高德康200亿的资本演变

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2007年10月11日，中国最大的羽绒服生产商波司登，经过百般曲折，终于搭上“红筹末班车”，成功登陆香港联合交易所。上市后波司登国际控股有限公司董事长兼行政总裁高德康及其家族所控股的波司登股份（以下简称波司登）市值超过200亿元。中国财富榜的名单又将重新改写。200亿元，这一令人咋舌的数字，高德康用了长达30多年的时间。然而，正是汇丰直接投资在上市前的用力一推，最终使高德康在香江圆了他的财富梦。此时，波司登当初的大股东华联控股在讲那过去的故事时，一定倍感遗憾：当初高德康从华联控股手中接过的48%股份，几年后却变成了200亿元，增值100倍。

戴上“红帽子”

1975年，高德康率领同村的11个村民组成缝纫组开展服装业务，并于1991年5月28日成立了集体企业康博工艺时装厂。这是一个典型的“红帽子”模式。

1994年6月30日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成服装皮货公司、中国农业银行江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司的个人职工共同成立了波司登股份，其中康博工艺时装厂持有其78.9%的股权。

根据当时的公司法，改造中国特色的股份制有限公司，至少五个发起人股东组成，所以才以康博工艺厂为主体，联合其他股东成立了股份有限公司。

1997年1月，为符合中国公司法及相关行政法规，根据白茆镇人民政府发出的文件要求，康博工艺时装厂作为波司登股份的主要股东对其集体拥有的资产所有权及股权权益进行明晰和界定，据此，高德康获白茆镇人民政府及常熟市国有资产管理局认定为康博工艺时装厂88%股权拥有人，而山泾村村民委员会及常熟市白茆镇资产经营投资公司（两者均为独立实体）拥有康博工艺时装厂剩余12%的股权。

在产权界定程序及取得相关政府部门批准后，康博工艺时装厂的股东即按其分别于康博工艺时装厂股权相同比例取得原由康博工艺时装厂持有的波司登股份股权。因此，高德康于1997年1月31日成为持有波司登股份69.43%股权的直接股东。

在特殊时期完成了特殊使命，成功摘掉“红帽子”的管理者直接成为企业的主人，使民营企业家实现价值最大化。

再扣“紧箍咒”

1998年6月，经中国证监会批准，作为纺织行业上市公司“置换资产变更主营业务”的试点企业，上市公司与华联发展集团进行资产置换，并向华联发展集团定向配售法人股，同时向社会公众增发社会公众股，不仅注入了华联的资产，同时获得了发展的资金。1998年10月28日，华联发展利用增发所募集的资金11715万元分别向自然人高德康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波斯等共计51%的股权。高德康在波司登股份中的多数股权减至26.54%。华联控股并无参与波司登股份的日常管理及运作。高德康、梅冬、高妙琴及黄巧莲乃行政管理核心人员，积极参与波司登股份及其经营实体的日常管理及运作。

根据当时国内市场的情况，波司登引进战略投资人，首先考虑到与产业相关联公司，而恰逢华联控股刚刚完成增发获得大笔资金，双方的合作，一拍即合。对于上市公司来说，只有控股才能获得“合并报表”，双方谈判的焦点在于“控股权”。尽管华联控股并不参与波司登的具体业务经营，但是波司登属于“国有控股上市公司的控股子公司”，这就意味着波司登为自己未来的资本运作设置了“巨大障碍”，波司登再次给自己戴上了“紧箍咒”。

A股折戟

2001年4月26日，根据2001年4月17日订立的股权转让协议，华联控股以人民币1305万元（即较于2000年12月31日的经审计每股净资产值溢价15%）的代价转让其于波司登股份的3%股权予苏州顺成。紧随股权转让后，华联控股持有波司登股份的股权由51%下降至48%。苏州顺成在本次股权转让时与高德康并无关联。

转让3%的股权，表面上重组的目的是通过积极引入战略投资者和实施管理层持股，优化波司登的股权结构，改进公司激励机制，促进波司登公司持续稳定发展。尽管比例很小，但内藏玄机。3%的比例出让的是上市公司对波司登的控股权，为下一步无论是国内还是国外的“分拆上市”奠定了基础。

2001年华联控股便与高德康谋划将波司登分拆出去在国内A股上市。波司登已于2001年8月底经中国证监会南京证券监管特派员办事处评估验收通过。经2001年8月10日波司登临时股东大会审议通过，波司登拟申请首次向社会公开发行4000万股A股。无奈时运不佳，当时国内股市已经步入熊市，最后只能放弃国内市场公开发行A股，拟在香港市场首次发行H股并上市，发行规模拟为4000万股。波司登公司聘请了巴黎百富勤作为保荐人，2002年3月向中国证监会及香港联合交易所递交了发行H股的申请。但由于此后波司登经营业绩一直不理想也只好作罢，并于2004年彻底停掉了整个上市工作。

