战略性要素资本与企业战略并购
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一、引言
对于企业并购的研究已经持续了数十年。伴随着美国波涛汹涌的五次并购浪潮，财务学中的并购研究一直是企业理论研究的重点。迄今为止，有关并购的形态种类、动因、资源整合和企业估值等内容，都有了大量的研究文献。遗憾的是，并购的结果并不能令人满意。哈佛大学早期的一项调查显示，过去100年间70%的企业“联姻”没有成效或是赔本。并购失败的原因有很多，但根本原因可能是管理者对并购的盲目冲动，以及缺乏对并购目的和可行性的深入分析。应该说，并不是所有的动因都适合通过并购来完成，并购不是万能的，它甚至是一把双刃剑。对企业来说，并购的出发点可能比并购本身更为重要。毫无疑问，目前需要的是基于战略的并购。从美国的第四次并购浪潮开始，并购动机就由简单的扩大规模、分散风险，转向了战略动机。从我国的并购历史来看，有充分数量的研究表明，至少在2001年之前发生的并购并没有提升经济效率，这一阶段的并购要么是政府意志下的“拉郎配”，要么是资本高手们的游戏，旨在追求二级市场的高额收益。因此，中国企业的并购失败率实际上比西方国家还要高。随着我国并购数量和金额的不断提高，我国企业并购行为迫切需要理论上的指导。近年来人们对“核心竞争力”的大量探讨发现，在很多情况下，企业并购的根本目的是为了实现企业的核心竞争能力，包括通过并购构筑、拓展、强化、获得核心竞争能力。由于核心能力概念本身的模糊性，使得核心能力的研究一直处于一种很热但难以应用的局面。从这个角度出发对于并购的研究自然也显得有些空泛。要素资本理论提出者认为，企业资源配置及价值创造的源泉，在于增加新的先进生产要素，同时登记新生产要素所有权凭证，继而创造新的要素资本。并且，通过获取新的要素资本创建企业核心优势，替代比较优势。笔者从要素资本理论视角对企业并购进行研究，以期得到一些更为实用的指导。
二、基于核心能力的战略并购
从美国的并购浪潮来看，并购的动机已经从经济维转向战略维，偶尔夹杂着一些管理维，而战略维中主要因素就是市场竞争。从我国目前的情况来看，很多企业仍处在发展初期，并购急需从企业发展战略出发，增强企业的竞争能力，因而今后的很长一段时间内我国的并购活动也势必以战略并购为主。
（一）战略并购的特点 战略并购是相对于财务并购的一种形式，被定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值”的兼并和收购（Robonson & Peterson，1995），是以并购双方各自的竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业竞争优势，产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动（聂祖荣，2002）。这也指出了战略并购区别财务并购的几个特点：符合企业长期发展战略；培育企业的竞争优势；实现价值创造。亚商研发中心对战略性并购的定义是“以战略为导向的并购，亦即将并购行为作为企业实现其战略的有机组成部分来看待。在这种情况下，企业并购的目的通常不是为了实现投机性的收益，而是旨在通过并购来获得或者强化企业的核心能力。”
（二）基于核心能力理论的企业并购 核心能力的概念来源于近年来资源理论和能力理论的发展。资源学派、能力学派和知识学派构成了企业成长和竞争优势的内生论。从资源理论出发，有两种情况会导致并购行为的发生：一是资源过剩；二是资源稀缺。资源过剩背景下的扩张行为表现为通过核心能力的延伸和拓展，实现核心能力转化为经济回报的最大化；资源稀缺背景下的并购行为表现为通过获取战略性互补资源实现核心能力的构筑和培育。从核心能力理论来看，企业基于核心能力的并购可以认为是企业为了构筑、拓展、强化及获取核心能力而进行的并购活动。在企业核心能力基础上，姚水洪（2005）认为企业并购是获得核心能力的一种最有效、最直接的战略，而核心能力发展的内容主要是通过学习型组织的形成，使企业形成一个宽松的吸纳知识、相互交流的环境，从而提高组织资本和组织经验。因而，整合过程是并购的关键，整合过程表现为双方企业原有能力的转移、扩散和提高。其过程如图1所示。
