美联储注资多样化

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作为世界经济的风向标，美国经济始终牵动着全球市场的神经。自去年次贷危机以来，美国经济持续走低，美联储通过各种方式向市场注入流动性，以期改变当前的低迷状态。然而，经济复苏并非朝夕之事，我们还需要更多的耐心和等待……

5月1日，美联储再度宣布降息25个基点，联邦基准利率降至2％。5月2日，美联储宣布从5月5日开始，将“短拍卖工具”规模从500亿美元增加到750亿美元。

由此，5月份美联储将通过这一工具拍卖的资金规模达到1500亿美元贷款，比4月份的1000亿美元大大增加。同时，美联储增加“定期债券拍卖”工具所接受的抵押品种类，可以进行抵押贷款的债券品种扩大到了非居民抵押债券之外的所有的AAA级抵押债券。

降息难以为继

经过此次降息，市场预期美联储的降息措施将暂时告一段落。主要原因在于，再次降息的空间有限，降息的作用有限，同时降息带来的负作用日益突出。

从降息的空间来看，美国4月CPI同比增长4％，与此相比，降息之后的实际联邦基准利率为负值。而且，在上一轮经济周期中的新经济带动经济增长告一段落之后，美国政府为刺激经济增长，发挥房地产行业在国民经济中的支柱作用，美联储从2000年开始降息直至1％，并且维持了一段时间之后才开始本轮经济周期的加息阶段。显然，目前2%的利率水平已经进入美国历史低位区，与此次经济周期加息的起点相差无几，因此再度降息的空间相当有限。

从降息的作用来看，首先，降息刺激消费的作用有限。2008年3月，美国零售与食品服务销售的增长同比值与环比值分别为0.2%与2.0%，推动零售食品与服务增长的主要是石油销售，该值环比与同比分别是1.1%与18.9％，此与能源价格上涨有关。同时，美国家具类增长的环比值与同比值为-0.3％与-7.1%，建材类产品销售环比值与同比值分别是-1.6%与-6.9%。2008年3月与前两个月相比较，家具与建筑材料类销售环比与同比均呈现加速下降之势，2008年1-3月家具类销售增长同比分别为-6.1%、-6.3%与-7.1%，建筑材料的销售增长同比分别为-4.6％、-6.1％与-6.9％，从一个方面反应了美国房地产市场的低迷之势。

其次，降息刺激投资的作用有限。美国耐用品订单持续呈现下降的态势，2008年1季度，耐用品订单连续萎缩，1、2、3月环比分别下降了4.4%、0.9％与0.3％。

最后，降息对于房地产市场的恢复有限。一方面，美国信贷标准提高，贷款额度在持续下降。另一方面，美国抵押贷款的利率在波动中不断攀升。因此，银行借贷成本还很高。

此外，降息带来的副作用日益显现。降息伴随着美元走软。一方面，国际大宗商品价格上行，通胀压力增大。美元下降带来的国际大宗商品价格的上行，主要渠道有两个：一是因持有存货进行投机的成本在下降，生产者与投机者都有动力持有而不是出售大宗商品，从而带来投机需求；二是大宗商品多由美元定价。

另一方面，新兴市场的许多国家采用盯住美元的策略，美元贬值，导致本国货币供应宽松，对于商品及大宗商品的需求增加，价格上升。据测算，石油价格与美元欧元的汇率的每周变动的相关系数从1999年的1％增加到2004年的52%。进口产品价格持续上升，原油与相关能源价格上涨是输入型通货膨胀的主要来源。美国进口价格指数环比增长，2008年前一季度平均环比增长1.5％，是1998年以来的月环比增长最高的年度。

创新之举

由于次级债带来的不确定性以及资产风险的再定价机制，金融市场上流动性不足，主要表现在两个方面，一是惜贷行为，二是借贷能力因为计提损失而不足。为解决金融市场中的流动性不足，美联储进行了多项金融创新，包括短期贷款拍卖、一级交易商信贷工具和定期债券拍卖。

美联储创造短期贷款拍卖与一级交易商信贷，主要就是为了解决贷款能力不足的问题。即美联储将一级交易商手中的流动性较差的资产抵押债券更换成美联储贷款。

定期债券拍卖主要是为了解决惜贷行为的问题。美联储将一级交易商手中的流动性较差的资产抵押债券更换成流动性较好的国债。然后，通过一级交易商给予其交易对手提供国债、交易对手及其对手利用国债进行抵押融资的方式，借此改变因惜贷形成的流动性不足的情形。

