迷雾中寻PE行迹
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本文试图沿着国内外pe投资发展的历程与路径,来探求券商直投的发展方向。
现代意义的PE投资在中国不足10年历史,我们在疑问:国内PE投资规模究竟如何,较之国外还有多大差距;而创业板的推出,引发了“PE投资热潮”,我们在思考:除了高收益,创业板对PE产业发展有何促进作用;券商作为新型主体参与直投业务,我们在猜测:“保荐+直投”的业务模式,是否能在国内激烈的PE产业竞争中占据一席之地。
中国特色“PE产业模式”开始起航
全球PE产业在进入21世纪经过短暂的萧条后稳步发展,融资额及投资金额从2004年开始大幅度提高,2006年基金募集增长率全年上涨49.68%,分别达到区间内最高值。自2006年开始,投资额及资金募资额增速放缓,但总规模维持进一步扩大趋势。
国内PE从2005年开始,受益于股权分置改革、A股IPO的重新启动,国内PE投资骤然间获得迸发式的发展,到2007年投资数量及投资金额都创下历史新高,2008金融危机导致PE市场形势直下,无论是募资、投资还是退出都严重受阻,PE产业在艰难中寻求成熟的发展模式。随着2009年IPO的重新启动、创业板的开启,国内PE产业进入爆发式增长阶段。
PE产业链的类型选择与国际机构存在明显差异
PE投资包含各个阶段:种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO以及PIPE。
阶段选择上,国内私募股权机构侧重于投资处于扩张期、获利期的企业,投资家数及投资金额都占有绝对多数比例,这与国际惯例接近,重点关注已经具备一定规模的成长性企业。
资本类型上,并购基金是国外成熟的股权投资公司主要的资本类型,2007年并购基金份额占71%,而成长性投资仅占17%;而国内机构以成长投资资本(Growthcapital)为主,自2008年开始平均每季度投资份额占74.51%,PIPE占19.78%,而并购形式仅占5.71%,这主要是受制于自身企业管理及资产组合能力的不足。
中国特色的PE期待跌宕起伏后的明朗
1992年,IDG技术创业投资公司,这是第一家进入中国市场的美国风险投资公司。2009年以来,创业板的开启,为中国私募股权投资提供了良好的退出渠道,使PE产业迅速发展。到2010年上半年结束,内外资投资规模实现了短期平衡,未来国内PE发展在即。
行业投资:PE机构倾向于对传统行业投资,制造业、能源、食品饮料等属于重点投资范围,农林牧渔近年成为新的投资热点;服务业投资热度不减,受益于金融、医疗健康、物流等行业的投资份额贡献,使服务业的投资金额明显超出其他两大类;IT行业作为高收益、高风险的代表,是典型的风险投资对象,但PE投资涉猎相对较少,不过今年上半年显示其投资比例同比增加30%。
地区投资:根据统计资料显示,PE投资也显示出一定的地域偏好,经济发达地区明显占据更大的投资份额,主要包括北京、上海、江苏、广东(包括深圳)等省市。
中外投资份额:2008年以来,外资PE机构在我国依然显示出绝对的成熟性,投资案例数量多于中资机构,投资金额则更加遥遥领先,即使在2009年投资案例数量中资机构超过外资的情况下,总投资金额也仅仅为12%,而外资占到87%;今年上半年的数据显示,中资机构已经全面赶上,在国内PE投资领域基本达到了与外资分庭抗礼的程度,这也充分说明了近年来我国PE投资的快速发展情况。
退出:私募股权投资退出方式主要包括IPO上市、股权转让和清算等三种,IPO因为其收益率最高一直以来都是退出方式的首选。2008年PE投资在退出方式上75%以上选择了上市,而2009年也达到了51%;限于IPO条件较难满足,以股权转让方式退出也占据很大比例。
IPO退出市场:2010年上半年,国内共有212家企业完成IPO,其中80家具有VC/PE背景。其中境内上市企业为172家,境外上市40家,分别占比81.1%、18.9%;境内外融资规模分别为2119.74亿元、288.77亿元,占比88%、12%。这一数据一方面说明了国内目前上市渠道的畅通,建立了包括主板、创业板、中小板、代办股份转让系统、中关村科技园区非上市股份报价转让的多层次的资本市场体系;另一方面也凸显了目前国内IPO高市盈现状,不过是否存在泡沫还有待进一步研究证实。
未来发展:产业投资基金将在未来很长时间继续发挥主导作用,围绕产业基金的改革将循序渐进的开展。
存在问题:产业基金系各级政府作为牵头人引资并占大部分股权,身负过重的行政色彩,带来了诸如高层行政任命违背“专家理财”、寻租行为、“地方保护”、对于法律法规的制定难以做到公正等问题。