从图1不难看出，能力学派对于企业并购后核心能力的转移和提升抱着相对乐观的态度。应该说，企业核心能力的培育结果，将形成企业的核心优势。将资源配置向核心能力培育方向发展是正确的。因为资源配置的基础理论是要素禀赋结构，继而形成比较优势；而核心能力培育的基础理论是学习能力增长和新生产要素的开发，继而形成核心优势。但由于能力学派未能解释核心能力具体是如何形成的，而只是通过组织的学习和积累，因此能力学派很难说清楚企业并购后核心能力具体怎样去转移和提升，什么情况下能够实现这种核心能力的转移和提升。这种模糊性使得核心能力理论虽然看似完美，却很难指导企业实践。
可见，战略并购已成为当前企业进行并购活动的主要动因，由于战略并购与企业发展战略和竞争优势密切相关，因此对战略并购的研究无法脱离企业成长和竞争优势形成机理，竞争优势或核心竞争力是如何形成的？在这一过程中使用并购活动是为了获得什么？这无疑是打开战略并购起因和实施方法的一把钥匙。可惜的是，经过二十多年的发展，核心能力理论仍然在核心能力形成机理上没有任何突破，对企业核心能力来源的描述也含混不清，在核心能力基础上延伸出来的企业知识资本、智力资本等的培养和作用都没有解决核心能力理论固有的概念含混、循环解释的问题，因此难以用来指导企业的发展和并购活动。
在要素资本视角下研究企业并购也要着眼于并购的动因，并购的根源实际上是企业成长的需要，因此需要对要素资本视角下企业的成长和竞争优势培养过程展开分析。
（一）要素资本视角下的企业持久竞争优势 要素资本理论认为，企业是要素资本所有者持续投资的结果，是六种要素资本的结合与协作。企业长期投资的重点以及要素资本协作的核心就是战略性要素资本。战略性要素资本是根据企业自身资源禀赋和行业特征，带动企业成长并为企业创造持久竞争优势的要素资本，选择哪种要素资本作为战略性要素资本，实际上就选择了相对应的长期发展战略。战略性要素资本对企业价值创造起关键作用，其价值高并且相对稀缺。对于一家以技术资本为战略性要素资本的企业，其要素资本间的协作模式如图2。
企业的持久竞争优势来源于两个方面：一是长期积累和培养形成的战略性要素资本及其持续创新能力，使战略性要素资本在企业资本总额中占有较大比重，形成核心优势。二是作为企业资源粘合剂的知识资本与战略性要素资本的匹配，使战略性要素资本得以顺利运行。这两者共同构成了企业竞争优势的不可复制性，也是要素资本视角下企业核心能力的具体解释。每一个企业都应该根据自身的资源禀赋和行业特征，规划长期发展战略和要素资本层次，创造战略性要素资本，并培育与之匹配的知识资本。这样，才能确保要素资本整体的高效协作，以及战略性要素资本的持续创新。
（二）企业成长的动态均衡过程 企业成长动态均衡过程的描述如图3所示。要素资本均衡是指在特定时点特定的战略性要素资本水平和要素资本层次下，企业内部各种要素资本存在一个最优比例，使得相匹配的知识资本能够协调各种要素资本达到最大的价值创造效率。在这种均衡条件下，企业对任一要素资本的继续投入都是不经济的，都会使要素资本整体投入产出率降低。此时，企业达到了一个稳定的规模，这也是特定水平的战略性要素资本能够支撑的要素资本规模。其中，知识资本的效果至关重要，其协调性决定了这种均衡水平的高低。该均衡的打破，必定先从战略性要素资本的更新开始。战略性要素资本的水平越高，能够支撑的要素资本总量越大，对知识资本的要求也就越高。企业就是在这样的实现均衡-均衡打破-更高水平的均衡的动态过程中实现企业成长。
（三）围绕战略性要素资本实施的企业并购 从企业成长和要素资本形成过程可以看出，这两个过程都离不开战略性要素资本的培养，并且均为战略性要素资本所推动，因此，战略性要素资本对于企业来说至关重要，企业的成长过程呈现出一种要素资本增加带动其他资本总量增加的态势，从这个角度可以将企业并购分为：获得战略性要素资本的并购和充分利用战略性要素资本的并购。这与资源理论对并购的解释有相通之处。由于都涉及到企业的战略性要素资本，又与企业成长和竞争优势相联系，因此仍然可称之为战略并购。
