跨国风险分担下福利收益研究述评
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摘 要:经济的周期波动会对消费者收入水平造成某种程度的冲击,而金融市场一体化的演进,却使各国消费者的跨国风险分担成为可能,即通过增持扩张经济体资产或减持衰退经济体资产来规避风险获取收益。学者们对该风险分担所获福利收益的程度持有不同的观点。这主要是因对福利收益的度量方式以及有关参数和随机过程设定的不同而造成的。未来的研究可以考虑将两种分析框架加以整合,在多边框架体制下,通过对禀赋的随机过程进行内生化处理来分析。对跨国风险分担理论进行梳理,有助于人们深化对当前国际金融危机的认识和研究。
关键词:金融一体化;跨国风险分担;福利收益
中图分类号:F114.41;F731 文献标识码:A 文章编号:1001-6260(2009)06-0012-07
跨国风险分担是指通过金融市场上的各种安排来分担国家特定的产出冲击,平滑经济波动。经济体的运动并非是同步的,当一个经济体处于繁荣时,另一个经济体可能正在衰退。因而,在金融一体化下,国内居民和企业通过持有外国资产可以规避风险。具体地说,即通过持有处于繁荣时期经济体的资产,可以使衰退经济体的居民和企业获得收入,进而熨平衰退带来的收入上的波动。跨国风险分担的福利收益通常是采用预期消费增加额占永久消费额的百分比来度量,但这种福利改进的程度究竟如何?学术界对该问题的研究存有很大的分歧:基于消费行为的分析认为这种福利改进的程度非常小,如Cole 等(1991)发现美国代表性的消费者所获得的福利改进程度尚不足永久消费水平的0.5%。而基于股票投资回报的研究则认为跨国风险分担的获益性很大,国内外股票投资组合的收益明显高于国内的股票投资组合的收益。据Lewis(2000)的研究,国内外股票投资组合时的福利改进,至少会达到永久消费水平的20%,甚至有时会接近100%。
当前爆发于美国进而波及到全世界的金融危机引发了人们对该问题的深入思索:在这场危机中,受损失最严重的就是那些与美国一体化联系紧密的国家和地区。人们不禁要问,金融一体化下的跨国风险分担会为风险规避国带来收益吗?其收益的程度如何?本文拟以Lucas(1987)对风险分担问题的研究为起点,对近年来相关学者在这一问题上的分析进行综述,并提出未来的研究方向。
一、Lucas开创性的研究
对风险分担问题的研究,较早的可追溯到Lucas(1987)的成果,当时他的研究还未扩展到国际层面,只是从一国宏观经济政策的角度出发,分析该国旨在降低经济波动的政策会产生多大的福利效应。他在消费增长率保持不变而完全消除消费波动的情况下,估计了典型性的美国消费者获得的福利改进情况。
模型假设消费者的效用函数为E∑∞t=0βtU(Ct)=E∑∞t=0βt11-σ(C1-σt-1),其中:Ct为代表性的消费者在t期进行的一揽子商品的消费;β为贴现因子,也可以看作是时间偏好,文中取0.95;σ为相对风险厌恶系数;文中假设{Ct}服从平稳的随机过程。根据美国1950―1980年的数据,消费增长率平均水平为0.03,消费的标准差为0.013。关于福利改进的程度,作者采用在消费者对存在消费波动与完全消除消费波动两种状态感觉无差异时,消费增加的百分比来度量。实际上,这也可视为消费波动的成本。他的结论是在风险厌恶水平为5时,完全消除消费波动使消费者获得的福利改进(即消费增加的程度)尚不足预期消费水平的0.1%。按照美国1983年的数据,全国总体消费额是2万亿美元,那么总体的福利改进程度达近20亿美元,而约2.3亿美国居民的人均增加额仅有8.5美元,其改进程度非常小。
降低消费波动后福利改进的程度如此小,并不能由此认为消费波动造成的经济成本微不足道,Lucas(1987)文中的分析存在着一些问题:第一,模型假设消费的随机波动是围绕着一个固定的时间趋势,是一个平稳的过程。尽管从经验上很难明确判断消费是否是平稳的,然而,理论上通常认为消费者的最优化行为会导致消费服从随机游走的过程(Auffret,2001)。第二,美国的人均消费及产出波动过程并不具有典型性,因为某些发达国家和一些发展中国家
