塌陷 第17期

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美国东部时间8月5日晚，标准普尔下调美国债务评级，从AAA调降至AA＋。美国国家信誉历史上首次蒙尘。

奥巴马政府立刻对标准普尔展开还击。财政部指责其计算错误，要求恢复美国3A评级、调查标准普尔。

然而，标准普尔并未“屈服”于美国包括财政部、证交会等部门的指责，甚至有可能还进一步调低评级。

标准普尔分析师尼古拉•斯万在报告中说，降级反映了标普的观点――美国政策制定和政治机构的有效性、稳定性和预见性，在持续的财政和经济挑战中已经被削弱。

美国：QE3 逼近

此时的美联储，正处于一个敏感的货币政策时点。第二轮量化宽松政策（QE2）在6月底已经结束，下一步的政策走向令世界瞩目。

QE2对实体经济的刺激有限，却导致美元贬值、大宗商品价格高涨、美国通胀抬头、助推新兴市场通胀，从而招致多数国家的不满。在美国经济复苏乏力、信用评级遭到下调的背景下，市场对未来的复苏前景感到悲观。分析人士认为，在这种情况下，QE3的出台将越发成为可能。

美联储8月9日的议息会议虽未贸然推出QE3，却为其推出埋下了伏笔。会议声明决定，美联储将继续维持基准利率在0~0.25%之间，直至2013年中期。同时，准备择机推出“促进经济复苏”的政策工具。

一位不愿具名的投资界人士对本刊记者分析认为，美联储推出QE3的时间可能提前。丧失3A信用评级使美国政府借债成本增加，给低迷的实体经济和金融市场带来负面影响。“美联储需要推出QE3来应对这些问题。”

中信证券宏观小组认为，美联储在8月末的Jackson-Hole峰会上推出QE3的可能性较大。中金公司宏观小组亦认为，美联储将在8月观察资本市场的动荡程度和新的经济数据走势，来决定下一步的政策方向，Jackson Hole会议是政策出台的一个关键时点。

亦有分析人士认为，QE3推出的可能性很大，但不是现在。其根据在于，QE3需要具备四个前提条件――经济增长低迷或衰退、就业市场恶化、通胀掉头向下甚至有陷入通缩的趋势、美元指数处于相对高位。目前只具备前两个条件，后两个条件很难具备。

如果美联储真的要推出QE3，会采取什么方式？如果QE3没有进行方式上的创新，而是和QE2一样简单地向市场注入货币，则市场会再次形成通胀预期，对实体经济的刺激则有限。“沟通政策、量化宽松、质化宽松、超额准备金利率政策，是美联储的政策选择。”中金公司的彭文生认为。

中信证券宏观小组则认为，美联储不会重复QE2的老路，即通过扩大资产购买规模向经济注入更多流动性。“QE2的积极效应已呈递减趋势，并且，巨量流动性推升了大宗商品价格，进而传导至美国核心通胀，挤压了美联储货币政策的操作空间。”

该小组认为，美联储可能推出一个变相的QE3，即要维持现有的资产购买规模，同时避免美联储资产负债表大幅膨胀。有可能延长国债平均持有期，以减轻财政部短期还款压力，或者降低支付给储备金存款的利率水平，以便刺激银行信贷等。这样做有利于压低收益率，维持低息环境，刺激实体经济。

这个变相的QE3能多大程度助力美国经济的复苏，目前不得而知。有一点则是显然的，美国经济积重难返，需要中长期政策。短期的货币刺激固然可以帮助复苏，但不能保证长期增长。

美联储前理事凯文•沃什提醒说，美国的政治家不能再用“头疼医头、脚疼医脚”的短视方法来执政了，而是需要制定长远、有效的经济规划，否则将很难摆脱高失业率、低经济增速和金融市场动荡的阵痛。

