易宪容:金融法规亟需完善
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今年以来，国内金融领域，无论是中小企业融资方面，还是资本市场，还是利率、汇率等金融工具，各个方面都有着市场化改革的手笔，给国内金融、经济领域带来了巨大影响。目前，金融领域发展情况如何，还有哪些问题，该如何发展等，这些问题都是大众关注的焦点。就这些问题，本刊联合新浪产权采访了国内著名经济学家，社科院金融发展研究室主任易宪容。
解决中小企业融资问题需要大力发展私募基金
记者：关于解决中小企业融资问题意味着银行要大幅度提高贷款利率这个话题，你曾发表过言论指出政府介入企业融资不要成为常态，应该通过市场解决。但现在的情形是银行利率受到国家管制，而国内金融市场发展还很不健全。在这种情况下，如何通过市场来解决这个问题?
易宪容：解决中小企业融资方面，国际上目前有两种模式，一种是政府担保下的下拨模式．一种是私募基金的模式，现在国内两种模式都没有。所以我们可以从这两个方面来着手，比如成立私募基金，然后让这些私募基金来帮助中小企业进行融资。要设立私募基金来帮助中小企业，那就要有相关的法律制空、相关的监管规则来规范私募基金的行为，但目前国内没有这方面的法律。目前中国的私募基金和国外有一个很大的差异，我们现在的私募基金到底怎么一个概念怎么一个数据还不太清楚。目前国内的私募基金是怎么一个做法呢，这主要是一些很有钱的人，比如说他有5百万，他拿出2百万来投入私募基金，如果出了问题，对他影响也不是很大。而私募基金的投资人也不超过30人，他们实行一个比较封闭的管理。目前国内的私募基金跟国外有些不同的地方，现在有提到说要实行私募基金公开化的，这也是个好事，但关键是相关的法律监管制度有没有跟进。
记者：那政府担保下的下拨模式在我国的发展情况如何呢?
易宪容：而政府担保下的下拨模式，我们目前有中小企业局来做这个事情，但从实际情况来看，也做得不怎么样。我曾经和很多地方的企业局谈过这些事情，其实他们也很想在这方面能有比较大的推进，不过也面临着很多问题。缺一些东西。首先他们需要对中小企业的状况有一个很好的了解，第二个就是在中小企业遇到困难的时候能有比较好的方式来帮助他们，保证他们的资金比如说前期的资金可以在这个担保下进到企业来。
记者：可以发展创业基金来解决他们的融资问题吗?
易宪容：创投基金也可以做．不过问题是我们现在有没有创投基金的法律制度．有没有推行创投基金的法律和经济的环境，有没有相应的信用制度。创投基金和私募基金关系很密切，需要有大量的私募基金成立的情况下，然后才有创投基金出来。创投基金在美国有15％是政府担保的，其他85％是私募基金下的。现在我们国家主要是国家担保，然后设立创投基金的，这样它发展起来的可能性会小一点。
记者：关于创业投资相关的法律，有今年3月份开始实施的《创业投资企业管理暂行办法》，你认为这个有多大的用处？
易宪容：这个当然也会有些用处，但是效果不会很大，因为创投基金需要在私募基金的基础上发展起来，有了一个比较规范的私募基金的话，创投基金才能发展。而现在私募基金的发展环境还不是很好，相关法律也没有制定，地位也不明确．有很多不确定性，所以创投基金就也不好发展了。现在我们的风险投资的发展还是有个误区的，就是政府希望能够主导这个东西，政府主导的话就可以逐渐引导起来。这个还是需要由市场来发展的。
记者：据称，目前国际上有种创投基金模式，就是政府拿出一部分资金吸引民间资本合伙的方式，这种模式要是在中国应用起来会如何?
易宪容：目前世界范围内比较成功的也就是美国的模式，就是私募基金模式，其他的都不是很成功。作为一个高风险的东西，创投基金最主要的问题就是别人愿不愿意投入，怎么吸引别人投入，然后投入以后能不能有一系列的法律、制度来保障。政府做这个很容易就出问题，经常投了也没有用，这个我是坚决反对的。民间做这个就没有关系了，民间做政府可以制定法律规则，进行监管，一旦亏损了，政府不需要承担风险。
记者：那么民间资金，比如江浙一带的民间金融发展很快，规模很大，他们在这个方面可不可以发挥什么作用？还有外资金融机构呢?
