理解美国的汇率政策

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编者按：

过去几十年中，美元总体呈贬值趋势。然而欧债危机、中国顺差缩小等因素却在短期促使美元升值，引发对美元未来走势的争论。要判断美元的长期趋势，需要理解政策背后的结构性力量，及其对美国乃至全球经济的影响。马丁•费尔德斯坦教授2011年的一篇论文很好地回答了这些问题，原题为《为何美元将持续走弱》，本刊研究部对其进行了通俗化的改写，摘要翻译给国内读者，标题均为编者所加。

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当涉及美元的币值问题，美国官方的口头禅便是“强势的美元符合美国的国家利益”。但官方这样说，并不意味着在政策中会这样做。无论是美国政府还是美联储，并没有采取任何具体措施来提升美元币值，或者防止其出现贬值，这背后真实的逻辑是什么？短期市场波动之外，决定美元长期走势的因素有哪些？美元如不贬值，美国经济复苏的前景又将如何？

政策的逻辑

先回答第一个问题，对美元政策一个更准确的表述是，“对内维持一个坚挺的美元，对外则维持其贸易竞争力”。美国所谓的“对内坚挺”，指的是维持一个较低的通胀率，以保证美元在国内的购买力。这显然是美联储的目标之一，他们在这点上言行一致。在过去三十年间，美联储已卓有成效地将平均通胀率控制在3％的水平上。

在较低通胀水平上实现贸易部门大体平衡，是一国经济发展最理想的状况，这意味着需让美元贬值以提升其出口竞争力：美元贬值，对于进口国而言意味着美国产品的价格下降；对美国而言则意味着他国进口产品的价格上升――这有利于扩大美国出口和保护国内产业。所以尽管官方一直宣称偏好强势美元，但美元在过去的几十年中一直走软，2010年更是出现了大幅下跌。

截至2011年中期的数据显示，12个月以来美国政府都在放任美元迅速贬值，甚至可以说他们在鼓励这种趋势，方法是不停敦促人民币相对于美元升值。加上美联储的量化宽松货币政策，表明在美元软硬问题上，美国更希望打造一个更具贸易竞争力的软美元以促进美国贸易平衡，而非“维持美元在世界上的硬通货地位”这一口头目标。

未来的走势

在这一逻辑下，我预测在未来几年中，美元相对于欧元和其他货币将会持续走软，这有四个方面的原因：

最重要的因素在于从长期看来，全球投资者希望减少其投资组合中美元资产的比例。亚洲和中东等地财富基金和养老基金的管理人，普遍认为其持有美元资产过多，需要减持以实现投资组合分散化。由于常年贸易顺差，这些国家累积了大量外汇储备，以应对未来可能的短期贸易逆差。然而中国和主要产油国，开始逐渐意识到维持如此大规模外汇储备的潜在成本。其会衡量持有何种货币、投资何种资产组合回报更大，而美国短期国债的吸引力将下降。据推算，中国2011年已将新增外汇资产的四分之三投入到欧元资产中。这种转变意味着抛出部分美元，进而对其施加下行压力。

其次，美国巨额的经常项目赤字也将助推美元下跌。若想缩减逆差，只能通过美元贬值来实现。而选择相对于哪些货币贬值，可以降低美国经常项目赤字？欧元首当其冲，欧元区经常账户赤字占GDP比例仅为0.5%。不仅如此，其他经常账户盈余国也有能力吸收本币升值的影响，包括中国、日本、瑞士以及新加坡和韩国等。

第三个原因取决于中国国内经济的转型政策。尽管中国经济的快速增长使居民生活水平有了显著提高，但消费水平的增长仍赶不上GDP的增速。新的“十二五”规划要求提高消费占GDP比例，此外，还要增加政府支出用于诸如卫生保健和教育等服务部门。

