中粮屯河:番茄酱、糖价双双上涨

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中粮集团介入新疆屯河脱胎换骨

中粮屯河前身为新疆屯河。新疆德隆集团在1996 年10 月介入新疆屯河，于1998 年获得公司控制权。德隆作为一家投资公司资本运作是其“强项”，新建屯河自此开始陷入大量关联交易及贷款担保，成为德隆资本运作的提款机。在德隆危机爆发后，新疆屯河遭受重创，大量贷款担保恶果显现，致使公司巨额亏损，公司至此被华融接管并陷于退市的边缘。中粮集团此时介入屯河重组，并于2006 年11 月22 日成为本公司第一大股东，共计持299,738,880 股，占本公司股本的37.21%。在2007 年3 月15 日经过股权过户进一步增持公司股权到49.57%。自此中粮集团获得了中粮屯河绝对控制权，其他原有非流通股股东已经逐步撤出。

中粮集团是为世界500 强企业之一，也是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，中粮屯河作为中粮集团仅有的内地食品制造上市公司将成为其集团有关食品类业务专业化运营的平台，也成为了实现集团未上市的有关食品类业务上市的首选。07 年初四方糖业及朔州糖业的资产注入集团公司食品业务内地上市已经开始。这将为中粮屯河的跳跃式发展注入动力。

集团资产注入公司收入大幅增长

中粮屯河主要产品有番茄酱、白砂糖及果酱制品，从06 年经营情况来看，番茄酱是其主要收入来源，达到10.45 亿元，占整个收入的59%，而白砂糖及其他农副产品收入为7.39 亿元占收入的41%。

07 年初由于公司对四方糖业及朔州糖业的糖类资产收购，使白砂糖年产量从06 年的7 万吨左右上升到26 万吨左右。截止到07 年中期白砂糖已经取代番茄酱成为公司主要收入来源，占总收入的比重已经达到58%，而番茄酱收入则占38%，果酱及其他占收入比重为4%。

中粮集团对中粮屯河糖类资产的注入给公司07 年收入及净利润带来跳跃性增长。07 年三季报显示，公司主营收入达到20.05 亿元同比增长72%，净利润达到1.69 亿元同比增长113%。前三季度收入及利润总额均已经超越去年全年水平。

番茄酱出口价格暴涨

番茄酱业务是公司的传统业务，公司在番茄酱产业是行业龙头，06/07 榨季加工番茄208 万吨折28 万吨番茄制品。占全国总量的48.3%是亚洲最大、世界第二的番茄制品制造商，仅次于MORNINGSTAR。在世界市场占有率达到7.43%。公司产品主要以大包装36/38 番茄酱为主。公司番茄酱又主要以出口为主，06 年出口金额达到1.26 亿美元。外销比例达到96%。 由于05、06 年地中海国家番茄大幅减产，以及受到取消农业补贴政策等诸多影响，05、06 年地中海国家番茄酱加工量呈现大幅萎缩态势，从而使全球番茄酱产量从04 年的3521.6 万吨下降到06 年的2845.7 万吨，尽管中国及北美番茄酱均有不同幅度上升但是仍难以弥补欧盟减产的空缺。预计全球07 年番茄产量达到3160 万吨，离04 年3521.6 万吨仍有较大距离。

由于消费量年年稳步提升，近年形成番茄酱供小于求的局面，到07 年这一局面仍未有明显改善。番茄酱全球价格上涨已是大势所趋。意大利36/38 番茄酱截止07年10 月价格同比上涨27.96%达到1164 美元/吨。我们预计Amitom 国家08 年番茄酱价格仍有10%以上的上涨空间。

中国番茄酱制品出口价格在稍有滞后之后在06 年末开始大幅飙升，截止07 年10 月份同比上涨37.46%，达到795 美元/吨。涨幅明显超过主要番茄制品产区同期价格升幅。尽管涨幅巨大但是中国番茄酱制品出口价格仍远远低于欧美国家价格，截止07 年10 月底天津港FOB 番茄36/38 价格为795 美元/吨，而美国California 产地价格为1050.8 美元/吨，意大利36/38 番茄酱产地价为1164 美元/吨。去掉海运价格，我国番茄酱价格仍有200 美元/吨的差价优势。我们预计未来1 到两年这种价差将逐步收窄甚至拉平。

而中国的番茄酱尤其是新疆番茄酱品质在国际上确是首屈一指。从原料西红柿的红色素含量来看，中国新疆62 毫克/100 克；希腊52 毫克/100 克；意大利、西班牙、葡萄牙、法国、土耳其、美国为40 毫克/100 克。同时新疆的西红柿每l00 克果肉含谷维素5.5 克，新疆由于气候干燥，番茄裂果少、霉烂少，番茄酱霉菌视野小于25%，最低可在12%以下，远远低于国外一些国家的规定标准，如加拿大50%，意大利、法国60%，美国、英国40%，中国40%。

上等的品质，超低的价格预示着中国番茄酱迎来发展的绝佳时机，我们预计08年中国番茄酱产量及价格都将有一个跃升，形成一个量价齐升的局面。

糖价有回升迹象

05/06 榨季由于食糖产量下降，由04/05 榨季的983 万吨下降到945 万吨，而库存量也由04/05 榨季的176 万吨下降到70 万吨，尽管05 年净进口100 万吨仍难以化解供需矛盾，致使食糖价格暴涨，广西食糖批发价格最高达到5360 元/吨。

而06/07 甘蔗丰收，此榨季食糖产量达到1262 万吨，年末库存达到226 万吨。06/07 年食糖总供给达到1457 万吨，而国内消费加出口仅1231 万吨。整个供需情况完全颠倒，供明显大于求。致使食糖价格大幅回落，郑州商品交易所食糖价格最低达到3255 元/吨。

预计07/08 榨季，中国食糖产量将达到1295 万吨，比06 年增长33 万吨。而消费1285 万吨，近期受雪灾影响，糖价大幅回升，预计08年将是糖价的低点，未来有稳步回升的潜力。

估值及评级

中粮屯河是番茄酱行业的龙头企业，国内产销量排名第一。同时公司正处于高速增长期，在不考虑集团资产注入情况下，我们预测08 年利润增长将达到66%，09 年利润增长达到44%，未来两年复合增长率达到50%以上。若糖价2008年按4000元/吨，2009年按4400元/吨计算，公司08-09年的盈利预测分别为 0.70 元、0.95元，考虑到公司资产注入预期以及09 年收益情况，给与谨慎买入评级，目标位在30元以上。