耶鲁以“另类投资”提升竞争力
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美国大学的竞争力与其基金会的投资收益回报率之间存在较高的相关性。近10年来，耶鲁大学基金会通过将资产“外包”给专业投资机构管理，较早地提高了私人股权投资、大宗商品等“另类投资”的资产配置比例，使总资产的年均复合增长率达到13％以上。而为了控制风险和保证基金会的资产存量，耶鲁大学在基金会资产支出政策上，经历了从盯住长期收益向盯住短期收益的变化。 本刊研究员毛学麟／文
2006年9月21日，浙江大学收到来自校友段永平和网易公司总裁丁磊合共4000万美元的捐款，捐款将用于设立奖学金基金及资助图书馆建设等，为国内大学接受的最大一笔捐款。随着类似捐赠案例的增多，高校应当如何有效运营捐赠日益受到市场关注。美国大学所接受的捐赠通常由该校基金会管理，通过追求高效投资实现资产增值，进而支持大学基础设施建设和研究项目的发展。尽管中、美两国大学在管理体制和运营机制上有很大的不同，但美国大学基金会的运作思路和方法值得借鉴。
基金会效率间接影响大学竞争力
基金会在美国大学的地位非常关键，主要体现在对学校的日常收入和留存资产的影响上。大学基金会每年都将一部分投资收益转为日常收入，支持学校的日常开支，这已成为大学最重要的收入来源之一。以耶鲁大学为例，投资收益转入占总收入的比例由2000年的22．2％上升至2005年的32．1％，并超过赞助研究成为最大的收入来源。实际上，耶鲁大学的收入增长主要由基金会投资转入拉动(图1)，从2000年到2005年总收入提高5．04亿美元，其中2．86亿美元来自基金会的贡献。
基金会每年除将部分投资收益转入支持日常开支，剩余投资收益则保留在基金会形成留存资产，继续投资形成滚动发展，耶鲁大学的基金会留存资产从2000年的100亿美元增加至2005年的152亿美元。由于学费和赞助研究收入受到学生人数、研究设施等一系列条件的限制，难以跨越式增长，而基金会留存资产通过投资实现高速稳定增值，并能根据需要随时转为日常收入，因此加大了学校收入的弹性。
雄厚并且连续的收入是大学竞争力的关键要素之一，名校以此吸引一流的教授、提供先进的研究设备、资助开创性的研究项目等，因此基金会的投资效率也将间接影响大学竞争力。据相关统计，大学的排名与投资收益回报率之间存在较高的相关性，美国三间顶尖大学基金会的平均收益率为32％，一流大学为19％，二流大学为14％，其余的大学则只能取得个位数的收益率。
“外包”管理，“另类”投资
近10年来，耶鲁大学基金会总资产从1996年的48．6亿美元增长至2005年的152亿美元，年均复合增长速度达到13％以上。除固定收益产品由内部运作外，耶鲁基金会其余资产皆“外包”给专业投资机构管理。
耶鲁大学基金会与一般股份有限公司“董事会――管理层”的架构相似，包含投资委员会(InvestmentCommitte)、投资办公室(Investment Office)两层结构。投资委员会如同公司董事会，负责制订基金会投资政策、使用政策等重大战略事项，主要的任务是一年一次会议设定不同金融资产的目标配置比例，投资办公室依此具体调整相关资产比例。投资委员会的成员主要为来自各大投行、资产管理公司、基金公司的耶鲁大学校友，对市场的动向相当敏感，使耶鲁大学的投资配置紧随市场的变动。
耶鲁大学基金会在规模接近50亿美元的基数上，资产实现10年内翻3倍的重要原因是降低收益率相对稳定的传统投资的资产配置，转而增加更为激进的另类投资，如房地产、私人股权投资(PE)、绝对回报产品(Absolute Return)。耶鲁大学投资委员会1985年以来目标投资比例的变化显示，一方面，耶鲁大学基金会在美国股票和美国债券的资产比例不断降低，两者配置比例在1985年分别高达65％、15％，到2005年降低至14％、5％，另一方面，另类投资的比例则逐渐由1985年的10％增加至2005年的67％(图2)。
根据投资类别划分，耶鲁大学的另类化投资主要经历了三个发展阶段。第一阶段是1973―1990年，耶鲁大学分别于1973年、1976年开始进行LBO(杠杆收购)、VC(风险投资)等PE投资领域，自1986年开始正式进行资产配置，并在1990年达到10％的规模，1999年伴随着科网热潮迅速增加到25％。耶鲁大学曾通过VC投资包括谷歌、网景、雅虎、亚马逊、戴尔、思科等一系列高科技公司，在相关公司上市后获利退出。其中在2000年科网热潮中获得非常丰厚收益，比较典型的是仅40万美元投资一家网络设备公司Cerent，收入却达到1．3亿美元。同样借助VC业务的收益，2000年耶鲁大学基金会投资收益近30亿美元，基金会资产规模由70亿美元膨胀到100亿美元。