的消费波动都比美国大得多,若以这些国家为样本进行分析研究,则可能会得出不同的结果。第三,研究中关于完全消除消费波动的假设与现实差距较大,也不是从个人的最优化假设出发,对政府而言也并非是一种合意的政策(Lucas,1987;Auffret,2001)。第四,文中样本选取的是二战后1950―1980年的数据,这段时期消费波动程度较低,因而降低了福利改进的空间。若把数据追溯到战前所有可用数据时,标准差(波动)会比原来放大3倍(Lucas,1987)28。第五,即使是考虑消除一切消费波动,这也仅能消除基于个人层面所产生的风险中的一小部分,因而福利改进的程度是有限的(Auffret,2001)。
随着20世纪80年代中期金融一体化浪潮的推进,金融市场的开放为各国提供了大量分担风险的机会。很多学者开始从国际层面研究风险分担的获益性问题,总体来说,这类文献大体从两个角度来进行研究:一是继承Lucas(1987)的方法,基于消费行为的一般均衡框架进行分析;二是从投资者的行为出发,基于资产回报的局部均衡框架进行分析。
二、一般均衡分析框架下基于消费行为的研究
这类研究是在一般均衡的分析框架下,假设国家的消费(或收入)遵循外生给定的随机过程(往往是非平稳的),从消费者行为最优化的假设出发来研究跨国风险分担使各国福利的潜在改进情况。
(一)基于 Wincoop框架下的研究
这类研究比较有代表性的主要是 Wincoop(1999)对OECD样本国家进行的分析,他的模型假定世界由J个大小相同的国家组成,人均消费遵循带漂移的随机游走过程,在金融市场封闭的条件下,一国居民对可贸易品的消费cTit等于其国内可贸易品的消费禀赋yTit,消费者的偏好一致,期望的效用水平为V=E∫H0e-βt(cTit)1-γ1-γdt,其中H为时间范围,γ为相对风险厌恶率;金融市场一体化后,跨国风险分担机制使消费者对可贸易品的消费cTit等于世界人均禀赋yTWt=∑Jj=1yTjtJ,期望的效用水平与封闭情况下相同,只不过此时的消费方差由原来的σT变为了σ2TW=σ2T1J+1-1JωT。跨国风险分担带来的收益就是由可贸易品消费的永久增加所带来的潜在福利改进-0.5γdσ2Tr-μ1-H(r-μ)e-(r-μ)H1-e-(r-μ)H,其中μ为经过风险调整的增长率,dσ2T=σ2TW-σ2T为世界消费波动与本国消费波动的差额,r为利率水平。在偏好满足分离可加性的条件下,Wincoop发现跨国风险分担的受益程度随时间范围的延长而递增,当相对风险厌恶率为3、利率水平为0.85%、人均消费增长率为2.35%时利率水平为样本中14个国家剔除掉CPI通胀率后的真实利率水平的平均值,人均消费增长率也是样本国家的平均水平。,50年后的潜在福利改进达到3.3%。
Wincoop(1999)认为跨国风险分担后福利改进的程度取决于4个因素,即无风险利率、风险调整后的增长率、相对风险厌恶率和关于随机过程的假定。他发现在消费禀赋遵循不同随机过程的情况下,随机游走以及AR(自回归)过程是最符合实际的,而在这两种随机过程下通过跨国风险分担所获得的潜在福利改进也是最大的,50年的福利收益是可贸易品的消费永久性地增加1.13%~2.44%,100年的福利收益是可贸易品的消费永久性地增加2.54%~5.66%。
(二)对 Wincoop研究的改进
人们发现,尽管 Wincoop(1999)的分析认为跨国风险分担会产生很大的福利改进,但它依赖于太多的参数假定,分析的结果对时间范围、消费随机过程、偏好以及无风险利率都很敏感。有鉴于此,有学者对 Wincoop(1999)的模型进行了改进,不再进行随机过程的设定,这使最终的受益程度也不再受到参数的限制。
Athanasoulis等(2000)采用更直接的方法来度量增长的不确定性,无需对产出的随机过程进行设定,而只对预测未来增长的信息集做出假设。模型假定在封闭条件下,各国居民在t期只能消费自己的人均禀赋(文中用GDP来衡量),即cit=yit,从t时期到(t+s)时期i国禀赋的收入的增长率为gi,t,t+s=Lnyi,t+s-Lnyit=λ′szit+εi,t,t+s,其中λ′szit为可预测的部分,zit包括所有在t时期可利用的信息集;εi,t,t+s为扰动项,遵循均值为0、方差为σ2is的正态分布。在国际金融市场开放后,各国的消费水平等于世界人均禀赋,即cit=ywt=∑Ni=1nityitnt,其中nit、nt分别是i国和世界的人口数。