对浙能电力换股吸收合并东电B案例的探讨

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摘要：浙能电力股份有限公司收购旗下B股上市公司浙江东南发电股份有限公司是我国资本市场上首例B股回归A股的案例。本文分析了案例发生的背景，并针对合并方案中现金选择权方案的合理性、换股比例的确定等问题进行了系统分析。

一、案例背景

B股是我国股票市场发展早期利用外资进行股份制改造的产物，近年来，B股市场不断萎缩，B股的融资和再融资已停止多年。在此背景下，B股改革提到议事日程，不同公司开始根据自身特点解决自身的出路问题。2012 年年底，中集B在香港联交所主板挂牌交易，成为国内首家成功实现“B转H”的B股公司，此后，万科、丽珠集团相继公布其“B转H”方案。2013年2月20日，浙江东南发电股份有限公司（以下简称“东电B ”）公告，其公司第一大股东浙能电力股份有限公司（以下简称“浙能电力”）拟发行股票吸收合并东电B，并在上海证券交易所上市，实现浙能电力整体上市。2013年4月9日浙能电力了换股吸收合并东电B公司报告书（草案）。东电B换股吸收合并案中合并方浙能电力成立于1992年3月，注册资本80.33亿元，其控股股东为浙江省能源集团有限公司，是隶属于浙江省国资委的国有独资公司；被合并方东电B成立于1997年5月15日，1997年9月23日，其发行的B股股票在上交所上市，总股本20.1亿股，其控股股东为浙能电力，持股比例39.80%。已流通股份6.9亿股（全部为B股），占比34.33%。这是我国第一例B股回归A股的合并案，合并方案公布后引起各方关注。

二、合并方案要点回顾

浙能电力合并东电B合并方案要点如下：

1.浙能电力以换股吸收合并方式合并东电B，换股吸收合并和浙能电力A股发行同时进行，所发行的A股全部用于换股吸收合并东电B，浙能电力的股份将转换成A股并申请在上交所上市流通，此合并不构成借壳上市，不安排配套融资。

2.换股吸收合并前，浙能电力为东电B的控股股东，持有东南发电39.80%的股份，此次合并中浙能电力向东电B除浙能电力以外的全体股东发行A股用以交换该等股东持有的东电B股份，浙能电力持有的东电B股份不参与换股，也不行使现金选择权，此次合并完成以后，东电B将退市并被注销法人资格。

3.换股吸收合并中，浙能电力A股发行价格为5.53元/股，东电B换股价格为0.779美元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定。按照东电B停牌前一日，即2012年11月20日公布的人民币对美元汇率中间价6.2926，折合人民币4.90元/股。

4.合并方向目标股东提供现金选择权，由浙能集团、中金公司担任现金选择权提供方。现金选择权目标股东可以就其所持有的东电B股票按照0.580美元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。

5.股东享有异议退出请求权，有权要求浙能电力或浙能集团及其指定的第三方以公平价格购买其股份。

三、案例分析

根据并购主体不同，换股合并可以分为上市公司与上市公司之间的换股合并，上市公司与非上市公司之间的换股合并。由于我国“壳资源”比较缺乏，目前大多数换股合并采用后一种方式，即非上市公司吸收合并上市公司，以达到“买壳上市”的目的，而本案例则是控股股东与上市公司之间进行的吸收换股合并，合并完成后，控股股东实现整体上市，上市公司则注销退市，这种形式的合并在我国证券市场上并不多见。从合并方案看，有以下几个问题值得商榷。

（一）现金选择权方案未能充分保护中小股东利益。在国外并购实践中，现金选择权是保护中小股东利益的通行做法，且现金选择权价格一般要高于市价。该合并方案中目标股东行使现金选择权的价格是0.580美元/股，这一价格，较定价基准日前20个交易日的均价0.552美元/股提高5.07%，但相对于停牌前一日收盘价0.574美元基本持平，这种较低价格的现金选择权的设定仅仅是一种形式上的，其保护中小投资者利益的作用有限。