第二阶段是1990．1997年，耶鲁大学开始涉足包括对冲基金在内的绝对收益产品，当年的资产配置比例为15％，1998年之后再提高至25％并一直保持到现在。其中曾在2005年末狙击“领汇”(00823．HK)的TCI基金(Children's Investment Fund Management)即是耶鲁大学投资的对冲基金之一，据《华尔街日报》报道，耶鲁大学于2004年1月投入TCI约2亿美元，在2006年3月撤回投资时收入5亿美元。
第三阶段是科网热潮之后至今，全球房地产市场和大宗商品市场逐渐升温，耶鲁大学开始加大在大宗商品的投资，包括原始森林、石油、天然气等。大宗商品的资产配置比例从1999年开始上升，由之前的10％提高到2005年的25％，其十年平均收益率由2000年的11．6％增长至2005年17．7％，而同期PE、绝对收益产品均只增长1到2个百分点。可以说，大宗商品投资有效地拉动了耶鲁大学整体收益率的提高。
收益与风险同时加大
对冲基金、VC、杠杆收购、大宗商品等另类投资金融品种近20年来快速发展，投资收益率相对传统股票、债券有一定优势(图3)。以不同金融资产的最佳收益率为例，美国固定收益产品、股票等传统资产的收益率在10％左右，而另类投资的收益率在15％左右，其中VC的收益率接近30％。耶鲁大学近10年资产的高速增长也主要为另类投资所拉动，其传统投资的10年年均收益率在10％左右，而另类投资普遍在20％左右，PE投资高达40％。
但同一投资水平下，另类资产的收益波动区间远远大于传统资产，即另类投资的风险高于传统投资。传统资产波动区间不超过5％，固定收益产品只有0．5％，而另类资产的波动区间普遍在10％左右。此外，另类投资产品之间的收益波动区间也有比较大的差异，其中对冲基金的
波动区间仅为7．1％，大宗商品接近10％，LBO和VC的收益波动水平则更加剧烈，最高接近40％。
耶鲁大学成功的另类化投资使美国其他高校纷纷效仿。比如，耶鲁大学成功投资对冲基金的先例(参见本刊2004年8月号文章《学习耶鲁买对冲基金》)，使其他大学基金会竞相扩大对对冲基金的投资比例。NACUBO统计显示，美国大学普遍将20％的资产投资对冲基金，部分高校为追求投资回报甚至将40-80％的资产投资在对冲基金。虽然通过投资对冲基金使相关大学的投资收益率保持在10％以上，但由于对冲基金的杠杆运作和信息不透明，投资风险也加大。
但是，尽管大宗商品、LBO和VC的投资收益相对对冲基金更具吸引力，但美国其他大学的配置比例相对耶鲁大学平均低将近20％。其中一个原因应该是基金会的资产规模或投资偏好的影响，另一个不容忽视的原因是，相对对冲基金，VC、LBO在投资项目的选择、培育、管理等方面具有更大难度，同时未上市的投资项目也面临流动，投资风险相对更大，需要专业的投资公司作为支持。耶鲁大学在1975年左右便逐渐进入VC、LBO投资，与美国最优秀的风险投资公司和收购基金建立了合作关系，其中风险投资公司包括Greytock、Kleiner PerkinsCaufield&Byers、Sequoia、SutterHill，收购基金包括BainCapital、BerkshirePartners、ClaytonDubilier&Rice、MadsionDearbornPartners等，在管理能力上具有优势。再加上VC、LBO等市场规模远远小于对冲基金，后来者的机会甚少。
保护存量，稳定收益增长
目前，国内大学普遍面临基础设施不足的困难，因此所获捐款主要被直接用于基础设施建设，基金会在很大程度上类似现金周转户。而从已经进入成熟发展阶段的国外大学来看，基金会有完善的支出政策，可以利用财务杠杆等方式保证基金会资产的稳定，从而保证基金会收益的平稳增长。
在基金会资产的支出政策上，耶鲁大学经历了从盯住长期收益向盯住短期收益的变化，在保证了大学拥有平稳日常收入的同时，基金会资产稳定增长。1977年之前，耶鲁大学的基金会年度支出盯住长期收益水平，根据20年长期平均收益率的高低同向调整。这种政策存在短期收益风险，特别是在短期收益率水平连续大幅度降低时，短期支出会继续保持在高位，“少进多出”，侵蚀基金会资产，进而影响学校整体收支计划。从1970年开始，美国经济遭受滞胀，耶鲁大学遭受短期收益率下降的小概率事件，使基金会的年度支出比例迅速从4％上升至7％，基金会资产增长陷于停滞。1982年之后，耶鲁大学将年度支出调整为盯住短期收益水平的加权计算方法，即(70％×上一年支出数量+30％×基金会市值×支出比例)。调整后相对之前有两方面的效果，其一，通过70％的权重使年度支出保持稳定，进而利于学校总体收支的稳定，其二，通过30％的权重方使年度支出保持对基金会资产变化的敏感，支出比例还可以增加短期调整的灵活性。1983年之后，由于基金会收益率逐渐提高，基金会总资产也快速增长，耶鲁大学的支出权重由70／30调整为80／20，支出比例由4．5％调升到5．25％，基金会对学校收入的贡献量从1993年约1．2亿美元稳定增加到2005年约5．5亿美元，对整体收入的贡献比例由1993年约5％逐年增长到2005年接近30％。