“软着陆”没那么快

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假如过早地宣布已经取得经济降温的“胜利”并放松行政控制，过热问题就会很快再次出现。

香槟酒简直就要被打开来庆祝了！相较于去年和今年第一季度的飞快步伐，中国的固定资产投资、工业增加值、货币流通量和银行放款额的增长速度在近几个月来有所减缓。不过，个人消费的增长率上升了，而且第二季度的GDP增长率只略低于第一季度的数字，但比整个2003年的增长率还要稍高一些。于是，许多观察人士断言，中国政府所希望的“软着陆”已经近在咫尺。

从中国上一次消除投资迅猛增长局面的过程来看，我们要说，“软着陆”没那么快。

投资“高烧”

2003年，固定资产投资在GDP中所占的比重达到了43%，这和1993年投资激增时的情况

简直一模一样。今年头8个月，固定资产投资的增长速度仍然高于GDP的增长。因此，投资占GDP的比例大概已经达到了顶点。25年来没有任何证据表明，投资超过GDP的38%到40%还能持续下去。

从上一个周期的高峰期开始，实际固定资产投资增长率在大约5年的时间里大幅下降。同样，从1999年的低谷期开始，投资增长率在四五年时间之后达到2003年至2004年间的过度水平。在中国，制造和消除投资激增都需要好几年时间。

个人消费的增长速度加快可能会抵消投资速度的减缓。不过，当年投资增长率从1993年的峰值下滑时，消费没有持续上升。往事表明，实际固定投资和实际家庭消费的增长之间存在积极的相关性。我们怀疑，实际家庭消费的大幅度上升难保不带来其他问题。

政府消费在GDP中所占的比重并不高, 少于投资所占比重的三分之一。中国政府也不愿意让预算赤字太大。净出口额所占的比重最小。毋庸置疑，假如中国的净出口额增长太多，世界上其他国家就会要求校正。

在上一个周期中，从1993年的投资高峰到1999年的低谷，实际GDP增长率下降了6个百分点。尽管这花了5年时间，但降幅非常大。

有人声称，中国的工业化和城市化正在加速，这意味着它的可持续投资率可能比10年前要高很多。然而，中国在消除上一次投资激增时就已经在向工业化迈进，但投资占GDP的比重和整个GDP的增长率都下降了。是的，现在城市里大多数的住房都属于个人，但去年房地产投资在整个GDP中所占的比重已经比1993年的上一次峰值高出了50%，表明其今后逐渐下降的可能性大于上升。无论是2003年的盛况空前的放款总和，还是钢铁、铝、水泥和房地产行业的过度投资，都无法让我们相信银行改革已经进行到了投资比例达到43%还能够赢利的地步。

“病根”未除

用一个较长时间的视角来看问题，我们就会很清楚：为什么短期内很有效的措施长期而言却没有什么效果。去年以来对行政手段的持续运用将带来越来越大的困难，从而抵消政策执行的效果。各省和各部门都会抱怨，行政控制限制了他们追求“好”的投资机会的能力，这将会降低经济增长率，减少就业机会。企业则会寻找不受控制的融资渠道，以避开收紧的银行信贷的影响。假如过早地宣布已经取得经济降温的“胜利”并放松行政控制，过热问题就会很快再次出现。

就较长时期而言，行政控制手段是不太有吸引力的，因为它们不能解决另外两个造成不均衡的关键因素：真实的银行利率太低了，而真实的人民币汇率也被低估了。

消除当前投资激增局面的必要行动才刚刚开始，预言“软着陆”即将到来为时过早。我们最好还是把香槟酒放回冰箱里，直到目标真正实现的那一天再拿出来。