基于ROE最大化的资本结构及财务杠杆效应分析

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摘要：我国上市公司的资本结构普遍不合理，财务杠杆效应比较弱化。本文选取我国家电行业上市公司作为实证样本，以净资产收益率最大化作为出发点，利用导数性质与极值定理确定最佳资产负债率，运用多元回归分析揭示净资产收益率与资产负债率、总资产息税前利润率、债务利息率之间的相关关系及显著水平，为上市公司动态优化资本结构、充分发挥财务杠杆效应提供理论指导与实务借鉴。

关键词：资本结构 财务杠杆效应 净资产收益率 资产负债率

自1958年Modigliani与Miller提出著名的MM定理以来，调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路，最佳资本结构决策成为财务管理学界关注的焦点。资本结构的效应，概括起来主要有“财务杠杆效应”与“公司治理效应”两种，我国上市公司的两种效应均比较弱化。针对这一问题，本文选取与国民生活息息相关的家电行业作为研究对象，通过对其最佳资本结构与财务杠杆效应的实证分析，为上市公司合理利用债务融资、动态优化资本结构、发挥财务杠杆效应提供一定参考。

一、研究设计

（一）理论分析 资本结构是指企业全部资本的价值构成及比例关系，其概念有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括流动负债；狭义的资本结构专指长期资本结构，流动负债列入营运资金管理。由于我国上市公司的流动负债在资本来源中约占80%的比重，因此本文所指的资本结构将流动负债考虑在内，运用广义的资本结构概念，以资产负债率作为资本结构的代表指标。财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响，关系到股东财富的扩大和企业价值的提升。本文以股东财富的代表指标――净资产收益率最大化作为出发点，对其进行逐项解析，通过公式（1）将资本结构的财务杠杆效应加以定量描述：ROE=■=■×■×（1-T）-■=（1+■）×ROA×（1-T）-■=ROA×（1-T）+■×ROA×（1-T）-■=（ROA+■×ROA-■×Rd）×（1-T）=［ROA+（ROA-Rd）×■］×（1-T）…（1）。

其中：ROE为净资产收益率；Rd为债务利息率；D为债务资本（流动负债与长期负债合计）；E为权益资本（股东权益合计）；V为资本总额；T为企业所得税税率。由公式（1）可以看出：第一，当总资产息税前利润率ROA大于债务利息率Rd时，企业如果适度扩大债务资本比重，就可以进一步提高净资产收益率ROE，使股东财富以更快的速度增长，产生财务杠杆的正效应；第二，当总资产息税前利润率ROA小于债务利息率Rd时，企业如果继续扩大债务资本比重，就会进一步降低净资产收益率ROE，侵蚀股东权益，甚至有可能出现财务危机，产生财务杠杆的负效应；第三，当总资产息税前利润率ROA等于债务利息率Rd时，企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值，企业如果不尽快采取措施扭转这种局面，就会演变为财务杠杆的负效应。净资产收益率作为衡量财务杠杆效应的核心指标，主要受到总资产息税前利润率、债务利息率、债务资本比重等因素的影响。尽管理论分析结果并没有明确指出各因素对净资产收益率的具体影响程度，但为企业适度运用债务融资获取财务杠杆的正效应提供了借鉴思路，也为本文进行财务杠杆效应的实证分析提供了理论基础。公式（1）给出了净资产收益率的理论公式，但在最佳资本结构的实证分析中，需要将理论公式作出一定程度的修正，即只考虑债务资本总额中的有息负债比重，准确客观地揭示出当期债务利息，才能符合企业实务现状。由于我国上市公司极少发行债券融资，因此本文所指的有息负债包括短期借款与长期借款的合计数额。因此，本文将公式（1）变换为公式（2），并且重点研究净资产收益率（代表股东财富和企业价值）与资产负债率（代表资本结构）之间的函数关系，即：ROE=■=■=■×■=（■-■）×■=（ROA-■×P×Rd）×■。

其中：P为有息负债在负债总额中所占的比重；其余同公式（1）。设资产负债率■为ALR，公式（2）可以表达为公式（3）：ROE=（ROA-ALR×P×Rd）×■。从公式（3）可以看出，净资产收益率ROE与资产负债率ALR之间并非简单的单调增减关系，因此有必要进一步讨论。同时，债务利息率与资产负债率有关，通常资产负债率越高，债务利息率随之而增大。利用公式（3）对ALR求导，可以得出公式（4）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］。

