从诺奖看国内楼市繁荣

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最近，年度的诺贝尔经济学奖得主揭晓，三位知名经济学家获奖。以“市场非有效”为主导思想并提出“非理性繁荣”一说的耶鲁大学教授席勒是其中一位。

席勒教授认为，投资者会对同一资产的估值，在短的时间里，给出截然不同的判断。例如，本世纪初短短两三年间，美国纳斯达克指数先上涨200%以上，然后再下跌70%；其他各国股票市场的历史上也经常出现这种巨幅波动的现象。他用了“市场非有效假说”来解释这种现象：人类的心理和决策过程中的“动物精神”（投资决策由本能驱动而不是理性分析），在很大程度上能有效解释为什么市场经常会出现泡沫膨胀和泡沫破裂的现象。据此，他曾经对于20世纪末美国互联网泡沫及其破灭有准确的预言；也曾预言了美国房地产市场2005～2007年的房地产泡沫和破灭。其中，他2005年提出，无论是房地产还是资本市场，一种资产的价格不可能长期偏离这一资产的长期平均收益水平，如果大幅超过的话，就会引发资产泡沫。正是基于对于美国房地产价格和租金比例、房地产价格和居民收入比例的历史数据的分析，认为美国房地产市场开始进入泡沫阶段……结果，我们已经看到了。

然而，席勒教授对中国房价的预言似乎就不那么灵光了。他在几年前访问中国的时候就表明，中国的房地产价格，无论从房价对居民收入的比例、房价对房租的比例，还是国际的横向比较和历史的纵向比较来看，都处于一个相当高的水平，但是，国内的房价依然连年向上……

“专家们”纷纷表示：中国国情特殊，房价只涨不跌。有知名人士甚至放言：数年后北京房价80万元/平方米。但是，如果“特殊性”能让一种商品的价格只涨不跌，那么，世界上就不会有经济危机和金融危机了。

其实，“国情特殊论”不光在国内有市场，20世纪80年代日本人就提过，20世纪90年代中香港人挂在嘴边，之后轮到美国。然而，无论是20世纪末美国的高科技泡沫，还是10年前的房地产泡沫，都是盛极而衰，还引发了两次危机，其中后一次成了席卷全球的金融海啸。

回到国内，“非理性繁荣”也曾出现在股市，2007年沪指达到6124点，平均市盈率达60倍，当时，大家也以“特殊论”为基础高呼“股市黄金十年”、“上证指数很快破万点”。其后，泡沫破灭，6年过去了，上证指数仅2000余点而已。

实际上，席勒教授根据对美国一百多年房地产市场发展趋势的研究发现：美国过去100年历史里的房价升值速度和该国的通货膨胀速度相当。就“我国房价特殊” 的说法而言，如果我们把住房作为自住的消费品，其价格水平更多与购房者收入水平相关。但是住房变为投资品时，其价格虽受各种政策预期的影响，但最根本的价格中枢决定因素是其长期的投资收益（也就是租金水平）。

目前，在国内大城市按现价买房所得的租金回报率普遍不足2%，远低于当前以及长期的利率水平。这就说明，国内房价的总体水平已远在其价值中枢之上。因此，尽管当前房地产某种意义上已经捆绑了中国经济，但是，行政调控对于资产价格的波动而言最终是失效的，久涨必跌的房地产泡沫破灭案例，全球都是无一例外的。难道当年的日本、中国香港、美国政府愿意看到它们的房地产泡沫破裂吗？最终不是照破不误？

至于泡沫何时会破裂，恐怕无人能准确预测，因为这很大程度上取决于投资者群体的“动物精神”。 这一点，著名的科学家牛顿也摇头叹息过：“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”

黄凡

CFA、CFP、CGA，德意志银行（中国）私人投资管理部副总裁、投资总监，曾供职于汇丰银行和加拿大帝国商业银行，从事私人投资。他从1995年起开始在金融投资界任职，为中国证券市场第一资经理。