产价格飞涨，日元大幅升值，最终泡沫破灭，导致资产价格持续下跌，经济陷入长期萧条。
缓解开放中货币政策难题的建议
发展中国家开放过程中，货币政策难题的出现是不可避免的，无论在开放的什么阶段，无论选择什么形式的汇率制度安排。消除货币政策难题是不可能的，解决思路就应立足于缓解外部波动对国内经济冲击，并依靠有利条件发展国内金融市场和实体经济。
一是维护中央银行独立性。中央银行独立性指不受政府与利益集团干涉，根据经济运行的实际情况合理地制订与调整货币政策。货币政策的目标是长期的经济增长与价格稳定，着眼点是整体经济，中央银行与政府或利益集团的目标常常是不一致的。独立的中央银行才能根据国际国内经济状况做出合理的判断，如果受制于政府或利益集团，货币政策就会出现目标选择混乱，在开放条件下更容易积聚风险。
二是保证货币政策的灵活调整。在发展中国家逐步开放的过程中，国际国内经济与市场状况都在发生着深刻的变化，货币政策的传导机制也在变化。货币政策一定要随着变化的环境一起变化，才能取得较好的效果。要根据新的形势适当挑战货币政策目标，调整货币政策工具，调整操作方法。
三是保持财政政策与货币政策的良好配合。发展中国家政府职能多，经济结构不合理，金融市场不发达，充分发挥货币政策作用的条件还不具备，财政政策还发挥着重要作用。财政政策应当积极支持货币政策实现对内与对外目标，在国内经济过热的时期要积极削减财政支出，避免因财政赤字而迫使发行货币或影响汇率。
四是制订合理的经济发展规划。发展中国家要坚持可持续发展道路，避免盲目追求高速度。追求高速度往往导致国内政策过度扩张，私人部门大量举借外债，短期内经济高速增长，最终陷入内忧外患。要坚持循序渐进开放，对国际资本流动实施有效监管，在促进国内经济与市场发展的同时，积极防范风险。
（作者单位：辽宁大学经济学院）