易宪容：这个当然可以，中小企业融资就应当保证融资渠道、方式多样化。不过目前来讲中国的金融体系还不很适合他们做这个事情，目前国内金融体系还是一个政府管制下的体系，他们做这个可能会受到影响，这对中小企业也是不利的。外资金融机构也不可能做的，中小企业融资成本高，风险高，问题也多，他们也不会去做的。当然有些情况好的项目他们可能会进入，但大多数情况下，他们是不会进入的。
中国资本市场需要一个很好的定价机制
记者：目前国有银行都纷纷到海外上市，有人担心海外投资人可能会等到一个合适的机会就赚了钱退出了，起不到战略投资人改善治理的作用，你怎么看这个问题呢?
易宪容：没关系的。只要你进来的时候我给的价格合理，那就行了。如果你退出的时候价格提高了，那就说明你进来还是起到提升企业价值的作用了，企业变好了嘛。这时候你卖出去又有什么关系呢，你卖出去别人又进来了嘛，就是要通过这种股份的买卖，不断调整股权结构，来约束管理层。关键在于最初的定价合不合理，在于定价的信息是否公开透明、程序合不合法，价格谈判策略是否得当，等等。
记者：关于这个价格的问题，有人曾说国企引进战略投资人的时候往往采用的是原始成本法进行资产评估和价格评估，而不是采用市场现值法．所以常常导致国有资产流失，这个你怎么看呢?
易宪容：这个关键问题是你从来没卖过，你没有进入市场，你怎么知道一件产品该值多少钱呢?你必须先进入市场你才能知道，必须经过价格谈判才知道的。而且，市场现值法中的市场值也是在经常变化的，它现在是这个价格．过一段时间又变了。另外一个，这个价格没有参照系，不是说你这个东西卖6块钱，我卖5块就亏了，就也应该卖6块，这个不一样的。所以确定价格的时候只要我不无故出让利益，只要信息公开透明，程序合法，谈判有一个充分的博弈就行了。你不能因为他买了以后价格涨了你就觉得卖亏了，这是不对的。国外股市上的很多公司股票发行之后价格暴涨，这个也不能说他是贱卖了嘛。
记者：那很多企业到境外上市之后又回到国内上市，这个是不是就可以看做是有一个参照价格了?
易宪容：对，那他们海外股票价格就可以看做是一个参考价。
记者：但是很多公司．特别是A+H股的公司股价在A股市场和H股市场价
格有着明显的差异，这个怎么看呢?
易宪容：有了差异没关系，现在境内和香港的资本市场还不能流通，这个差异是有原因的。以后能够流通了，这个差异就会逐渐消除的。
记者：股权分置改革已经进行到比较深的程度了，从目前市场情形来看，你认为达到这一阶段的预期效果了吗？
易宪容：预期的效果是不可能达到的。而且股权分制改革本身来讲就不是我们最大的问题，很多人把这个看做是最大的问题，其实不是的。其实国外也好．香港也好，他们股市上也有很多股票不能流通或者说不能完全流通的，现在我们最主要的问题是没有一个很好的定价机制，这个定价机制如何来生成，没有这个机制的时候出了问题用什么方式来补偿，等等。如果我们有这么一个好的机制，就不会出现新股发行一下就上涨百分之几百的溢价问题了。一般来讲新股发行的溢价达到百分之十、二十的是比较正常的，达到百分之百以上就不大正常了。溢价太大可能就有几个问题，一个是定价不合理，一个是有机构在操纵。如果从这个方面来讲的话，这个预期效果就是没有达到。所以说，如果股权分置改革之后你原来那些基本的机制哪些问题还没有改变．那就是没有达到效果。你比如说今年上半年，基金的资金就占到200多亿，基金操纵市场的情况还是存在。今年上半年，我问了一下散户，他们没有赚到多少钱，但基金大都赚了钱。
记者：前几天融资融券的相关细则已经了，市场对其期望应该说是很高的，比如单就改变单边市这一点来讲就意义重大，你觉得这个细则能起到预期作用吗?或者说这个细则还有哪些不完善的地方吗?
易宪容：这个当然是有好处的，但关键还是要看有没有好的监管机制。如果没有好的监管机制，它出了问题风险也是很大的。特别是目前我们资本市场上很大的一个问题是没有诚信．不讲信用，所以大家都是在作短期投机，希望能够短期赚一大笔钱，不管单边还是双边，都是这种心态。以前内地市场也曾经提供过类似融资融券业务的服务，但因为监管不完善、信用体系缺失、市场投机盛行等种种原因，最终导致证券市场泡沫和资金“黑洞”的盛行，许多投资者血本无归。所以1996年证监会禁止了这项业务。作为一种信用交易，融资融券业务最核心的问题就是信用问题，在目前内地各行各业信用严重缺失的情况下。证券市场的信用交易能否真正推行是相当不确定的。因为，要保证这种信用交易顺利进行，监管者可以制定种种规则与操作程序，但是这种规则与操作程度与现实信用交易仍然会相差很远，因为这些规则与制度不可能包括这种信用交易的全部。
记者：目前新股发行方面，前段时间国航上市在价格上情况不是很理想，有些人认为是新股上市速度太快，在市场资金一定的情况下对股价有压力，所以近来放慢了新股发行的脚步，你怎么看这个呢?