在给定利率、增长率和相对风险厌恶率等参数后,跨国风险分担的福利改进程度就取决于一国增长波动与世界增长波动的差额。作者利用1955―1990年的数据分别对49国和21个OECD国家的情况进行了分析,结果表明,在35年的时间范围上,49国平均福利改进的程度达到6.6%,而21个OECD国家福利改进的程度达到1.5%。Athanasoulis 等(2000)所提供的方法无需设定随机过程,在相同的信息集上,不同的随机过程对未来的增长产生相同的预测结果;此外,对不同规模的信息集而言,结果都是稳健的,当扩大信息集的规模即加入新的变量后,福利改进的程度并未发生大的变化。
Eijffinger 等(2003)利用 Wincoop(1999)的模型分析了七国集团(G-7)风险分担后的潜在福利改进情况,但与 Wincoop(1999)具体设定产出随机过程不同的是,这里作者采用历史的消费数据Ct和C*t来度量潜在的福利改进程度,∑mt=1δtu(C*t)=∑mt=1δtu(Ct(1+gain)),即采用反事实的测度方法:若用完全风险分担后的消费路径{C*t}替代原始的消费路径{Ct},则需要对{Ct}进行相应的补贴,这样才能使一国的期望效用水平保持不变,其中δ为贴现率,这一补贴水平(gain)即是由{Ct}过渡到{C*t}时给消费者所带来的福利改进程度,其优点在于不需要对{Ct}的随机过程进行设定,从而避免了由于误设随机过程而低估产出波动,进而低估福利改进的问题。此外,与 Wincoop(1999)的另一个不同是,在完全风险分担下,各国最优的消费水平C*t为G-7人均消费水平的一个固定比例α=∑mt=1δtct∑mt=1δtcwt,而非各国消费水平的简单算术平均。作者利用1956―1992年的G-7的消费数据,在相对风险规避系数为常数的效用函数下,得出潜在的福利改进为2.8%,其中由跨期消费平滑所带来的改进为2.25%。
(三)Kim等的大国小国模型
Kim 等(2006)将 Wincoop(1999)的模型应用到对澳大利亚和新西兰的典型化研究,在大国小国的框架下分析了一体化后的跨国风险分担问题。1983年澳大利亚和新西兰彼此开放金融市场,撤销了管制,采取浮动汇率制并且建立了更紧密经济关系(CER)贸易协定,作者试图通过对两国风险分担情况及潜在福利改进的分析,来探究两国建立单一货币区(货币联盟)的获益性问题。
Kim 等(2006)仍遵照 Wincoop(1999)的分析框架,从消费者行为角度出发来分析两国风险分担后潜在的福利改进情况,但又有所不同。Wincoop(1999)假设各国规模大小相同,消费波动情况相同,完全风险分担后各国消费都等于世界禀赋的平均水平,求得的福利改进也只是各国的一个平均水平;而Kim等(2006)假设在完全风险分担后,一国的消费是世界禀赋的一个固定比例,这个比例是该国禀赋在世界禀赋中所占的份额;而世界消费增长的方差也是各国消费方差按份额加权的平均水平,风险分担后的福利改进为-0.5γdσ2iri-μi1-T(ri-μi)e-T(ri-μi)1-e-T(ri-μi),其中ri、μi分别为各国自己的利率水平和风险调整的增长率,dσ2i是世界消费与本国消费方差的差额。
这样的设定考虑到了两国规模和消费波动情况的差异(澳大利亚的经济规模7倍于新西兰,而新西兰的消费波动也近乎1.5倍于澳大利亚),因而也考虑到了情况不同的两个国家实现风险分担之后,给两国带来的潜在福利改进程度的差异。原本经济波动大的国家会获益更多,而经济波动小的国家可能只有很小的福利改进,甚至会出现福利恶化。文中的分析证实了这一点,在使用经过购买力平价调整后的消费数据时,新西兰10年的福利改进为0.8%,50年为4.9%,而澳大利亚相应的数值为0.1%和0.5%,只有新西兰的1/10;而当采用人均真实消费的数据来度量时,澳大利亚的福利改进程度为负,此时两国是零和博弈。
