金价还能继续大涨吗?
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除非美元持续走弱,或全球出现更大的金融动荡,黄金价格才会继续大幅走强
近期美国当局的救市举措,包括大规模发债为赤字融资,以及美联储的数量宽松货币政策,为美元汇价增添了不确定性。美国国债利率反弹,亦显示市场的通胀预期有所上升,黄金对以上风险的对冲能力及其价格走势,备受投资者关注。
前瞻地看,除非美元持续走弱或全球出现更大的金融动荡,金价才会继续大幅走强。但官方黄金储备变化是影响黄金供需的不确定因素,中国等发展中国家对黄金进行大规模增持,成为我们判断金价存在上调风险的依据。
金价长期难抵通胀
分析1850年以来每段货币制度时期内黄金抵抗通胀的表现,我们发现,黄金可以保值的主要原因在于金价在货币制度交替、经济政治动荡,或国际储备货币大幅贬值等时期急剧升值。然而,在经济平稳发展期间,黄金对冲通胀能力较弱。
自1850年至1861年的金本位时代,金价没能有效对抗通胀。1861年-1865年南北战争爆发,美国摒弃金本位之后,金价累计涨幅一度超过170%,迅速超过通胀对冲价格。而在1865年战争结束后,金价再次回落至通胀对冲价格之下。
1879年,美国重返金本位。尽管在1883年至1911年金价略高于通胀对冲价格,但1912年至1932年,黄金价格大幅低于通胀对冲价格。总体看,黄金仍没能在该时期有效对冲通胀风险,直至1933年美国摒弃金本位,金价飙升60%。
1936年至1943年及布雷顿森林体系平稳运行时期,金价仍持续低于通胀对冲价格。至1973年布雷顿森林体系解体,及1973年和1979年两次石油危机,金价抵御通胀的效果才得以显现。
美元本位下,黄金的保值效果看似优于金本位时代。然而,这期间金价的大幅上涨,源于货币制度的转换及石油危机的冲击。如果从第二次石油危机后的1982年考察金价,至2002年金价仍然大幅低于通胀对冲价格。而2002年至2008年,金价增速显著高于通胀,主要是由于美元汇率在六年间持续走软。
此外,金本位及类金本位制度下,黄金购买力在通胀时期的表现,显著弱于通缩时期。布雷顿森林体系瓦解前,由于黄金价格波动较小,黄金购买力与价格呈反向关系。这意味着在通胀环境下,金价上升的速度不及通胀,即短期内黄金难以完全对冲通胀风险。
美元汇价掣肘金价
黄金和美元同属于各国的储备资产,具有显著的互补性,美元走弱时,黄金作为替代品价格受益。而在通胀高企时,黄金并不是抵御通胀的惟一资产,房产及股票抗通胀表现好于黄金,因此金价在通胀环境中未必受益。
美元本位下,金价变化与通胀之间关系并不稳定。数据显示,金价与通胀的同向关系并不稳定,例如,在1982年至1990年、1998年至2002年,金价与通胀基本呈反向变动关系。尤其是2002年以来,美国通胀率基本保持稳定,黄金价格却一路攀升。
这是因为,除了通胀,还有多个重要因素影响金价走势,如美元汇率、金融市场动荡等。因此,黄金的短期价格走势,往往偏离通胀对冲值,偏离的幅度则受上述各类因素的影响而不同。
此外,黄金并非抵御通胀的惟一资产,商品及多种资产均具有抵抗通胀的属性,因此其未必在通胀中受益。我们考察了CRB大宗商品、标准普尔指数及OFHEO房屋价格指数在1982年-2008年的抗通胀表现,结果显示,金价及商品价格低于通胀对冲价格,而标准普尔指数及房价指数分别高于通胀对冲价格131%及47%,抗通胀表现好于黄金。
我们的实证分析显示,美元汇价对黄金价格走势的影响较通胀更大。美元本位以来,金价与美元大部分时间呈负相关,正相关极为少见且持续性不强。从相关系数来看,美元汇价与金价的相关系数绝对值较通胀更大。
我们亦通过误差修正模型(Error Correction Model)对黄金价格进行了测算,结果显示,美元实际汇率及通胀的长期影响系数分别为-1.37和0.85,即在其他条件不变时,美元贬值1%,黄金价格上涨1.37%。但当美国通胀率上升1%,黄金价格只上涨0.85%。而美元实际汇率及通胀的短期波动的影响系数分别为-1.26和0.69。
这显示,不论在长期或短期里,美元汇率对黄金价格的影响皆显著高于通胀。
金价的未来走势
由于金价大幅攀升,黄金采掘产出在2008年呈现持续上升趋势,工业和首饰需求则与经济周期密切相关。
自2008年四季度开始,随着经济深陷衰退而下滑,这两个因素并不支持金价持续上涨。而黄金投资性需求与央行及国际机构黄金储备变化,则往往波动性较高,成为影响黄金供需的不确定因素,亦成为决定金价的重要因素。
未来出现恶性通胀及美元持续大幅贬值的可能性不大,因此黄金投资性机会有限。我们认为,由于美国经济产能缺口仍大,且可能在未来两年低于经济潜在增长率,再通胀难以在短期内到来。
此外,由于经常账户逆差持续改善以及美国经济早于其他经济体复苏,且全球主要央行均已采取量化宽松政策,日本和欧洲的财政状况也非常不好,美元汇价中期并无大幅贬值空间,黄金投资性机会料有限。
但官方黄金储备变化的不确定较高,中国对黄金储备的增持,可能是判断金价走势上调的依据。中国黄金储备由2003年的600吨上升至1054吨的消息,刺激了金价上扬。尽管相比售金协议国2004年以来出售的1800吨黄金,中国增持数量并不可观,然而中国等发展中国家在美元走弱的预期下,可能会继续增持黄金储备。
我们认为,首先,固定汇率制国家不宜持有大量黄金储备。考虑到黄金储备的流动性较差,发展中国家尤其是固定汇率制国家,需要较多的外汇储备以适度干预外汇市场,因此黄金储备的比重应适度。
目前,中国所持黄金储备占GDP比重,已基本达到固定或管理浮动汇率制主要国家的平均水平。
其次,西欧央行及IMF等机构仍有售金空间。1992年以来,全球央行及国际机构黄金储备量出现了显著下降的趋势,主要是由于发达国家央行纷纷减持黄金储备。而根据2009年3月的数据,央行售金协议国至今年9月仍可出售415吨黄金。
我们认为,西欧央行仍可能进一步减持黄金储备。这是因为,首先,黄金在西欧央行储备中所占比例过大。目前,仅德、法、意三国黄金储备总量就达8350吨,已超过美国,但三国的GDP总和仅占美国的60%。其次,欧元区各国央行已不具备发币职能,储备大量黄金的必要性降低。第三,英国等国家的央行认为黄金不是好的投资品,还须付出高昂的保管费用。此外,2008年4月,IMF已通过出售403吨黄金的计划,有待主要成员国批准。■
作者为中国国际金融有限公司研究部(香港)副总经理、经济学家