由于1-T≠0，令■=0，可以得出公式（5）：ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）=0。

为进一步研究净资产收益率与资产负债率的关系， 现对公式（4） 进行二阶求导，得到公式（6）：■=■×［ROA-P×Rd-P×（1-ALR）×ALR×Rd'（ALR）］-■×［-2P×（1-ALR）×Rd（ALR）-P×（1-ALR）×ALR×Rd''（ALR）］。。

为了得到净资产收益率的最大值，需要讨论公式（6）的极值点性质。当■=0时，公式（6）中第一项为0；一般债务利息率具有加速递增的性质，若Rd''（ALR）>0，则公式（6）中第二项小于0，且■

（二）样本选取和数据来源 作为国民经济发展的基础性行业，家电行业正处于快速上升阶段。随着我国全球经济化进程的加快，制造业外向型发展趋势的确立，对家电行业上市公司最佳资本结构及财务杠杆效应的研究具有重要意义。本文考虑到地域分布性、行业代表性以及沪深股市覆盖面等因素，选取了青岛海尔股份有限公司、广东美的电器股份有限公司、四川长虹电器股份有限公司为样本，其基本概况如（表1）所示。这三家样本公司的资本规模较大、财务状况较好、品牌价值较高，均是家电行业的代表性企业，其经验数据能够一定程度上反映出家电行业上市公司当前资本结构的整体状况，从而为本文研究结论的形成提供合理保证。数据来源于上市公司资讯网（www.省略）、巨潮数据库（www.省略）。

（三）模型建立和变量定义 为了验证财务杠杆效应，本文设解释变量ALR、ROA、Rd作为自变量，被解释变量ROE作为因变量，由此建立多元回归模型：ROE=?茁0+?茁1×ALR+?茁2×ROA+?茁3×Rd （7）。其中：β0为常数项；β1、β2、β3分别为各解释变量的回归系数。回归变量的定义见（表2）

二、实证结果分析

（一）描述性统计 （表3）描述了样本公司2006年至2009年的资本结构现状，包括债务资本与权益资本、流动负债与长期负债的来源及比例，以此作为最佳资本结构决策、财务杠杆效应分析的基础数据。可以看出，样本公司的流动负债比率严重偏高，基本上保持在95 % 以上，只有四川长虹呈现下降趋势，说明家电业上市公司财务状况不太稳定，需要频繁安排债务清偿而使企业形成财务压力，甚至出现财务危机。与此同时，青岛海尔历年债务资本比重都很低，虽逐年上升，但仍在50%以下，存在强烈股权融资偏好；美的电器资产负债率主要维持在60%以上，尽管2009年略有下降，负债水平依然较高；四川长虹资产负债率稳步上升，由2006年的44.22%上升到2009年的63.23%，负债经营规模在不断扩大。样本公司2006年至2009年财务杠杆效应各变量描述性统计见（表4）。

（二）最佳资本结构实证求解 现以青岛海尔为例，详细论证其最佳资本结构的决策过程。由于我国上市公司短期借款占比很高，因此本文选取商业银行一年期的贷款利率作为债务利息率，并根据中国人民银行公布的“金融机构一年期贷款利率”加权平均得出。以2006年为例，一年期的贷款利率处于国家动态调整过程，1-5月份为5.58%，6-8月份为5.85%，9-12月份为6.12%，由此可得：2006年度的债务利息率=5.58%×■+5.85%×■+6.12%×■=5.83%。理论上，随着资产负债率的上升，债权人面临的违约风险增大，必然要求更高的债务利息率作为补偿，即债务利息率与资产负债率是同向变动的。但当前财务理论并没有提供二者之间具体明确的函数关系。本文通过大样本观测，认为债务利息率Rd与资产负债率ALR之间存在近似的函数关系：Rd=■-b，其中a、b是根据实际情况得出的常数。代入（表5）中的数据，就能推导出青岛海尔2006年至2008年债务利息率和资产负债率的函数关系大致为Rd=■-0.0912，即Rd'（ALR）=■。将其代入公式（5）得到ALR=■，由此可以求出青岛海尔的最佳资产负债率。依据上述求解过程，样本公司2006年至2009年最佳资产负债率见（表6）。需要说明的是，资本结构的确定受到企业内外部诸多因素的共同制约，本文所提出的最佳资本结构决策方法仅考虑了总资产息税前利润率ROA与有息负债比重P两个定量指标，所确定的最佳资产负债率只是大致估算，只有当有息负债比重大于0时该模型才适用。由于青岛海尔在2009年度的有息负债比重为0，从而导致其最佳资产负债率为100%，理论计算结果存在一定程度的不合理性，但从另一方面也说明了青岛海尔当前的资产负债率严重偏低。通过当前资产负债率与最佳资产负债率的对比，样本公司在2006年至2008年资产负债率大都低于最佳水平，表明其当前资本结构中负债规模不足，没有充分发挥债务融资的财务杠杆正效应，净资产收益率还有进一步提高的空间。