小国的生产和出口基础狭窄,多元化程度较低,生产和出口结构高度专业化,产出波动往往较高,跨国风险分担能够给小国带来更大的收益。应注意的是,这一过程也加大了小国对出口收入的依赖,使其经济更易受大国宏观经济环境(如经济周期)的影响,小国在获取更大收益的同时也承担着更大的风险。Kim等(2006)模型中的大国是健康稳定的经济体,小国能够获取其经济稳定的益处。但如果大国发生了经济波动,小国所遭受的冲击可能会更严重,特别是当该小国过分依赖于大国经济体时,因为小国自身的抗冲击能力要比大国弱得多。事实上,2008年爆发于美国的次贷危机就印证了这一问题,这次危机受损失最严重的就是那些与美国一体化程度较高的国家和地区。尽管他们并非处在两国的框架下,但出于对美国经济的信任,多数国家过多地持有美国的资产,试图通过似乎是健康的美国经济来稳定本国的经济,不料却被卷入了危机。这一模型告诉我们,小国在利用金融一体化进行风险分担时,应尽量本着多样化的原则持有多国的多种资产,而不能过度依赖于某一国的经济,尽管这样可以分享大国经济的稳定性,但当大国经济出现危机时,也就难逃厄运。
三、局部均衡框架下基于股票收益的研究
该研究主要是考虑金融市场开放后,投资者可以投资于外国资产,这种投资机会的增加是否会为投资者带来福利改进?基本原理是马柯维茨的投资组合理论,即通过持有多种资产形成资产组合来规避风险。同时,各种资产的相关度越低,风险分担的效果越明显。具体的度量方法是将国内外的资产进行打包组合,在最小化其方差的同时,寻求最大的投资回报率,进而将这种组合的收益与纯国内资产组合的收益进行对比,看何者的获益性更高(Lewis,1996, 2000)。无论是在哪种状态下,投资者都是通过多样化其可用的投资组合来最大化投资增长的均值和最小化其方差而实现最优的投资水平。
该研究最具代表性的就是Lewis(1996, 2000)在局部均衡的框架下,分析了在G-7的范围下一个代表性的美国投资者通过金融开放所引进的跨国风险分担机制而带来的福利改进,研究认为在可以持有国内外两种股票外国股票的数据采用1969―1993年“摩根斯坦利国际资本市场透视”中报告的七国集团股票市场指数回报率,对除美国之外的国家样本数据进行人口加权,构造出一只共同基金。国内股票采用的就是美国的股票市场指数。时,多样化投资组合比只能持有国内股票时的投资组合存在着更低的波动、更高的均值回报。对外国股票的持有是作者按照各国人口份额加权构造的一只共同基金,是一个固定的数量,投资者所能够选择的只是个人对于国内外股票进行组合的程度,最优的组合应是在给定均值回报下,最低方差的一种组合,这也被称为是“有效边界”。研究发现,在不同的风险厌恶率与不同的消费替代弹性的组合下,福利改进程度界于永久消费水平的10.02%~51.8%之间,这一水平还是比较高的。Lewis(1996, 2000)发现福利改进的程度并不随风险厌恶率而变化,这可能是两种力量相互作用的结果:一方面,从直觉上来讲,风险厌恶系数越高,通过国际风险分担而多样化投资组合可以更好地为投资者规避风险,因而所获得的福利改进应该越大;另一方面,随着风险厌恶率的增加,投资者会越来越倾向于采取规避风险的行为,投资行为变得更加谨慎,不敢尝试带有高收益项目的投资,进而偏离其最优的投资组合,效用程度必然下降,福利减少。但要注意的是,这里对外国股票的持有只是作者构造的一个固定的共同基金组合,并未考虑到投资者的最优化行为,因此所求得的收益也只是其收益底线。
Mercereau(2006)采用Lewis(1996, 2000)的模型对13个13个国家和地区包括澳大利亚、中国、香港、印度、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、台湾和泰国。亚太国家和地区金融一体化后风险分担的潜在福利改进进行了分析。作者分析了三种不同范围的一体化情况:亚洲新兴市场国家(地区)内部、全亚洲以及全世界。作者用对外国资产持有的最优份额φ*来表示最优的风险分担状态,福利改进的程度就是持有最优份额外国资产的情况与持有0份额外国资产时的效用水平对比。结果显示,澳大利亚最优的外国资产持有份额应在80%以上,但获益程度对参数(风险厌恶率和消费替代弹性)非常敏感,对不同的参数组合,获益程度处于4.4%~164%之间。对其他12个国家和地区的分析均表明,全世界范围的一体化时的潜在福利改进程度最高。这也与我们前面看到的经验事实是相一致的,即风险分担的福利改进程度与经济体的相关程度呈反比,前两种情况下,经济体的相关度更高,因而潜在的福利改进程度也更低。值得注意的是,现实经济中很多国家国内的公司都持有海外的资产,因而当投资者持有该公司的股票时,已经不再是纯粹意义上的国内资产了,所以文中的收益被一定程度地夸大了。