金融危机前，美国债务拉动型消费和经济增长模式的弊端被繁荣的表象掩盖。泡沫破灭后，美国经济产业“空心化”导致短期内缺乏强劲新增长点、家庭和企业去杠杆化进程尚未结束、企业闲置产能率过高等因素都在制约复苏进程。

奥巴马对此也曾毫不避讳地公开承认。近日他提出了拉动经济增长的几项主张，包括：增加机场、公路、桥梁等基础设施建设投资；通过降低薪资税和延长失业救济金政策期限，从而来拉动短期国内消费等。他引用经济学家的分析称，倘若不采取继续降低薪资税和延长失业救济金政策等举措，美国的经济增速将再下滑0.5%，并有可能进一步丧失100万个就业岗位。

这些政策药方需要接受党派政治的博弈与考验。并且，按照美国的惯例，在大选年之前，素来难以成就重大改革。

欧洲：“财政联盟”隐现

与美国债务危机相比，欧债危机最近的发酵大有升级之势，投资者风声鹤唳、惊恐万状。欧洲中央银行（ECB）出手，在二级市场购入债券，以及欧盟推出欧洲债券的提议，某种程度上已经隐约闪现欧洲“财政联盟”的身影。

危机之下，“唯有欧洲联合才能防止欧元区瓦解”，已经越来越成为共识。然而“财政联盟”的建立并非易事，它伴随着各种质疑和阻碍。

8月8日，欧洲央行出手，从二级市场购买50亿欧元的意大利和西班牙的债券。救援行动短期内收到了效果，意大利、西班牙两国债券收益率有所回落。

自美信评级被标普下调，欧元区各国央行行长就此紧急举行电话会议后，欧洲央行宣布“积极实施债券购买计划”（SMP），此次欧洲央行购买意、西两国债券，正是对该计划贯彻的一个体现。

中国社科院欧洲所经济室副主任熊厚说，如局势恶化，不排除在欧洲金融市场稳定基金（EFSF）运作之前，欧洲央行会继续购买欧元区国家的债券。据预测，ECB购买意大利、西班牙的债券总量可达8500亿欧元，合1.2万亿美元。

欧洲央行出手救市同样引发质疑。

莫尼塔（上海）投资发展有限公司宏观研究员杨帆认为，意大利目前的国债总规模为1.59万亿欧元，其中2012年底前到期的占25%，2015年底前到期的占50%。EFSF的干预机制尚未确立，若仅依靠欧央行干预，则欧央行最终需要上万亿美元的购买规模才能彻底填平意大利的问题，这在政治上面临较大挑战。

摩根士丹利一位不具名分析师表示，鉴于欧洲央行能力有限，市场很快会对欧洲央行债券购买计划（MSP）发出质疑。

分析人士认为，如果欧洲央行最终对欧元区国家庞大的债务规模无能为力，那么该任务可能落在德、法等欧元区大国身上，这无疑将给它们带来巨大的压力，甚至拖累其正在复苏的经济。由于德、法两国本身政府债务占GDP的比重已经较高，特别是法国目前还面临降级的风险，更是无暇顾及其他。

彭文生认为，虽然欧央行能够为银行提供足够的流动性，但它在二级市场上购买政府债券的措施仍然值得担忧，因为这会由于货币―财政政策的混淆而让欧央行的信用陷入危机。

欧洲央行购买意大利、西班牙两国债券以控制欧元区债务危机，标志着欧洲央行在某种程度上向建立欧元区财政联盟的方向迈出了一步。但是自欧元区建立以来，德国一直反对建立财政联盟。在索罗斯眼中，欧盟中德国规模最大、评级最高，肩负着决定欧洲未来的重任。但这恰恰是德国一直在尽力避免且至今不愿接受的角色。

不过目前德国的态度在软化。“德国政策制定者知道，弱欧元对德国没好处。另外，德国70%出口至其它欧洲国家，这些出口占德国GDP的1/3。欧洲经济现在不如一年前，尽管欧元购买力经理人指数仍然是经济正增长，但欧洲显然失去经济前进的动能。”高盛的报告评论说。