改革之路:一方面产业基金要继续发挥对于产业扶持的作用;另一方面产业投资基金势必要经历一场“国退民进”的革命,建立市场化的民营私募股权基金,使民营资本、外资得以充分发挥在公司治理、投资效率方面的优势,这对于产业转型和区域经济的发展有至关重要的意义。
以外资私募为示范,建立市场化的民营私募股权基金,形成品牌化。私募股权基金之所以在美国取得长足发展,重要原因是建立了自身的品牌和信誉,如黑石、高盛等。
策略:以成熟的机构为示范,结合自身优势,明确市场定位,专注于自身有优势的领域进行投资;设立长期发展战略,扩大投资领域广度,形成包含各种专项投资基金的私募集团,保证单一领域的投资深度,注重每一个项目的质量,建立良好市场形象;完善服务,利用自身经验和广泛的人脉为企业经营和公司治理提供策略性建议和附加服务。加强同业间联系合作与兼并。借助创业投资协会平台,广泛开展业内合作,合作中积累更多的投资经验,更重要的是实现行业内的合并,不仅可以提高小型私募的业务能力、扩大资产规模,还可以进一步使大型私募基金开展兼并从而提高竞争能力。
券商直投作为“最阳光的私募”将会异军突起,在中国的PE投资市场占据重要地位。自2007年9月证监会启动证券公司直接股权投资业务试点以来,有29家券商取得直投业务资格,其中19家已经成立全资直投子公司。截止目前,券商背景的股权投资资金近300亿进入市场,雄厚的资金实力、畅通的融资渠道、广泛的项目来源、“保荐+直投”的优越性等都决定了券商直投将可能引领市场。
国内私募彰显自身特点
国内私募股权投资公司形式较为复杂,按照资金来源不同,包括国有资金主导的基金、地方及民间创投型基金、券商背景型公司等;各个类型又因为中外资金比例不同分为其他形式。(见表1)
中科招商
―行政与市场的结合典范
目前,我们认为中科招商是行政资本与民间资本结合的典范,即保证了投资路线的正确性,又充分利用了市场化的投资策略,形成了较为明显的风格。
出资方面:管理团队控股管理公司,并与基金股东互相持有股份。
激励约束方面:2%管理费+25%增值提成,亏损弥补+淘汰机制。
投资权限方面:管理公司董事会与投资基金董事会双重决策机制。
根据测算,自2003年以来,总投资金额105000万元,已实现收益157500万元,平均资产收益为150%,年均收益为21.43%。
已上市项目:赛为智能、中青宝、彩虹精化、数码视讯和钢研高纳。
联想投资―民间资本的招牌
自身特色:以联想控股为依托,提供增值服务、利用项目源。注重成长期投资,由“VC“到“VC+GC” (即成长资本)。
专注中国项目,少量涉猎海外的中国项目,单个项目累计投资额不超过1500万美元。不绝对控股,持股比例额一般为10%―30%。
已上市项目:包括卓越(亚马逊收购)、展讯通信、阳光纸业、文思信息、宇阳科技、中讯、林洋新能源和科大飞讯。
弘毅投资
―从民资到外资的蜕变
弘毅投资成立于2003年,是联想控股旗下另一个从事股权投资及管理业务的公司,目前管理着一只人民币基金和四支美元基金,总规模超过200亿元人民币。弘毅人民币基金由联想控股作为发起人,全国社保基金作为主要投资人;弘毅美元基金主要投资人来自北美、欧洲、亚洲等著名投资机构。弘毅投资通过组建投资业务团体和咨询业务团体,运用北京和香港两个运作平台,致力于与被投企业团体共同创造价值,帮助企业实现行业领先地位。
弘毅特色:“增值服务,价值创造”,重投后管理。主战国企,重成熟企业。基金方式募资,从民资到外资蜕变。
已上市项目:中联重工、物美商业、林洋新能源、先声药业和中国玻璃。(见图)
国际私募成熟度高
国外私募股权投资基金的类型主要包括独立型基金、附属基金及半附属基金三种。
独立型基金:从各种不同渠道筹集资本,由富有经验的基金管理人代表投资者进行利益管理,并取得每年固定的管理费和超过约定资本收益以上一定份额的报酬。
附属基金:是一些有实力的独立型基金的大型投资机构为了获取更高收益,不投资到独立型基金,而是自己成立独立的机构来进行投资,一般不需要对外募集资金,多数作为大型机构的分支机构,只管理母机构的资金。
半附属基金:前两种基金的组合,一些大型投资银行及咨询公司旗下的直接投资部门可以归为此列,不仅管理母公司的资金,而且将基金管理作为母公司的一项业务和重要收入来源,通过对外募集来成立更大规模的基金。(见表2)
高盛
―私募股权投资的产品超市
131年历史的高盛集团其私募股权投资发展有20余年,期间共组织投资基金35只(不包括作为有限合伙人或普通合伙人而参与其他的基金),管理资金规模达到1114.77亿美元以上。
