周小川暗战格林斯潘

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在目前人民币盯住美元的制度架构下，美联储升息将为小川动用利率杠杆扫清障碍

当美联储主席格林斯潘在国会用他含混不清的语言暗示将升息时，中国人民银行行长周小川或许可以长长地吁一口气了。

尤其是当货币政策数量调控工具在灼热的经济面前束手无策时，美联储升息对于夹在蒙代尔-弗莱明三角中的周小川无疑是雪中送炭。

蒙代尔-弗莱明三角的一项重要内容为：在实行固定汇率和资本自由流动的组合下，央行的利率政策和汇率政策效果将会互相抵消。

虽然目前中国资本项目没有完全开放，但在中国全球化程度日益深入、人民币被限制在窄幅区间的背景下，国内外资本流动虽然没有直接表现在国际收支资本项目的变化上，但多数已经通过经常项目流入国内结汇。去年以来炒作得沸沸扬扬的“热钱流入中国”，就是这种制度架构下的最好诠释。

周小川虽不能说是临危受命，但他执掌央行时，时机对他明显不利：人民币升值压力前所未有、中国经济陡然从通缩过渡到灼手的高烧。

最让小川棘手的是，向来被视为猛药的准备金率这一数量调控杠杆在和商业银行的博弈中对经济过热有心无力，但价格调控杠杆――升息又碍于人民币的升值压力而不敢轻举动。

在目前人民币盯住美元的制度架构下，美联储升息将为小川动用利率杠杆扫清障碍，尤其是在目前中国国际收支渐趋平衡的情况下。

央行副行长吴晓灵在此前举行的“中国金融开放与商业银行改革论坛”上指出，要在兼顾内外均衡的前提下，灵活调节利率水平。

365亿美元外汇储备之谜

截止今年3月末，中国国家外汇储备余额为4398亿美元，同比增长39.2%，一季度国家外汇储备累计增加365亿美元。

这同目前中国国际收支最主要的来源大相径庭：一季度中国出现17年来首次季度性外贸逆差84亿美元，而外商直接投资实际使用金额也仅为141亿美元，差额高达约300亿美元。

外商直接投资的增额主要来自经常项目中的经常转移顺差以及资本项目中的其它投资及证券投资顺差，如果再加上经常项目中的投资收益逆差，一季度在外汇市场结汇的资金则远高于365亿美元外汇储备。

虽然没有证据说明这些巨大差额均来自境外热钱，但这些外汇储备多来自套利的资金则可能没有多大异议。

美元与人民币之间的利差则是资本流入的原驱动力。目前人民币一年期存款利率为1.98%，境内美元一年期存款利率为0.5625%，本外币利差达1.4个百分点；美国美元一年期大额CD存款利率为1.06%，境内外本外币利差为0.92个百分点。而美元和人民币之间的贷款利差则更高达3个基点。

根据一项实证研究表明，国内外名义利差的变动是影响结汇率大小的重要因素之一:利差每提高1个百分点，则结汇率提高2.2个百分点，即利差越大，通过经常项目流入国内的短期资本越多。

在中国实行资本管制的情况下，国外资金入境套利多采用混入经常项目，如企业在进出口贸易中更多地采用预收货款、延迟付款等方式。

据初步估算，2003年末贸易信贷余额占到了短期外债余额的近一半。短期外债余额去年末为770.44亿美元，占外债余额的39.79%，比上年末增加212.50亿美元。

人民币的升值预期也使公众青睐人民币资产，外汇资产遭到减持。据统计，一季度金融机构外汇各项存款余额为1468亿美元，同比下降1.4%。

与境外资本流入国内赚取存款利差不同，目前赚取贷款利差的资金则多为“家贼”。今年以来中国外汇贷款及短期外债联袂增长就是多数企业利用政策绕道结汇的原因。

根据有关政策规定，外商投资企业向境外银行借款可以直接结汇，而国内企业打包放款，出口押汇也可直接结汇。在目前人民币贷款利率远高于美元利率的情况下，再加上管理部门鼓励国内企业购汇还债，均使很多境内机构和个人利用这些政策借外汇换成人民币，或归还人民币贷款，或作为流动资金。

一季度外汇贷款大幅增长，就是外资企业和国内企业利用贷款利差进行套利的折射。金融机构外汇贷款余额为1402亿美元，同比增长29.9%;一季度增加94亿美元，同比多增加42亿美元。其中短期贷款余额为505亿美元，同比增长51.5%。而去年境内的外资金融机构新借入外债据初步估算同比增长77%，且多为短期性质。

美联储升息：扫平升息障碍

虽然中国目前汇率制度为有管理的浮动制，但在外汇市场，美元兑人民币多呈窄幅波动。

在供过于求的情况下，央行为维持汇率稳定，对于冲击汇率稳定的美元只能进行收购。目前央行在外汇市场的购汇量占比高达80％～90%左右。

作为央行的资产，一季度增长的365亿美元外汇储备则意味着央行将在外汇市场抛出等量的按汇率折算后的人民币。

据吴晓灵透露，一季度通过外汇公开市场操作投放基础货币2916亿元。

事实上，虽然央行目前向市场投放基础货币有公开市场、再贷款、再贴现等多种渠道，但目前央行购买外汇储备的占款已经成为央行投放基础货币的主渠道，占比约90%左右。

中国基础货币投放的这种格局，在各路资金均对人民币与美元的利差虎视眈眈的情况下，如果央行提高利率，无疑是引狼入室，更多的境外资本将纷至沓来，货币供应量将成脱疆之马，人民币升值压力更加不堪重负，通胀压力更加沉重。

不过，近期格林斯潘在国会作证时关于将升息的暗示，则使央行将来动用利率杠杆免除了后顾之忧。升息现在只是时机选择的问题。

美国联邦储备委员会主席格林斯潘近日在参议院关于“美国银行业已为升息作好充分准备”的证词，市场已经诠释为美联储将在近期采取紧缩货币政策的一个新信号。

国际收支：雪中送炭

目前国支收支渐趋平衡，人民币升值压力逐渐减小，这也为央行升息提供了操作空间。

虽然一季度外汇储备出现了大幅增长，但多为此前收支顺差的余留结汇，而今年一季度中国贸易逆差和外商直接投资已明显减少。预计今后几个月，外汇市场的结汇量将大大减少，央行基础货币投放将可略松一口气象。

一季度外商直接投资实际使用金额仅增长7.5%。

这种趋势已经在中国外汇市场呈现。2月份美元成交量虽然同比增加111.1%，但环比已减少30.2%。

此外，外汇管理局连续出台规定，限制居民和非居民大额结汇，这也将在一定程度上堵住热钱从国际收支的经常转移项目流入。

外汇管理局局长郭树清日前接受境外媒体采访时称，国外投机性资本流入中国的趋势已经减缓，今年一季度每月平均流入的此类资本是120亿美元，而4月份估计降至110亿美元。

日前外汇管理局又将经常项目的外汇账户可保留外汇的比例由上年度经常项目外汇收入的20%提高到30%或50%，这又为流入资金提供了更深的蓄水池。

国际收支的平衡，预示着今后央行通过外汇占款投放的基础货币将明显减少，而央行一季度公开市场基本吸收了多余的外汇占款，并通过调高准备金率来吸引金融机构去年过剩的流动性，这也为今后主动操作货币工具提供了基础。