屋漏偏逢连夜雨，波司登的发展遭遇到羽绒行业的“冷冬”，业绩大幅下滑。同时为筹备上市事宜，截至2003年末，波司登公司共发生上市费用1300万元，赔了夫人又折兵。

重夺控制权

2004年4月22日，高德康按评估值人民币1.9亿元将其于波司登股份的26.54%股权注入德州德康投资有限公司（由高德康控制的公司），作为其对德州德康投资有限公司的出资。随后，华联控股将其于波司登股份的35%股权转让予浙江三弘，将其于波司登股份的8%股权转让予济南嘉华（高德康的关联方），5%股权转让予江苏康博实业有限公司（高德康控制的公司），最终华联控股出售其于波司登股份的余下48%股权。

自华联控股出售其于波司登股份的全部股权后，高德康通过江苏康博实业有限公司、德州德康投资有限公司及德州康欣实业有限公司于2004年6月1日成为波司登股份的间接控股股东。

浙江三弘、济南嘉华、德康投资、江苏康博和康欣实业均是高德康可以控制的壳公司，借用壳公司先期受让华联控股的48%股权，为个人直接受让波司登股权奠定了基础。华联控股最初以1.1715亿元代价获得了波司登51%的股权，于2001年转让3%波司登的股权获得1305万元。2004年转让了剩余的48%波司登的股权，获得超过2亿元的股权转让款。再加上每年的分红，华联控股在不到五年的投资中，获得了接近两倍的投资回报。华联控股绝对没有想到当初48%的股权，再回到高德康的手中，几年后却变成了200亿元。

根据2004年6月19日订立的一系列股权转让协议，德州德康投资有限公司以人民币1314万元（根据于2003年12月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向波司登股份若干管理层人员收购3%股权。

根据2004年7月26日订立的股权转让协议以人民币1311万元（根据于2004年5月31日经审计每股净资产值计算）的总代价向苏州顺成收购3%股权后，德州德康投资有限公司持有的波司登股份股权增至33%。

浙江三弘及济南嘉华于2004年7月26日分别与高德康订立协议，即选择权协议。根据选择权协议，浙江三弘及济南嘉华分别获授予选择权，按浙江三弘及济南嘉华为其于波司登股权支付的相同购买价将其各自持有的波司登股份的股权转让给高德康或其关联方。倘波司登股份的业务及财务状况没有达到由各方同意的若干标准，浙江三弘及济南嘉华可在自2004年7月26日起6个月内行使其各自的选择权并完成交易，将其权益转让予高德康或其关联方。浙江三弘及济南嘉华分别于2005年1月24日及2005年1月28日行使其选择权协议下的选择权并订立股权转让协议。根据这些股权转让协议，于2004年6月1日，浙江三弘及济南嘉华将其各自于波司登股份的股权（分别为35%及8%）转让予德州德康投资有限公司，总代价为人民币1.88亿元（根据在浙江三弘、济南嘉华及华联控股之间签订的股权转让协议中列明的2004年5月31日的经审计每股净资产值计算，即与浙江三弘及济南嘉华就其于2004年收购波司登股份股权时支付予华联控股相同的价格）。

此外，德州德康投资有限公司根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其0.5%的波司登股份股权转让予高德康，代价为人民币219万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。根据2005年1月28日订立的股权转让协议，将其于波司登股份的7.5%股权转让予山东康博实业有限公司（一家由高德康控制的公司），代价为人民币3278万元（即根据商业条款由双方协议的价格）。

高德康通过系列重组，实现了对波司登股份的完全控股权。尽管和最初相比，付出了巨大的代价。但是通过“时间换空间”的模式，实现了波司登的快速发展，将波司登打造成为中国羽绒行业的重量级品牌。

乾坤大挪移

2005年，波司登股份及波司登集团其他相关业务作出一项重要策略性决定，将其组织架构予以合理化，使波司登集团专注于管理自身羽绒服品牌组合。为实行其策略性决定并预期本公司股份于香港联交所上市，波司登集团开始将有关品牌羽绒服业务的全部资产，归入一个由数个负责研究、设计与开发、原材料采购、外包生产、营销及分销波司登集团的品牌羽绒服产品运营实体组成的业务集团，即“拟海外上市公司”。