四、分析结果不同的原因探究
(一)不同分析框架下结果差异的原因
通过上面的文献回顾我们发现,在一般均衡框架下基于消费数据行为分析得出的福利改进,比在局部均衡框架下基于股票回报率分析得出的福利改进要小得多。Lewis(1996, 2000)认为造成这种差异的原因大体如下:
其一,两种方法对消费分担的福利改进,都是考虑降低波动后所带来的边际效用增加,不同的是,基于股票投资行为的研究中,边际效用取决于股票的回报率,而基于消费行为的分析中,边际效用取决于消费水平。我们知道,股票回报的波动性要明显高于消费的波动,因而导致了前者的福利改进程度更高一些。鉴于此,Lewis(1996, 2000)在一般均衡的框架下,用股票回报率的均值和方差来计算跨国风险分担的福利改进程度,分析的结果表明,这种情况下所获得的福利改进,比通常在一般均衡框架下基于消费数据分析得出的福利改进程度要高。尽管这种分析是与事实相悖的,因为在一般均衡的框架下是不能解释股票回报的均值或者方差的,但它却为两种方法度量结果的差异提供了一个合理的解释。
其二,基于消费行为分析的方法对福利改进的度量,大多是在假定各国消费增长相同的条件下来考虑消费波动的程度;而基于股票投资行为的分析是在最小化方差的情况下关注股票回报的,由于各国之间的股票回报不同,这就使得跨国风险分担在降低方差的同时,为投资者提供了福利改进相对广阔的选择空间。
(二)一般均衡框架下基于消费行为的研究结果不同的原因
表1将不同消费者在一般均衡框架下基于消费行为的研究进行了总结,我们发现,即使是在相同的框架下,所得出的福利改进结果也存在着很大的差异。我们将各位学者的研究进行对比后发现,造成结果不同的原因有以下几个方面:
1.对福利收益度量方式的差异
不同学者对福利收益的度量方式不同,很多度量方式得出的结果对相关系数以及消费随机过程的假设都非常敏感。按照Auffret(2001)的观点,基于消费行为分析的文献如果都采用与Auffret(2001)相同的度量方式,即采用在保持各国效用水平不变,并假定初始消费不变的前提下,消费者从封闭状态过渡到有跨国风险分担机制的开放状态时所愿意放弃的消费份额来度量,同样的文献会得出差别更小的结果。此外,Auffret(2001)认为,如果在考虑降低消费波动的同时再考虑跨国风险分担促进消费增长的效应,那样得出的收益改进会更大,在他的文献中,将两者同时考虑时最高的收益程度达到了13.4%。
2.消费随机过程的假定
Wincoop(1999)认为,不少认为跨国风险分担收益小的文献(Obstfeld,1994a;Mendoza,1995)都是假设消费遵循平稳的过程,在这种假设下,长期增长的不确定性几乎被剔除,跨国风险分担的收益自然易被低估。而另一种极端的情况是Shiller 等 (1995)的研究,他们似乎主观上放大了长期增长的不确定性,以致于使福利改进的程度高达29%。在不对随机过程加以设定的研究中,福利改进的结果相对合理,Eijffinger 等(2003)得出的福利改进程度为2.8%,Athanasoulis 等(2000)得出的49国的福利改进程度为6.6%。
3.参数的设定
Wincoop(1999)认为,有些学者在分析时设定的无风险利率较高,如Cole 等(1991)假设利率处于5.6%~56%的范围内,Obstfeld(1994b)假设利率处于7%~45%的范围内,这在很大程度上降低了对获益程度的测算,两者的分析都表明跨国风险分担的收益程度尚不足0.5%。还有一些研究如Cole等(1991),用内生贸易条件波动将与禀赋冲击相关的风险集中在一起,这导致了各国之间的消费呈现高度的相关性。与此相似的还有Backus等(1992)的研究,文中的国际技术外溢也导致各国之间的消费呈现出高度的相关性,这种消费的高度相关性,使得通过跨国风险分担来获得福利改进的空间有限,Backus 等(1992)研究得出在两国真实经济周期的模型中福利改进的程度只有0.3%。
五、结论及未来研究展望