（三）回归分析 通过最佳资本结构决策可以看出，样本公司的财务杠杆效应并没有得到充分利用，有必要进一步深入探讨。多元回归分析结果见（表7）至（表9）。由于（表8）中的Significance F值6.52E-06小于给定的显著性水平α=0.05，因此可以判断ROE与ALR、ROA、Rd之间总体上呈显著的线性关系。根据（表9）中的回归系数，可以得出ROE与ALR、ROA、Rd的多元线性回归模型为：ROE=-14.4699+0.2268ALR+2.3529ROA+0.1565Rd。

各回归系数的实际意义为：β1=0.2268表示：在ROA和Rd不变的条件下，样本公司的ALR每增加1%，ROE平均增加0.2268%；β2=2.3529表示：在ALR和Rd不变的条件下，样本公司的ROA每增加1%，ROE平均增加2.3529%；β3=0.1565表示：在ALR和ROA不变的条件下，样本公司的Rd每增加1%，ROE平均增加0.1565%。由于样本公司具有较高的行业代表性，本文将样本公司经验数据的回归分析结果推广到整个家电行业上市公司，进而得出以下研究结论，并对其合理性予以解释：第一，β1=0.2268，小于β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与资产负债率呈正相关关系，且资产负债率对财务杠杆效应的影响程度远远低于总资产息税前利润率。一方面，该行业上市公司如果扩大债务资本比重，就能进一步提高净资产收益率，其资本结构整体上发挥着财务杠杆的正效应；另一方面，实证结果与本文最佳资本结构决策的研究结论相匹配，即该行业上市公司并没有充分发挥债务融资的财务杠杆效应，应合理利用债务资本，适度扩大负债规模，形成最佳资本结构，实现企业价值最大化。第二，β2=2.3529，大于β1与β3，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与总资产息税前利润率呈正相关关系，且总资产息税前利润率是影响财务杠杆效应的最主要因素。因此，该行业上市公司在资本结构不变的条件下，提高总体资产的利用效率与营运水平，就能增强股东权益的投资回报，同扩大债务资本比重一样，是实现企业价值最大化的两大并行途径。大多数家电行业上市公司的总资产息税前利润率均较高，大都有效利用了整体资产的获利能力来提升企业价值，但还需要进一步增强。第三，β3=0.1565，小于β1与β2，在一定程度上表明家电行业上市公司的净资产收益率与债务利息率呈正相关关系，且债务利息率对财务杠杆效应的影响程度相对较小。一方面，该行业上市公司在债务融资时，即使面临较高的利息率，也可以适度扩大负债规模，只要增加的利息支出小于带来的节税利益，同样能提高净资产收益率，发挥财务杠杆的正效应；另一方面，应考虑到过度负债对企业价值产生的财务杠杆负效应，合理确定最优债务区间，既能充分获取财务杠杆利益，又能有效规避财务风险。

三、结论

本文基于企业价值最大化的理财目标，以净资产收益率最大化为出发点，对我国家电行业上市公司的最佳资本结构及财务杠杆效应进行了实证分析，揭示了财务杠杆效应的影响因素及其相关关系。研究结论对于促进我国上市公司融资方式的理性回归，保证财务杠杆效应的充分发挥具有重要的理论意义与实践价值。

*本文系四川省教育厅重点课题“大股东出资行为及经济后果研究――基于上市公司实施定向增发的经验证据”（项目编号：09S

A042）的阶段性成果

参考文献：

［1］朱叶：《中国上市公司资本结构研究》，复旦大学出版社2003年版。

［2］张虹、林祥友：《企业负债融资中正负财务杠杆效应决策模型研究》，《财会通讯》2009年第17期。

［3］刘军辉：《公司财务杠杆效应的实证分析》，《经济述评》2009年第6期。

［4］胡援成、姜光明：《基于风险与收益对称的最优资本结构研究》，《管理科学学报》2006年第5期。

［5］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［6］Modigliani F,Miller M H.The cost of capital corporation finance and the theory of investment.The American Economic Review,1958.

［7］Titman S，Roberto W. The determinant of capital structure choice．Journal of Finance，1988．