此外，流动性政策和债券购买，增加了欧央行资产组合里面风险资产的份额，尤其是市场怀疑一些金融机构发行专门的抵押债券，以此获得欧央行的廉价资金。

欧洲央行此次出手两周前，曾两次买入爱尔兰和葡萄牙国债。此次购买意、西债券，还引发了对欧洲央行量化宽松的质疑。

欧洲央行高级新闻主任勒里弗德（William Lelieveld）对本刊记者说：“欧洲央行购买意大利、西班牙的债券，并不是量化宽松的举动。所有的流动性是由购买债券创造的。我们运用的市场手段，和美国、英国的做法是不一样的。”

中国社科院欧洲所经济室副主任熊厚认为，希腊、葡萄牙和爱尔兰的GDP总量占欧元区GDP总量较小；欧洲央行购买意大利、西班牙债券总量相对于整个欧元区经济而言也很小，因此，ECB整体上采取量化宽松政策的说法至少现在看来是不妥当的。

“应对危机，欧洲央行除了需要增加债券的购买，也要扩大EFSF的规模。”渣打银行大中华区研究主管王志浩对本刊记者分析认为。

7 月21 日，欧元区峰会宣布扩大EFSF的范围，但没能扩大EFSF的规模。这意味着它们并没有建立起一个可靠的欧元区财政当局。此外，新机制至少要到9月份才能生效。

目前金融稳定基金的规模与欧元区内部成员国庞大的债务规模相比仍然不大，欧洲金融稳定基金仅有4400亿欧元规模，而债务问题所需融资规模可能在3万亿欧元。用于稳定欧元的欧洲金融稳定基金的金额目前在欧元区内部成员国之间难以达成一致的意见，来自德国的反对声音仍较大。

“如果EFSF 的规模过小，就无法为意大利提供融资；但如果EFSF扩张过快，则会降低其他AAA债务国的信誉。”野村证券分析师认为。

彭文生认为，在 EFSF功能成功扩大之后，也不意味着欧债危机就此结束，因为 EFSF机制只能解决流动性问题。只有当所有危机国家的债务动态回归到可持续轨道上时，投资者的信心才会得到恢复。这可以通过高速经济增长或直接大幅削减债务量来实现。

接下来的焦点是欧洲债券（即欧洲共同债券）建议的出台。国际金融大鳄索罗斯甚至认为，没有欧洲债券，欧元区将瓦解。

“过去几天已经向欧元区债务危机最后结局迈近了一步：做出发行永久性欧元债券的决定，并且向财政政策一体化目标迈出决定性步伐。”瑞银证券的分析师表示。

一些欧洲国家政府首脑和经济学家认为，只有发行统一债券才能将欧盟拉出危机。这正是债台高筑的意大利殷切期盼的――意大利财长朱利奥•特雷蒙帝发出紧急呼吁，要求欧盟共同行动，发行统一债券，即由17个欧元国家共同对债券提供担保，用欧洲大国的信用来担保债务国，这样希腊等欧猪五国的融资成本才能大幅下降。

欧洲债券计划得到欧元区主席容克以及欧盟货币政策委员奥利•雷恩支持。但德国反对，认为共同的欧元债券意味着更高的利息支出，将增加德国纳税人负担。8月16日，投资者倍受关注的德法峰会上，默克尔、萨科齐明确拒绝了欧元债券建议同时提出一个宏大的解决欧洲经济的办法，即建立欧元区经济政府，来保卫欧元。欧洲两驾马车的态度，为欧元债券的前景蒙上阴影。

然而，德、法提出的上述整合欧元区的提议，也被意大利、西班牙解读为“增加了发行欧元区共同债券的机会。”有分析人士亦认为，“欧元债券”，现在并未完全夭折。

“欧元债券实质是一种程度非常有限的财政联盟，许多北欧公民也对此非常排斥，他们担心未来会发展成更高程度的财政联盟，或甚至‘财政联邦制’。” 瑞银证券策略分析师Justin Knight认为。