第一,两种不同框架下研究结果的差异,主要是由于对福利改进方式度量的不同造成的;而在一般均衡框架下基于消费行为研究结果差异的原因,既有福利收益度量方式的差异,也有关于参数和随机过程设定上的区别。值得注意的是,无论在哪种分析框架下所得出的潜在福利改进收益都在一定程度上被夸大了,因为模型中都是对最优风险分担状态与完全封闭两种状态进行比较,但现实经济中,几乎没有国家处于完全封闭的状态下,任何一个国家都在某种程度上开放了本国的金融市场,因此,即使各国实现了最优化的风险分担水平,也不能获得模型中那样大的福利改进收益。
第二,上述分析也有助于人们理解当前国际金融危机的波及性影响:在金融一体化的条件下,跨国风险分担也易于引发多米诺骨牌效应,使危机迅速传导。这里应注意的问题是:首先,在跨国风险分担时,外国资产的持有份额应保持在一个适度水平,应与本国最优的消费路径相一致。现今多数国家实行的都是美元本位,使用美元作为跨境贸易和资本结算的工具,很多国家(如东亚)都有较高的美元储备,同时过多地持有了美国资产(黄涛 等,2007)。其次,在一定条件下,所持资产的国别和种类越多,各种资产价格的相关性越小,就越能够分散风险,马柯维茨的投资组合理论在今天看来格外有意义。
第三,在未来的研究中,也可以考虑将上述两种分析框架加以整合。理由是在一般均衡框架中,只是直接假设风险分担后各国消费等于世界禀赋的平均水平,却未考虑风险分担的途径。实际上,在金融一体化的背景下,各国将本国消费与世界禀赋相联系的一个主要方法是通过持有外国的资产,包括房地产、债券和股票等,这也就是在局部均衡框架下从投资者行为出发的分析模式。此外,无论是在一般均衡框架下基于消费行为的分析,还是在局部均衡框架下基于股票投资行为的分析,都是基于外生给定的随机过程,未来的研究可以试图在多边的框架体制下对随机过程进行内生化处理,将上述两种分析方法纳入到一个框架中来,无疑会使跨国风险分担的原理更具解释力。
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Review on the Welfare Gains from International Risk Sharing
CHE WeihanWANG Qian
(School of International Business Administration, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433 )
Abstract: Theoretically, financial market integration can bring large benefits for all the countries by reducing the volatility and providing the mechanisms for international risk sharing. But the welfare gains from risk sharing that have been reported range from negligible to enormous. The differences mainly come from the differences in the measurement of the welfare gains as well as the assumptions of the parameters and the stochastic processes. Future research should seek to combine the two approaches into a multi-country framework by endogenzing the stochastic processes of the endowment. Reviewing on the theories of the international risk sharing could deepen the understanding and research of the current financial crisis.
Keywords: financial integration; international risk sharing; welfare gains