而提升GDP中的消费占比，意味着中国储蓄率将下降。任何国家，其国际收支经常项目顺差等于储蓄与投资之差，如果中国净储蓄率下降4%，那么其经常项目将由顺差变为赤字。这样作为美国国债最大购买方，对美国国债投资需求将大幅下降，导致美元下跌。不仅如此，如果中国继续在全球其他国家进行实业投资，如购买油田、农田以及西方国有企业股权等，也需卖出美元换成对应国家的货币，从而进一步压低美元汇率。

第四个原因是美国实际利率水平相对较低。由于美国经济疲软，美联储已下调短期联邦基金利率接近于零，并承诺将长时间保持在这一水平。相比之下，欧洲央行倾向于维持较高的短期利率，因为其希望避免进口高价格的食品和能源引发通货膨胀，进而产生价格和工资螺旋式上升。这使投资欧洲的短期债券更有吸引力，而美元未来则会相对贬值。

贬值的影响

贬值的美元，将对美国经济短期表现产生十分积极的影响。美元币值的持续下跌，将使目前美国的年出口额增加1.3万亿美元以上，同时美国消费者也将转而消费本国产品和服务。尽管出口额占GDP比例不到10％，但在2011年前三个季度，美国GDP增长中出口的贡献超过三分之一。

如果未来净出口的增长没有促使总需求增加，美国经济的复苏可能会持续疲弱，导致国内生产总值出现新一轮下滑。所以说，美元不贬值，美国的经济前景将非常黯淡，反之则可显著改善这种状况。如果把美国的贸易赤字占GDP比例从3％降至1%，就会激发出相当于GDP2％的初始需求，这将比同等规模的财政刺激更为有效，而且不会增加国债。同样，它也会比美联储当前可能采取的任何措施都更加有力。

当然，美元贬值也会产生负面影响。由于家庭消费的进口产品价格上涨，美国国民的个人收入水平实际是在下滑。这一负面影响确实很严重，但也不应被夸大。由于进口额仅占美国GDP的16％，即使美元进一步下跌20％，他们的实际收入也仅减少3％左右。美元走低的另一个不利影响是会产生通胀压力，但是其影响力同样是相对较小的。据测算，美元每年贬值10%只会使通货膨胀率提升不到2％。

总之，美元走低既会对总需求产生巨大的正面作用，同时也会对实际收入和物价水平造成不利影响。但在未来几年内美元的贬值，并非人们权衡利弊选择的结果，而可能是一种自然而然发生的情形。如果确实如此，我们将会看到一个持续走低的美元，及其所带来的美国经济强势复苏的更大希望。

【短评】

美国国家经济研究局（NBER）的名字很像政府机构，但却是一个非盈利的研究型智库。在美国诸如“经济是否进入或走出了衰退”这类官方判断，其实是由它所认定的。马丁•费尔德斯坦曾两度担任国家经济研究局主席和CEO，他以经济理论的系统思考和80多岁的丰富阅历，论述了美元政策背后的逻辑和长期性的趋势。

美国过去十年，高负债高消费的增长模式导致其逆差高企，纠正这一失衡的根本，在于技术创新推动的经济增长。然而由于创新的不确定性，费尔德斯坦认为通过美元贬值扭转逆差更为现实，其本质是与其他国家分担平衡经济的成本，而且这一手段对美国来说比财政和货币政策更加好用。

谈到新兴市场国家时，原文措辞中流露出的色彩很有意思，如同把中国看作一个逐步懂得经济规律的年轻小伙：身体壮实但不够老到。汇率问题容易牵动人的神经，要做出明智的决策，需要听其言，观其行，特别要重视对方剖析国内政策逻辑的研究。

这篇文章就展示了知己知彼，文别研究了中国“十二五”规划中提高消费支出占比的目标，并由此形成中国未来可以容忍更快货币升值速度的判断，说明中国的结构调整已经成为了一个全球性的经济议题。其间中国如能更多地开放服务贸易进口，并通过市场竞争提升自身服务业发展水平，这将有助于国内再平衡，同时也有助于美国调整外部失衡，实现双赢局面。（王健）

（王健系注册金融分析师，实习记者张亦有贡献）