A股折戟，H股铩羽，为了“圆上市之梦”，波司登再次启动重组上市之路，而此次的海外上市采用“红筹”模式。为了实现“红筹上市”，波司登进行了一系列重组步骤。

第一步：国内重组

为了配合公司的海外重组上市，自2005年6月－2006年7月，波司登针对国内公司进行了系列重组。具体如表一。

第二步：成立境外公司

完成国内实体股权架构后，2006年6月及7月成立波司登的系列海外公司。2006年7月10日，波司登在开曼群岛成立有限责任公司，以作为波司登的经营附属公司的最终控股公司。2006年7月30日，康博投资拥有本公司99股普通股，康博发展拥有本公司1股普通股。康博投资为高德康及高晓东的控股公司，而康博发展则为梅冬的控股公司。

2006年7月11日公司设立了波司登BVI（作为全资附属公司）。波司登BVI为收购本公司中国境内的经营附属公司的企业实体。

第三步：引进战略投资者

为筹集资本供波司登公司境外实体收购境内经营实体、日后扩展产能和经营及业务发展，2006年7月30日波司登公司与高德康、康博投资和奥林匹克投资（汇丰直接投资100%控股的公司）订立一项投资协议。这项投资协议于2006年9月5日修订。据投资协议（经修订），奥林匹克投资以2000万美元的价格认购本公司发行的可换股债券。奥林匹克投资还向康博投资提供了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资则于2006年7月30日向本公司提供了这笔贷款。2006年9月22日，上述可换股债券被转换为2135股系列A股份。2006年9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的代价。以转换为基准，该等系列A股份和系列B股份分别占公司总股权的3.54%和8.84%。

第四步：返程收购

波司登海外主体获得汇丰直接投资以后，波司登BVI于2006年7月开始收购境内的经营实体公司，包括：波司登国际服饰（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；上海双羽（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月31日及2006年9月1日批准）；上海冰洁（由上海外国投资工作委员会及上海市人民政府分别于2006年8月29日及2006年9月1日批准）；江苏波司登（由江苏省对外贸易经济合作厅及江苏省人民政府分别于2006年7月27日及2006年7月28日批准）；山东波司登（由山东省对外贸易经济合作厅及山东省人民政府于2006年8月8日批准）。

波司登BVI从上海波司登控股集团（波司登股份的控股股东，之前称为德州德康投资有限公司）收购波司登国际服饰的全部股权，代价为人民币5350万元（根据上海长信资产评估有限公司作出的经评估的资产净值计算）。经过一系列股权转让及波司登BVI认购中国的经营实体的注册资本后，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%及波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有25%、上海康博飞达拥有16.22%及常熟冰旭拥有7.78%股权。

第五步：架构调整备战上市

首先是管理层股权激励计划。2007年6月14日，波司登实行管理层股权激励计划以激励公司核心人员。根据股权激励计划，康博投资及奥林匹克投资于2007年9月14日分别向汇丰银行信托有限公司（依据2007年6月14日订立的信托协议任命的股份计划的受托人）的全资附属公司Gather Wealth Holdings Limited（“Gather Wealth”）注入及转让574股每股面值1美元的本公司普通股（于本公司股本任何拆细前）及87股系列A股份（计划股份）。其后，Gather Wealth Holdings Limited通过其于计划股份的权益成为持有本公司1.15%股份的股东。汇丰银行信托有限公司将促使Gather Wealth Holdings Limited按照本公司（通过奖励委员会）作出的指示持有及处置计划股份，奖励委员会将决定股份计划的受益人。

其次，国内股权进一步集中。为进一步精简国内公司的架构，波司登国际服饰于2007年7月11日以人民币2670万元（根据于2006年按商业上同意的经审计每股净资产值溢价计算）收购常熟冰旭及上海康博飞达分别持有的上海双羽7.78%及16.22%的全部股权，据此，上海双羽成为本公司的间接全资附属公司。

根据由2006年9月8日起生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年修订），为境外上市成立并由中国境内公司或自然人直接或间接控制的境外特殊目的公司的境外上市须由中国证监会批准，特别是海外重组为目的公司收购国内企业的股份或股本权益以交换境外公司的股份。波司登之所以能够成功规避此规定，无须中国证监会审批，主要原因三个：①境外实体收购国内实体在并购规定生效前已获中国有关政府机关批准；②并购规定无追溯作用；③本公司境外实体收购国内实体乃以现金支付而不涉及交换境外公司股份。基于此，波司登的海外“红筹”上市得到了豁免。

2007年10月11日，经过百般曲折，波司登终于搭上“红筹末班车”，成功登陆香港联合交易所。上市后高德康家族所控股的波司登股份的市值也超过200亿元。