（1）获得战略性要素资本的并购。进行这种并购的企业往往自身并不具备持久竞争优势，围绕战略性要素资本展开的协作模式还没有形成，属于企业发展的初期。由于战略性要素资本的形成需要长期的积累和投资，因此这些企业并购的主要目的是获得要素资本市场上买不到的战略性要素资本，迅速建立企业自身的要素资本协作模式，获得竞争优势。这种动机是非常理想的，但获得战略性要素资本的并购往往存在很多问题，导致并购难以成功。并购后，并购企业可能会根据获得的战略性要素资本建立起自己的要素资本结构，但由于相应知识资本的缺失，战略性要素资本与其他要素资本无法实现高效的协作。而知识资本是各种资源的粘合剂，也是战略性要素资本创新的土壤，它是企业理念、制度、文化环境等的综合体，难以复制也难以在短时间内形成，这就导致了企业要素资本层次的断裂，使获得的战略性要素资本难以继续成长，也难以发挥作用。
从上述获得战略性要素资本的并购可以看出，由于进行这种并购的常常是目标企业比并购企业更具有竞争优势，其要素资本均衡水平也比较高，企业发展比较成熟，因此并购中不可避免的存在知识资本难以整合的问题。原因主要在于：其一，在并购过程中并购企业往往扮演着“胜利者”的角色，其管理者在获得目标企业优良要素资本的同时，难以承认并虚心学习目标企业的知识资本，而知识资本是保障企业战略性要素资本发挥作用、调动其他要素资本协作的关键，因此，知识资本的缺位和不匹配将并购企业得到的战略性要素资本孤立起来，难以实现要素资本之间的有效协作。其二，即使并购企业能够学习和借鉴目标企业的知识资本，由于知识资本涉及到企业理念、管理模式等一系列隐性资本，需要长期的积累和潜移默化的引导，难以在短期内形成，因此并购企业想要复制目标企业的想法显得不切实际，资源整合将是一个长期的问题。其三，战略性要素资本往往是价值创造效率较高的技术、信息、知识、人力等资本，这些资本的创新需要人的作用，并购之后由于原有知识资本的缺失，目标企业的关键人员很可能流失，并购企业只能得到战略性要素资本的存量，而无法实现其持续培养和创新，并购的效果就会大打折扣。
（2）充分利用战略性要素资本的并购。此类并购中，并购企业往往已经达到了较为成熟的要素资本均衡，并且战略性要素资本已经实现了突破，能够带动规模更庞大的要素资本总量，并购的目的是为了迅速获得其他要素资本，充分发挥战略性要素资本的作用，实现更高水平的要素资本均衡。这种并购也是为了获得战略性要素资本和知识资本以外的其他要素资本，实现比内部积累更快速的规模扩张。
并购之后，并购企业将自身的知识资本灌输到目标企业中，以引导其形成与自身相一致的知识资本，有些甚至将目标企业原有员工解散，按照本企业的要求重新建立人力资本。与获得战略性要素资本的并购相比，这种并购更容易成功，原因在于：其一，这种情形下的并购往往表现为强势企业并购弱势企业，并购中的地位与企业强弱相一致，弱势企业往往没有较为突出的知识资本，因而并购之后目标企业人员更容易接受新企业的各种理念和制度。即使冲突出现，也仍然可以通过更换员工的方式实现知识资本同化，因为这些员工并不涉及战略性要素资本，重要性较低。其二，并购企业希望获得的往往是实物资源资本、财务资本等不需要依托人的资本，整合难度低。且并购企业往往具有较高水平的战略性要素资本和知识资本，能够更有效率的协调各种要素资本进行价值创造，这使得目标企业原有的要素资本创造出远高于原水平的利润，并购见效快。
（3）战略性要素资本并购的条件。从上述要素资本视角对企业并购的分析可以看出，企业并购想要获得成功有如下条件：第一，企业并购应主要考虑企业发展战略和要素资本协作模式，围绕战略性要素资本的发展水平进行相应并购，并购动机应该明确。第二，发挥战略性要素资本作用的并购更容易实现目的，也就是说，当企业达到一定的要素资本均衡同时战略性要素资本实现突破之后，通过并购要素资本均衡水平低于自己的企业获得非战略性要素资本从而实现快速扩张将是一种较为理想的选择。获得战略性要素资本的并购由于“逆势而为”则不易实现，除非企业的知识资本非常强大。