单极衰弱

美国经济“大到不能倒”，所以许多分析人士并不十分担心美债违约问题。高盛认为，考虑到美国国债的规模、流动性以及信用质量，财富基金和各国央行不会抛售美国国债。

真正应该担心的是美、欧的经济发展模式。

金融危机之后，欧美政府试图扩大资产负债表，向金融、居民和企业部门提供经济刺激，以此来减轻财富缩水的冲击，控制去杠杆化的速度。这种情况下，私人部门的资产负债转移至政府，债务和财政赤字成为困扰发达国家的普遍难题。

有分析人士担忧，欧美未来可能陷入滞胀，重演上个世纪90年代日本的流动性陷阱一幕。“美欧不停发行巨量货币，导致通货膨胀；为了抑制通胀，又被迫紧缩开支，私人投资和消费低迷。如果经济增长速度处于低位甚至停滞，则会出现滞胀的局面。”某基金公司宏观策略分析师判断。

这样的前景，让标普以及众多投资者对美国经济信心产生动摇。“随着标普下调评级和股指跳水，美国世纪似乎真的结束了。”美国全球发展中心的高级研究员Charles Kenny在《外交政策》发文认为。哈佛大学教授费德斯坦（Martin Feldstein）更认为，美国经济正走在悬崖边缘，“再次滑向衰退的概率为50%”。高盛则认为美国衰退的概率是1/3。

“评级从3A降到2A+，对美国是个巨大的灾难。美国经济确实在下滑。冷战后单极霸权在逐渐消失”。8月11日，伦敦政治经济学院国际关系研究主任米克（Mick Cox）在LSE2011中国论坛上对本刊记者表示。

他认为，现在世界权力不平衡发生变化，这是不可改变的趋势。权力的上升与降落是不可改变的历史规律，所有帝国都会衰落。美国当前不可能很快解决其经济问题，因为这是结构性问题。

“世界经济重心也在向东方转移。全球贸易必须依赖东方。”伦敦政治经济学院经济系教授丹尼（Danny Quah）对本刊记者说，中国仍面临许多问题，例如不平等、经济发展不平衡、老龄化严重、环境问题以及房地产泡沫，“但是中国是混合市场，既有风险又有机会，长期看基本面是好的，这些基本面包括劳动力、生产资本投资、技术优势等。”

分析人士认为，如果美欧经济持续低迷，则中国经济增速相对美欧而言会增长得更快。

高盛曾经预测中国经济规模将在2050年超过美国，有可能提前实现。不过，经济规模的赶超并不重要，最有意义的是增长的质量、科技水平、人均GDP等。

美国衰落的说法也受到反击。虽然美国股市在8月8日~10日跌宕起伏、惊心动魄，但是7年期、10年期、20年期和30年期国债价格连续三天单边上涨，收益率单边下降。

彼得森国际经济研究所所长弗雷德•伯格斯滕等人认为，这说明国际市场上依旧缺乏具有同等吸引力和可观市场容量的投资替代途径。

美联储前主席格林斯潘近日断言，美国对不可能出现债务违约，因为美国可以通过印钞票来还债。这表明，国际金融体系的改革任重而道远，美元在国际货币储备中约六成的比重短期内将难以撼动，美国将继续享有法国前总统戴高乐所言的美元特权。

兰德公司知名的国际经济学研究负责人、斯坦福大学胡佛研究所高级研究员Charles Wolf Jr.认为，“美国衰落”的告诫一点也不现实。

2000年至2010年，美国GDP增长了21%，军费开支增长了55%，人口增长了10%。不过，如果按相对价值计算，情况就比较复杂了。与二十国集团总体GDP对比，过去10年美国GDP相对下降了19%。