大秦铁路:蓝筹股中的估值洼地
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事件：
大秦铁路近日公告，将公开增发不超过20亿股以收购其大股东太原铁路局的铁路运输资产，总对价328亿元。公司于11月27日召开特别股东大会以获得股东批准。公司预计，在获得证监会批准后，此项收购将在6个月内完成。
评论：
太原铁路局铁路运输资产整体上市
此次收购包括太原局运输主业相关资产，即太原铁路局全部运输主业站段和相关直属单位。其中包括太原铁路局管辖的7条铁路干线(南同蒲、北同蒲、京原、石太、太焦、侯月、侯西)和5条铁路支线(太岚、西山、兰村、忻河、介西)，此外太原铁路局持有的朔黄铁路发展有限责任公司41.16％股权和太原铁路巨力装卸有限公司90.2％股权也将注入公司。按照资产评估基准日2009年6月30日的评估报告，上市资产和股权评估值为328亿元，增值99.33％。
太原局上述铁蹦撇产所辖线路营业里程1724.3公里。2008年完成货物发送量1.92亿吨，同比下降0.52‰货物到达量0.65亿吨，同比增长8.33％，货物周转摄637亿盹公里，同比增长3.24％，完成旅客发送量3323.3万人次，同比增长14.03％，旅客到达量3223.5万人次，同比增长13.43％，旅客周转量95.5亿人公里，同比增长10.28％。
朔黄铁路发展有限责任公司主营朔黄铁路和黄万铁路，其中朔黄铁路主要承担神华集团神东矿区和陕北、晋北地方煤矿的煤炭运输任务。2006-09年上半年货物运输量分别为1.12、.1，33、1.35和0.73亿吨。
资产注入对公司影响深远
实现煤运通道资源整合，拓宽公司煤炭经营地域。公司原所辖线路主要担负晋北、蒙西煤炭外运任务，承担我国“西煤东运”北通道运输任务。而太原局所辖线路主要担负晋中、晋东南及晋南地区煤炭外运任务。收购完成后煤炭运输业务将从山西北部扩展到山西全境。此外，朔黄铁路与包神、神朔共同构成我国“西煤东运”第二大通道。收购后将进一步整合铁路煤运通道资源，扩大公司西部煤炭外运能力。
丰富货物运输品类和收入来源。公司运输货物以煤炭为主，2008年煤炭发送量占总货物发送量的98.4％。太原局主要承担以煤炭、焦炭、钢铁为主的货物运输，运输品种还包括集装箱、非金属矿石和金属矿石等。2008年太原局煤炭发送量1.23亿吨，占63.9％。焦炭发送量0，36亿吨，占18.9％，钢铁发送量0.16亿吨，占8.6％。收购将丰富公司货物运输品类，提升市场地位和发展空间。
收购有利于增强公司核心竞争力，拓展业务增长空间。假设在2008年底完成收购太原局运输主业相关资产，公司所辖线路营业里程将从1170.7公里扩大至2895公里；2008年货物周转量将从2166亿吨公里扩大至2803亿吨公里；货物发送量占全国铁路货运量的六分之一以上，煤炭发运量占全国铁路运量的三分之一。此外。公司业务范围从铁路煤炭运输为主转向货运、客运全面发展，形成较为平衡的业务格局。假设在2008年底完成收购，公司客运周转量将从29.7亿人公里扩大至125.2亿人公里。
减少关联交易。收购完成后，太原局运输主业资产进入公司，铁路运输主业资产将实现整体上市，减少公司与太原局间关联交易。
摊薄后业绩将有20％的增长
根据盈利预测表报告，此次拟收购资产2009年预计净利润22.3亿元，2010年29亿元。假设公开增发20亿股，考虑到股本摊薄效应，2010年公司每股收益将达到0.65元。值得注意的是，在收购资产盈利预测中涵盖了对2010年1月1日起货运价格上调的预期。另外，太原铁路局承诺，朔黄公司如果实际盈利数字不足评估报告盈利预测数值，将由太原铁路局按转让股权比例对公司进行差额补偿，保证了公司未来业绩的稳定性。
估值吸引力高
中金公司认为，目前股价对应资产注入后2010年、2011年市盈率15.0倍及13.2倍，相比A股铁路平均估值折让35.4％及38.3‰比北美铁路股亦分别折让3.2％及0.7％。跨行业而言，大秦2010、2011年市盈率相对A股交通基础设施平均估值折让33.6％及35.3％，相对公路板块亦折让11.7％及16.9％。若假定60％的分红比率，目前股价对应的2010年及2011年股息收益率(资产注入后)分别为4.0％及4.5％。
公司仍具备业绩成长性
长期来看，以大秦线目前的配置，远期的极限运量至少可以做到4.7亿吨而朔黄线远期规划产能为3.5亿吨。假定太原局剩余营运资产极限盈利较2012年的19亿元上升20％至22.8亿元，则远期大秦铁路资产注入后的总净利润规模可以达到162.8亿元，相比2010年102亿元仍有58％的上升空间。若考虑铁道部进一步的资产注入预期，则大秦成长性空间将进一步扩宽。
未来两年的EPS分别为0.71及0.81元，对应动态市盈率15.0、13.2倍。股价相对我们新的DCF估值15.53元折让31.3％，维持“推荐”投资评级。