（二）换股比例的确定值得商榷。在换股合并中，对于合并双方来说一个十分关键的问题是如何确定换股比例，换股比例是否合理，是换股并购成败的关键，因为换股比例的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的基础，这里所指的价值应当是合并双方股权的内在价值，内在价值是一个动态变化的价值，由公司潜在的获利能力、增长机会、行业成长性、资产质量等因素决定。确定换股比例的方法主要有每股净资产法、每股净资产加成法、每股收益法、每股市场价格法、每股企业价值法等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况，自1998年我国第一例换股合并案清华同方并购鲁颖电子之后，我国证券市场先后发生了十几起换股合并案，其中绝大多数采用了每股净资产法或每股净资产加成法，东电B合并案中，其换股比例的确定采用了每股市价法，即根据东电B的换股价格与浙能电力的发行价格进行换算，东电B换股价格为0.779美元/股，采用东电B股停牌前一日即2012年11月20日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价进行折算，折合人民币4.90元/股。浙能电力综合合并东电B后的盈利情况以及火力发电行业A股可比公司估值水平等因素，确定其A股股票发行价格为5.53元/股。合并双方换股比例的确定方法如下：

换股比例=东南发电的换股价格/浙能电力A股的发行价格

据此计算换股吸收合并的换股比例为0.886，即换股股东所持有的每股东电B股股票可以换得0.886股浙能电力发行的A股股票。上述换股比例确定所采用的市场化的确定方法，应该说是符合证券市场发展要求的，但也应该看到，在现阶段并购市场不够完善的条件下，将市场价格作为决定换股比例唯一的因素无疑也是不恰当的。目前我国证券市场只达到弱式有效性，股价操纵严重，股票的市场价格无法反映公司的真实价值，这就给以每股市价为基础的折股比例的确定带来了一定的困难，并削弱了折股比例确定的客观性。从本案例看，由于近年来B股市场自身存在的融资渠道不畅，并且被不断边缘化的原因，其价值不可避免地沦入低估值、低成交、基本丧失再融资功能的境地，在这个大背景下，加上火电行业持续低迷，特别是2010年至2011年相当多的火电企业处于亏损或微利状态，东电B在2010年至2012年间有30个月的时间处于萧条期，其价值被低估是不言而喻的。

从表1数据来看，浙能电力作为控股股东在规模、竞争能力，无疑优于东电B，但在每股净资产、每股收益等方面并无明显优势，特别是换股前东电B与浙能电力每股净资产之间存在差异，从2012年、2011年、2010年连续3年财务数据对比情况看，东电B 每股净资产均远远高于浙能电力，东电B4.90元/股的换股价格仅仅是其自身的每股净资产价格，合并双方每股净资产的差异未在换股比例中予以体现。另外，东电B4.90元/股的换股价格虽然形式上有41.12%的换股溢价，但在剔除上证B指在东电B停牌后23.86%的涨幅后，东电B溢价率约18%左右，该溢价率相对于以往的换股吸收合并案，如广汽集团吸收合并广汽长丰溢价率14.98%，中交股份吸收合并路桥建设溢价率23.03%，中国铝业吸并山东铝业和兰州铝业溢价率15.93%，溢价率水平基本持平。

（三）控股股东在换股吸收合并中享有股份流通后的潜在收益。根据合并方案，该吸收换股合并不构成借壳上市，但因为涉及B股改革，最可能的情况是浙能电力可能获得上市绿色通道，享有改革的监管红利。合并方浙能电力及内资法人股股东虽然承诺了上市后的3年锁定期，但实质上最终获得了上市流通权力，在A 股市场股权分置改革中非流通股东流通权的对价通常是30%左右，因此，浙能电力及内资法人股股东亦需要就所获得的流通权向中小股东支付对价，从这个意义上看，控股股东获得的潜在收益并没有充分体现在换股比例中，没有对流通股股东进行充分的补偿。

四、案例启示

（一）建立完善的换股并购法律法规体系。目前，我国尚无专门针对换股并购的法律规范，虽然中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》在制度上保证了换股合并的合法性。但是对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股、折股比例的确定等具体操作细则问题仍缺乏法律依据，需要制定一个多层次、操作性强的换股并购法律法规体系，规范日益增多的换股合并行为。

（二）不断完善证券市场，正确确定换股比例。完善的证券市场才能有效实现其价格发现功能和资源优化配置功能，以市场价格为基础的换股比例确定才具有客观性，才能实现新老股东的双赢，实现上市公司之间真正市场化意义的换股并购。