四、企业成长与并购的要素资本分析
在本次全球性经济危机中，我国企业对跨国并购优势企业跃跃欲试，并认为：世界品牌+中国制造=全球市场，很多中国企业也进行了跨国并购的尝试。从一定意义上说，这些并购不仅在并购动机上较之以前更为理性，同时也确实抓住了一个很好的时机降低并构成本。但由于我国进行并购的企业在目标企业面前并不具有优势，因此这种并购大多属于获取战略性要素资本的并购，这种并购往往很难整合。笔者以联想为例对其成长和并购过程进行简要分析。
（一）并购之前，联想的发展违背了要素资本下企业的一般发展规律 联想在2001年之前发展的非常好，沿袭其建立之初就具备的中科院技术优势和销售网络优势，联想曾经一度取得了国内PC销售龙头的位置。应该说，此时的联想已经初步建立了以技术资本为战略性要素资本的要素资本层次，并达到了较低水平的要素资本均衡。然而，2001年初联想制定了三年战略规划，坚定推进公司向服务转型，这就破坏了联想成立以来的正确发展战略，中断了技术资本的积累和创新，也打破了原有的要素资本均衡。毋庸置疑，在IT领域技术是联想竞争力的根本来源，联想技术资本的中断成为后来其尴尬处境的主要原因。在进行了多次并购并经营不善之后，联想在2004年初果断中止了多元化发展的尝试，集中资源回归到PC制造和销售上来。从要素资本的视角来看，在企业发展的初期由于资源有限，较合理的发展是坚持围绕某一种战略性要素资本长期培养，并带动企业达到不断提升的要素资本均衡；在达到较高水平的要素资本均衡并具有绝对优势之后，再转向相关行业扩散其战略性要素资本优势。事实证明，联想的此次扩张显得杂乱而底气不足。在战略回归之后，其PC业务已经错失占领市场的良机，技术上也不再具有比较优势。
（二）在与IBM-PC的并购中联想忽视了双方知识资本的差异与把握战略性要素资本的能力 这次并购的初衷非常良好，联想想要获得IBM的突出研发能力和全球的销售网络，IBM希望借助联想实现销售量的提升从而降低成本。由于两家公司在资源上的互补性，这次并购被期望实现巨大的协同效应。然而，虽然联想在并购之后做了大量稳定全局的工作，同时请IBM的高管任新联想的CEO，但这仍然没能解决整合中的重重困难。从要素资本的视角来看，联想并购IBM最大的问题有两个：一是能否掌握IBM拥有的技术资本并使其持续发展下去；二是联想的知识资本能否良好的吸纳两家企业的资源，协调所有要素资本特别是从IBM获得的要素资本。但这两个问题很难解决，原因在于：跨国并购的知识资本差异性太大，同时联想的技术资本和知识资本都远远落后于IBM。并购之后原IBM的重要人力资本存在大量流失的可能性，导致技术资本的不可持续，而渗透进联想知识资本的IBM其要素资本协作也无法保持高效，甚至面临瘫痪的可能。联想并购之初实现的业绩提升无法作为并购成功的依据，因为他们尚没有实施整合。从2009年初柳传志的复出和不得已而为之的制造外包不难窥见联想正处于危机之中，而这种危机的来源正是联想想要通过与IBM的并购解决的技术问题，可见这次并购的结果远不像外界想象的那么理想。
（三）从学术角度看IBM并购联想更易成功 如果抛开民族企业这个问题而单纯从学术角度来看，IBM并购联想是否能够得到更理想的结果？毫无疑问，IBM的要素资本均衡要比联想高得多，其连续三年亏损的原因是成本过高，这有技术研发的原因，也有销售规模的原因，此时如果不被集团放弃，IBM需要的是充分利用战略性要素资本的并购来实施扩张，也就是第二种战略并购，那么联想也是一个理想的选择。IBM并购联想可以获得联想的制造基地和廉价的人力资本，以及在中国巨大的销售市场，同时，联想没有办法解决的制造问题可以得到解决，因为IBM的制造外包是由于其成本问题而不是能力问题。IBM作为一家全球知名的企业，其知识资本渗透到联想之中就不必担心重要人力资本流失的问题，何况此时对于IBM来说联想并没有多少人力资本是特别重要的。从要素资本的角度来说，这种并购更容易成功。