易宪容：不是这个情况．目前工行等放慢了脚步是有它自己的原因的，跟这个没多大关系。目前国内股市上资金有很多，私募基金就有几千个亿．而且居民存款和企业存款也有那么多放在银行里．所以资金问题不是问题。关键问题是市场问题比较多，没有好的企业，好的投资机会，因此资金不敢进入这个市场。如果市场光靠资金推动的话，那也不是一个好的市场一个有效的市场，这样的市场也长久不了。所以市场发展如何跟市场资金多少没有多大的关系。而且价格上也不一定说非要发行后价格上涨，要溢价多少，比如香港的股市上新股发行后将近一半以上是没有什么溢价的，有时候新股上市以后跌到发行价以下这也是很正常的。
债券和汇率市场改革要稳健推进
记者：跟资本市场发展相比。目前中国公司债券市场发展应该说是比较落后的了，这和中国企业对股权融资的偏好有多大关系?利率市场化程度不高、信用定价机制缺乏、保护债权人权利的法律环境不尽如人意，等等这些问题都是目前公司债券市场发展过程中所遇到的难题。目前有什么比较好的解决方法吗?
易宪容：债券市场目前有两个，一个是短期融资债券市场，一个是企业债券市场。短期融资债券市场发展相对比较快，从去年5月份央行颁布《短期融资券管理办法》以来，到今年6月份的一年多时间里，全国共发行短期融资债券3300亿元，这个发展还是比较快的。企业债券市场目前发展比较慢，主要是这个还得经过有关部门审批核准，企业债券的发行实行多部门审批制，需要经过很多环节，手续复杂。而且债券市场的产品也比较少，重国债轻企业债券，市场培育不够，所以发展就比较慢一点。
一般来讲股权融资的融资成本比债券融资方式要高，为什么中国企业会倾向于股权的融资方式呢，主要是因为我们股权融资成本低，融资以后他没有一个对价，融资以后不考虑投资者的收益。
而且目前国际市场上也不是说就一定是股权融资和债券融资哪个多哪个少就好，比如在欧洲市场上债券融资的比例高一些，但美国市场上股权融资的比例则要高一些，这个是不一定的．需要根据不同的情况来决定。
记者：那在汇率方面，你认为未来的一两年时间内，人民汇率还会升值吗?或者说汇率形成机制改革方面还会有什么大的动作吗?
易宪容：根据不同的模式不同的标准，计算出来的汇率水平是不一样的，这个到底谁对谁错不知道，这个从理论上从经验上都找不到一个合适的模子。所以也就只能靠分析我们的实体经济的均衡和失衡来判断。而且即使在目前压力很大的情况下。如果升值太多太快的话，会给外国的热钱提供很多投机机会，也会给经济带来很多的不确定性，这都会对国内经济造成不利影响。
至于说汇率机制，它也只是会慢慢地改变，先有一些终端的产品啊、机制啊的改变，然后慢慢到政策层面改变，变动太大的话会造成不稳定，所以汇率形成机制还是稳健些好。
记者：目前人民币升值压力还在，而利率又在提高，这个会不会导致热钱继续流入。使得货币政策失效，给国内金融经济带来更大的压力？
易宪容：利率是肯定还会升的，目前国内很多问题都是因为国内利率太低带来的，比如投资过热，房地产过热，房地产价格上涨，等等。一个很大的原因就是利率太低了，资本使用成本低，经济活动都被扭曲了，别的措施就起不到很好的作用了。实际上目前国外的利率比国内要高，而且国内的资本项目还是在管制下的，提高利率不会导致热钱流入，否则的话，国外利率高那么多怎么不流出去呢。当然，可能是因为人民币升值压力仍然还在的缘故，不过即使是这样，提高一点利率它也不会导致热钱大量流入，也许会有一些流入，但不会很多，因为它没有流入的渠道。所以这个担忧是因为完全套用教科书来考虑问题的，实际上教科书上的说法是有很多条件的，跟现实是有很大差距的。