泸州老窖 百年老窖酒更香
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销售业绩超预期
“柒泉模式”利于提高经销商积极性
双品牌策略下丰富产品线
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今日投资个股安全诊断星级：
公司是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群，1996年经国务院批准为全国重点文物保护单位，被誉为“中国第一窖”。公司主导产品有国窖1573、百年泸州老窖及泸州老窖特曲等。泸州老窖特曲是中国最古老的四大名酒，蝉联历届中国名酒称号，被誉为“浓香鼻祖”、“酒中泰斗”。
销售业绩超预期
公司2010年前三季度实现主营业务收入、净利润分别为37.65、15.81亿元，略超我们的预期。公司前三季度收入同比增长17.26%，比上半年增速加快，第三季度收入同比增长30.46%，应该是得益于三季度产品涨价预期下下游补货积极，以及老窖特曲销量增速的上升。目前来看公司对于销售市场的整固取得了一定效果，收入增速加快可能会比我们预想的要提前。预期在柒泉模式下，销售费用率都将保持在较低水平；剔除计提期权费用影响后，公司前三季度管理费用率同比下降1.48%。公司预收款三季度大幅增加3.95-10.87亿元，无论从单季新增预收款还是预收款余额来看，都创了公司历史最高，公司未来业绩增长有保障。
“柒泉模式”利于提高经销商积极性
公司目前特曲以下白酒主要销售途径有两个：一是大部分头曲、二曲都通过公司子公司博大酿酒公司销售，博大酿酒公司2010年销售头曲1万多吨，二曲4万吨左右，销售收入20亿元，同比增长30%左右，净利润预计在3亿元左右；二是通过授权销售，以公司可以控制的品牌销售基酒，全权委托总经销销售，预计2010年收取的此类品牌管理费在7000万元左右。
所谓的“柒泉模式”是指公司在达到一定销售规模的区域上以当地经销商为主体，公司片区经理参股设立的销售公司。柒泉公司将当地大经销商和公司销售人员捆绑在一起，基本能有效地阻止当地的压价销售和串货，对维护当地的市场价格有积极作用。此外，公司与柒泉公司在区域市场上分担销售费用，由柒泉公司在当地市场做出一定的投入，同时公司取消对其反酒的政策，作为补偿，公司适当的降低出厂价格。这表现在公司报表上，一是销售收入受到影响，在其他条件相同的情况下将会下降；第二，由公司支出的销售费用减少，公司销售费用率大幅下降，并且预期未来较长的一段时间内，在此柒泉模式下公司的销售费用率都会维持在较低水平；第三，公司前几大客户都在此6个柒泉公司中，披露的前5家客户的销售占比大幅上升。
双品牌策略下丰富产品线
公司2007年提出来双品牌策略，推动“老窖特曲”的形象提升，带动了公司中档产品的收入和利润增长，但是2009年在老窖特曲持续提价后，销量显然不如人意，要达到“2万吨200元”的目标价，难度显然不小。公司目前提出了新的产品目标：“高、强、大”，以国窖1573 提升品牌形象，做强泸州老窖特曲。
未来投入仍以中高档产品为主，仍然重点打造“国窖1573”、“老窖特曲”的双品牌策略。公司开始对现有双品牌产品开始丰富，在现有经典装“国窖1573”的基础上推出了更高档的1573“中国品味”，在老窖特曲系列中推出“年份特曲”9年陈的高档产品，预计今年这两个产品应该会有比较好的表现，2012年将会成为公司利润增长的重要动力之一。
以“国窖1573”和新推出的“中国品味”打造公司高档产品，尤其是今年推出的“中国品味”，旨在进一步提升公司产品形象。公司今年11月底提高了国窖1573的出场价格90 元至618元，一方面是产品具有一定提价能力；另一方面，也许是更多的考虑，是要将公司产品档次维持在高档白酒的第一梯队。我们认为，在今年下半年高档白酒零售价格纷纷大幅上升的背景下，在合理的范围内提高出厂价格应该是比较明智的做法，可以避免重蹈水井坊产品价格相对其他高档白酒落后后高低不就的尴尬局面。“中国品味”目前还处于招商期，不过公司表示目前为止，出货情况还是非常好的。我们预计公司明年中国品味销量能达到300-500吨，其出厂价格1573元，远高于普通的1573出厂价，因此，中国品味的销量上升将提升公司高档产品的销售均价，提升盈利能力。
扩大以“老窖特曲”为主的中档产品影响力，以“年份特曲”提升特曲总体价格，以“中华老字号”提高销量，预计明年特曲销量将有不小的增幅。今年下半年我们已经可以见到“中华老字号”泸州老窖特曲的广告，显示公司在特曲系列产品上的投入增加。从2009年下半年至今公司中华老字号老窖特曲并未提过出厂价，但是零售价格持续有所上升，经销商利润增加，这有利于稳定经销商队伍和提升他们的积极性，预计短期内特曲将维持出厂价不动，零售价格略升的格局，预计2011 年销量将同比有较大提升。
“中国品味”、“年份特曲”寄予厚望，目前仍处于招商期间，未来销量增速影响业绩判断。目前新产品“中国品味”、“年份特曲”现阶段出货情况非常好，不过2011年销量能达到多少目前还不能明确预期，我们预计中国品味2011年销量300-600吨，年份特曲销量2010 年已经超过百吨，预计2011年销量能有翻倍的增加。
投资建议
公司确立了2013年白酒销售收入130亿元（含税）的远景目标，按照此目标，公司2010-2013年销售收入复合增长率将达到26%，如果白酒净利润率保持不变的话，那么2013 年公司白酒EPS将达到2.4元，那么2013年白酒的股价应该可以达到60元左右。当然，正常情况下，净利率上升应该是可以见到的，那么在此计划下，保守估计公司白酒EPS将达到2.8元左右，对应股价将达到70 元。
国泰君安证券表示，2010年是公司调整年，销售渠道、内部人员都在进行调整、巩固，品牌也将得到进一步的加强，2011年公司高档的1573和中国品味仍是看点，年份特曲也能有一定量销售，泸州老窖特曲的销售上升将在2011年中期后看得到，公司价值被低估，建议“增持”。
（作者单位：国泰君安）