联想并购实施之后，虽然在销售业绩上一度取得了辉煌的成绩，却是以损害IBM的高端品牌定位为代价的，并在随后不断面临高管离职、利润率下降、海外裁员等负面状况，同时，老联想的企业文化被国际化之后的复杂格局所抹杀，联想究竟能否度过并购之后漫长的整合期，并真正得到希望获得的战略性要素资本，仍然是个未知数。
五、结论
通过从战略性要素资本出发对并购的分析，可以得到以下一些具有现实意义的结论，这些结论将有助于认清并购整合过程的本质，在企业实施并购之前做出全面的分析和判断。
（一）不同的要素资本适合的获取途径不同 就战略性要素资本来说，考虑到其发展依托于人和知识资本的特性，企业内部培养要优于并购的方式获得。内部培养虽然需要较长时间，但持续性明显好于外部并购，并购得到的战略性要素资本难以真正消化和吸收。对于其他要素资本来说，并购较内部积累更快且容易成功。因此，在实施并购时，企业应对并购的目的做出正确判断，很多企业以获得目标企业的客户和市场份额为目的，实际上这是不明确的，从要素资本的角度来看应属于取得其他要素资本的并购，那么这种并购实施的条件就是并购企业已经达到一定程度的要素资本均衡，并且战略性要素资本没有被充分利用。否则，客户和市场份额的获得必定是短暂的。
（二）并购能否成功要看知识资本的对比 只有在并购企业的知识资本较目标企业水平更高时，并购才容易成功，否则，资源整合将是一个难以解决的问题，目标企业将对资源整合表现出抵触和对抗，造成重要资源的流失，并购企业最终得到的只是一个空壳。考虑到我国企业发展水平的参差不齐，有些国有企业拥有良好的资产和人力资本，但由于体制问题缺乏良好的知识资本对要素资本总量加以利用，规模虽大但仍未形成明确的要素资本层次，此时一个规模小的优质企业完全有能力实施并购并成功整合，因此企业并购的成功率与企业的要素资本均衡水平有关，而与企业规模没有直接关系，有的企业规模很大但并没有达到要素资本均衡。
（三）要素资本视角下对企业并购的分析符合统计结果 罗伯特・F・布鲁纳在研究了130多项企业和财务经济学研究成果之后，利用统计分析找到了四个最佳并购和最差并购的主要区别：首先，战略因素对于并购成功和失败起到重要作用，实施并购中行业的相关性与并购成功与否有重要联系；其次，收购公司与目标公司之间的匹配具有重要意义。在成功的并购交易中，收购公司优于目标公司的绩效，最佳交易似乎是目标企业而不是并购企业得到改善，往往是健康、绩效良好的公司通过并购将自己的最佳实践传播给目标公司；在失败的并购交易中，收购公司是为了弥补自己的缺陷而进行收购，最差并购往往是收购公司由于绩效比目标公司差而实施的并购。除此之外，最差交易往往与市场发展相联系，同时量身定做的支付条件也非常重要。从这项较为全面的研究结果可以看出，要素资本视角下对企业并购的分析不仅适用于我国的特定案例，也符合大规模的统计分析结果，其结论有一定的指导意义。
（四）对我国企业跨国并购世界知名企业的反思 通过近年来联想并购IBM、上海汽车并购韩国双龙、吉利汽车并购沃尔沃等几个大的案例可以看出，虽然这些并购得到了政府和民众的一致支持，被认为是中国企业在国际市场的扬眉吐气，但在短暂的利润提升之后，看到的是这些企业正处于发展的困境，因此不能简单的用并购之后短期的利润水平作为衡量并购是否成功的标准，而应该考虑其战略目标是否实现和长期的绩效变动。吉利和沃尔沃的并购时间上要晚一些，但从联想的分析来看吉利很难不步联想的后尘，而上汽和双龙的并购直接以失败告终。因此，有必要重新思考“世界品牌+中国制造=全球市场”是否正确，一家企业的成长需要长期的积累，国外的知名企业也都是从小公司逐步发展而来，并且在发展的过程中坚持了正确的战略，企图通过并购的方式获得战略性资源显然有些不切实际。但由于国内重要要素资本市场特别是技术资本市场的缺失和国外企业不对我国企业出售重要技术和专利，导致我国企业获取重要要素资本的渠道非常有限，甚至成为了企业发展的瓶颈，这使得我国企业普遍没有建立要素资本层次、没有形成持久竞争力。缺乏要素资本市场，我国企业将举步维艰。
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