在定期债券拍卖中，抵押票据可以分为两类，第一类是公开市场操作使用的工具，主要是短期国库券与长期国债。第二类包括各类资产抵押债券，联邦住房抵押债券、非政府机构AAA住房MBS债券、AAA级私人住宅抵押债券、AAA商业抵押债券与中介机构抵押债券。

在2008年5月2日美联储的公布中，将可进行抵押贷款债券的品种扩大到AAA级的资产支持债券。定期债券拍卖与其他创新的差异在于，不直接增加市场的货币供应量。其灵活性增强，美联储与一级交易商可以根据谈判决定采用何种票据作为抵押。(见表)

同时，美联储在5月2日的声明中说明，目前它与欧洲央行和瑞士央行的互惠货币协议额度最高将分别达到500亿美元和120亿美元，比原来的200亿美元和60亿美元大幅增加。美联储还将上述互惠货币协议的有效期延长至2009年1月30日。据此，欧洲银行与瑞士银行将在权限内向金融机构提供美元流动性。此举将改进全球对于美元融资的需求。

短期拍卖工具的止停率与竞拍率的均值为3.03与2，分别高于定期债券拍卖的止停率与竞拍率0.2与1.1的水平，从一定程度上说明了贷款能力不足胜于惜贷的情况。而目前，止停率基本稳定，竞拍率在下降，这说明，美联储一系列的向市场提供流动性的计划在一定程度上可以改善银行系统内部的流动性不足问题。(见图1)

但同时必须看到，这只是部分缓解了居民与企业的贷款难度。企业和购房者违约率自2006年下半年开始显著上升，2007年4季度较上季度大幅上升，银行在风险承受能力下降的情况下仍然会对企业和购房者放贷保持谨慎态度。根据美联储最新银行贷款标准调查显示，2008年1季度银行对企业贷款标准较上一季度更加严格。80%的美国国内银行称，在过去的三个月里它们收紧了国内商业房产放贷的标准，这是1990年以来的最高值。大多数银行都表示，他们在2007年的商业房地产贷款上都要求更高的债务偿付比低的资产负债比率；而在过去12月里，近一半的银行减少了愿意的最大借贷额度。

经济复苏尚需等待

房地产市场的恢复是美国经济复苏的关键。房地产市场是经济与信贷的中心环节，经济周期中产业的相关度与拉动效应、财富相应及对消费的影响、房地产市场的违约率以及对次级债市场的影响，这些因素决定了房地产市场复苏是关键。

从目前的指标看，美国房屋价格指数在2007年7月达到历史高位225.77点，此后便持续下行。2008年1月与2月美国房屋价格指数分别为217.61点与219.00点，低于较2007年全年均值224.02点。该水平与美国本轮经济周期的开始时146.19点(2001年1月)相比，还有下行的压力与空间。

从美国新房销售情况看，2008年3月新房销售量526000套，同比下降了36.6%，环比下降了8.5％。从新屋的开工率看，私人所有房屋在2008年3月为947000套，同比下降37%，环比下降11.9%。

从房屋空置率观察，2008年一季度，出租房屋空置率与业主房屋空置率分别为10.1％与2.9%。在10年中，前者仅次于2004年10.4%，后者为10年来的最高点。目前，美国房屋价格指数与房屋空置率均远高于本轮周期的历史均值。(见图2)

同时，作为美国经济主要拉动力――消费，其低迷状态还将持续。主要影响因素包括每小时工资数、失业率以及居民金融债务，其中居民金融债务是在通常的消费信贷以及抵押贷款的基础上加上了汽车租赁费用、房租房屋保险以及财产保险。

消费类债务占比基本稳定，1998年1季度与2007年4季度分别是6％与6.3％，抵押贷款占比从9.2％增加到11.7%，推动了金融债务占可支配收入的比重从12％上升到14.32%。与此同时，银行发放的消费者信贷在收缩。2003年发放的消费信贷与房地产信贷同比增速为14.8％与9.35%，到2007年为8.2%与-7.3%，而截至2008年2月仅为4.4%与4.3％。可见，居民获得贷款的难度在增加。

2007年4月以来，失业率连续上行。2008年失业率平均为5.2%，与2003年的历史高位5.9%，相差0.7个百分点。服务业吸纳了大量新增就业人口，但是，房地产与建筑业失业率还在持续上升，全日制工人的失业率也在提高，就业市场疲软的态势还将保持(见图3)。与此同时，每小时工资的环比一直呈现下降之势，2008年4月估计环比增长为0.01％，是2006年5月以来的最低值，也是1998年以来的低点。

总之，美国经济受到消费低迷与房地产市场徘徊的影响，还将持续其低谷状态。但是，一季度，美国经济GDP增长率0.省略