论基于DCF估价的企业价值提升策略研究
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摘要:基于价值的管理是伴随着现代企业制度与资本市场的发展而逐步产生和确立的理论体系和实践方法,现已成为西方企业界一种主要的企业管理模式。本研究运用规范分析方法,通过对价值评估模式与价值管理工具之间内在联系的分析,特别是折现现金流量估价模式下价值驱动因素的分析,提出了基于折现现金流量估价模式的企业价值提升策略,并借鉴整合绩效管理的管理控制理念,实现企业价值提升策略,旨在完善从策略提出到策略实现的企业价值管理模式。
关键词:折现现金流量估价;价值提升;价值驱动因素
中图分类号:F27文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)07-0026-02
在20世纪最后的二十多年中,企业的经营管理方式发生了巨大变革,这些变革源自股东权利的复苏以及企业管理层对股东价值创造的关注。人们发现,把企业价值和股东利益作为企业财务管理的中心,提升企业价值,管理者的利益和报酬也可以因为股票价值上升而增加。上述事实向企业的管理者提出了新的挑战:他们需要管理价值,需要更加关注经营战略所创造的价值,对企业创造价值的过程进行管理,企业价值型的管理逐渐成为企业管理的核心,而企业价值的提升则成为企业财务管理和战略管理的主线。可以说,现代企业之间的竞争,从根本上看,是企业价值创造能力之间的较量,企业价值的创造和企业整体价值的提升是企业长盛不衰、持续发展的根本。因此,研究如何衡量企业的价值和如何提升企业的价值具有越来越重要的理论与现实意义。
一、企业价值评估与价值提升的关系
企业价值反映的是企业的获利能力。企业获利能力受很多因素的影响,是企业内部软、硬件条件以及外部政治、经济、技术、法律、文化等诸多因素共同作用和影响的结果。
1.评估企业价值是正确处理投资者关系的前提。大量股份制企业的出现,催生了资本市场。资本市场的资本利得丰富了投资者收益。这样,投资者将更加关注企业价值的变化,在股份公司治理权划分的法律框架之下,他们必然通过法定权力影响经营者,使经营者将管理的重心转移到企业价值上来。因此,企业管理者对于本企业的价值水平要有基本的把握,进行价值评估,并通过一定的管理程序,使投资者了解企业的价值水平,支持企业的股票价格。
2.评估企业价值是价值管理的内在要求。价值管理就是对企业价值驱动因素的管理,而评估模式分析是分析企业价值驱动因素最直接、最有效的工具。企业价值提升,就是要找出影响企业价值的因素,分析这些因素对企业价值的影响方式及影响的大小,找出基本因素,并通过对这些核心影响因素的调整与改变,达到提高企业的价值,实现企业价值最大化的目的。通过寻找价值动因(如获利能力、成长、风险、流动性等),对实现内部重建(如营运、投资、筹资、股利决策等战略的制定)和外部重建(如合并、收购等)提出指导思想和决策依据,从而使价值创造的理念渗透到决策层面,实现基于价值的决策和管理过程。
3.收益法是价值管理下企业价值评估方法的合理选择。收益法是在持续经营的假设下,在对企业预期获利能力进行分析的基础上展开的价值评估。在收益法中,与价值管理结合的最密切的价值评估模式主要有三种即:折现现金流量(Discounted Cash Flow,英文简称dcf)估价模式、经济增加值(Economic Value Added,英文简称EVA)估价模式和投资现金流量报酬率(Cash Flow Return on Investment,英文简称CFROI)估价模式,它们受到管理咨询公司的推崇和发展,成为三种应用最为广泛的价值提升工具。
本文之所以要从折现现金流量估价模式展开分析,一方面,折现现金流量估价模式与企业内在价值定义的表述是一致的,企业内在价值的定义是以现金流量为分析起点的;另一方面,如果管理者对企业的决策真正按照实现企业价值最大化的目标进行,从价值提升的角度出发,他们能够使得几乎任何一种机制或价值管理工具服务于他们的目的。
二、制约企业价值提升的决定因素:价值驱动因素分析
企业价值提升是企业一系列经营决策活动的结果,要真正实现企业价值的提升,就需要明确企业价值的决定因素,并对这些因素进行有效的管理。这些对企业价值起主要决定作用的因素称作价值驱动因素(value drivers)。基于折现现金流量估价模式的估价参数,价值提升的价值驱动因素包括:
1.自由现金流量驱动因素分析。自由现金流量是连接企业投资决策、筹资规划和股利政策的决策变量,它不仅是财务目标的基本变量,而且也是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带。其原因在于“产权观”或“财务观”与“经营观”两种观念下的FCFF及其对价值驱动因素的认定(具体见图1)。从会计信息的角度分析,两种观念都强调经营损益,不过前者强调税后利润,后者强调息税前利润;从价值生成动因分析,前者更侧重于产权运作,后者更侧重于资产运作。
图1两种观念下的FCFF及其驱动因素
图1揭示了财务观和经营观下企业自由现金流量不同的侧重点和不同的计算组成部分。从中我们看到,影响企业自由现金流量的几大变量:销售收入、经营利润、税收负担、净资本支出和营运资本支出。
2.资本成本驱动因素分析。企业价值与企业资本成本负相关,加权平均资本成本的降低,能够增加企业的价值。可见,资本成本是影响企业价值的驱动因素之一。就实务而言,资本成本是指企业的综合资本成本;而综合资本成本常以加权平均资本成本衡量。因而企业价值的现金流量折现计量模型采用加权平均资本成本。
加权平均资本成本的计算模式如下:
WACC=Ke+Kd+KP S
式中,Kd为负债资本成本,Kps为优先股成本,E为股权资本的市场价值,PS为优先股股本的市场价值。
从上式可以看出,影响资本成本的主要变数来自两个方面:不同资金来源的资本成本和不同来源资金所占的比重,前者与风险相关,后者与资本结构有关。
3.持续增长驱动因素分析。当企业具备稳定的资本报酬时,其经营性收入的增长是再投资率和这些再投资质量的乘积。再投资率由净资本支出、非现金性流动资本与税后经营性收入的比率确定,再投资质量的衡量尺度是资本报酬率(Return on Capital,英文缩写ROC)。预期增长率的估算模式如下:g=再投资率×资本报酬率。其中再投资率、资本报酬率可计算如下:
再投资率=
资本报酬率=
上述模型反映了企业得以持续增长的两个基本的变数:再投资率、资本报酬率。实际上,企业的增长还取决于一些主观判断要素,如管理的质量、企业的营销能力、管理者的目光等。另外,企业高增长的时期的长短,也是决定企业价值的重要因素。
三、提升企业价值的基本策略
根据折现现金流量估价模式中价值驱动因素的分析,可以从现金流量、增长速度、高增长期长度以及资本成本四个方面来讨论企业价值提升的基本策略框架。
1.增加现行投资的现金流量。考察价值的起点应该是企业的现有资产,这些资产代表着企业已经做出的投资。如果这些投资的所得数额低于其成本,或者企业盈利低于处在最佳管理时所能获得的数额,就存在价值提升的可能性。一般情况下,企业可以采取以下策略增加其现金流量:(1)对不良项目资产进行剥离或清理;(2)改善经营效率;(3)减少税收负担;(4)减少针对现有资产的净资本支出;(5)提高营运能力,降低非现金性流动资本支出与销售收入的比率。
2.提高预期增长。成功企业的实践表明,企业的核心竞争力是引导企业持续增长的关键要素。核心竞争力一般是指企业独自拥有的、能为消费者带来特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源,这些资源可以是人力、产品、技术、流程、企业文化等。企业要根据行业和自身的特点,利用技术、能力、资源、企业文化等要素建立并发展自身的核心竞争力,以实现企业持续稳定的增长。具体而言,可从以下两方面着手考虑:(1)提高销售收入与资本的比率;(2)并购与价值提升。
3.延展高增长期。假设其他条件不变,伴随着超额报酬,高增长时期持续的越长,企业的价值就越大。当然,在竞争性的产品市场中,企业创造价值的一种途径是,强化市场进入的现行障碍和构筑新的障碍。换句话说,赢得超额报酬的企业应该具备极大的竞争性优势,增进这些优势能够增进价值。可延展高增长期的策略大致有:(1)树立品牌优势;(2)利用专利、许可证和其他法律保护;(3)提高转换成本;(4)取得成本优势。
4.降低融资成本。企业的资本成本是债务融资和股份融资的综合资本。根据资本成本,预期产生的现金流量在时间上被逆向的折现到现在。保持现金流量不变,降低资本成本将会增加企业的价值。因此,企业要加强风险管理。具体而言:(1)降低经营风险;(2)改变融资结构;(3)改变融资类型。
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