高盛私募股权投资形式完备,在多个领域提供私募股权投资产品,真正称得上“产品超市”。借助其投行水平,高盛从2001年开始已在我国开展直投业务,所投资企业大部分实现了海外上市,是最早在中国开展“直投+保荐”模式的国际投行,其发展路径也成为了国内券商效仿的典范。
黑石―收购之王和赚钱机器
从40万美元开始,截止2007年5月21日上市前,黑石集团管理的资产规模已经达到884亿美元,其发展速度之快显而易见。
黑石采用合伙人制度,其中私募股权有限合伙人94%是机构投资者,这样就保持了基金的稳定性,从而保证其长期投资的理念。同高盛一样,管理的基金形式完备,不同的是,黑石倾向于大规模的进行收购重组,形成具备世界竞争力的企业集团,投资规模巨大,如收购EOP、希尔顿酒店、杜莎集团等,投资金额之大叹为观止。
2007年5月20日,中投以30亿美元投资黑石。自1987年至2010年3月21日,旗下基金在各行业共投资了141个独立的项目,总交易金额达到2890亿美元,并建立了独立的资源池。截止目前在中国投资项目较少,但高达30亿美元的人民币基金未来将主战国内市场,随着政策的进一步开放,届时会不会在中国出现如收购EOP这样的大手笔将可想而知。
创业板开辟国内PE投资市场新空间
2006-2008年全球PE投资中美国和中国各自平均所占比例为:62%、2.61%,这一数据反映了国内PE投资市场与国际成熟市场存在的明显差距。主要原因包括两个方面:“进”―投资主体缺乏,未能通过基金形式有效的实现社会闲散资金集中形成规模,供求的信息不对称;“退”―主板IPO渠道关闭且上市条件高、缺少中小企业上市平台,单一的股权转让形式退出收益率低;因此,私募股权投资退出机制是一个项目实现收益的最后步骤,也是整个产业链最关键的地方。一般的退出方式包括股权转让、IPO和破产清算。在2009年的PE投资项目中,有50.38%的项目选择了通过IPO上市来完成退出,对于高收益的追逐使IPO成为了PE项目退出的首选。
而创业板的推出,对于私募股权投资来说无疑是巨大的利好,PE投资项目倾向于具有高成长性的高科技产业,如软件与服务、医疗保健等,创业板的推出为这些中小企业提供了上市平台,从而为PE投资主体提供了退出的机会。2009年投资机构成功退出的企业有66家,通过创业板上市29家、中小板上市18家、境外上市19家,创业板上市占到了44%,充分显示了创业板开辟对于我国PE投资产业的促进作用。
之所以创业板的推出带给了PE市场巨大的发展空间,主要是由于其存在的比较优势决定的。
相对于主板市场而言,上市条件更为宽松;PE投资对象主要是具有成长性的高科技产业,软件与服务、医疗保健等企业类型属于重点投资项目,这些企业共同特点就是高成长性、小规模,因此要达到主板上市条件是很困难的,因此创业板的推出对于提供退出渠道、发展PE产业具有重要意义。
相对于海外上市而言,除了存在上市条件外的优势,更重要的是没有监管限制;海外上市―即“红筹模式”在监管层面经历了曲折的发展过程,从自由―管制―禁止―重回管制,使国内外私募股权投资机构在我国的投资对象海外上市之路逐渐被商务部严格监管,这一退出渠道很难在继续维系。而创业板完全没有这些严格的监管要求,且因为市场的狂热导致收益空前倍增,平均市盈甚至超过百倍,选择创业板已经成为首要选择。
目前,许多国际大型私募机构都组建了人民币投资基金,很大程度上因为创业板退出方式的优越性。
根据部分已公布投资金额、持有股数的项目,综合考虑股价、股利分配政策等因素,除去一个最高收益(中青宝),45家机构所投资的项目隐含收益率平均值为1079.22%;根据深交所关于创业板首发原股东限售流通的规定,并综合考虑投资期限,初步计算出平均年化收益率为323.25%,收益率之高显而易见。
从创业板PE“投资―收益”来看,除了少数项目带来几十倍,甚至上百倍的收益,多数项目收益率为5-10倍之间。因此,我们认为无论从短期还是中长期来看,创业板的推出不仅给私募股权投资机构带来了丰厚的收益,更重要的是提供了退出渠道,其深远意义溢于言表。当然,目前的PE热潮的确引发了创业板估值泡沫,还有待于理性的价值回归。
券商直投路在何方
了解了国内外各种类型的私募股权投资机构,而对于国内券商这一新型投资主体则是我们需要重点研究的对象,因为其规范性、独立性、透明性等特点,一致被业界评为“最阳光的私募投资主体”,那么券商开展直投业务是否有其优越性?是否能形成市场竞争力?
自2007年9月证监会启动证券公司直接股权投资业务试点以来,有20家券商取得直投业务资格。其中19家已经成立全资直投子公司。
除了成立全资子公司,券商还通过合资成立基金管理公司、募集产业投资基金的形式参与私募股权投资,目前已有7家基金管理开始投资或在建,其中3家为券商参股,4家为券商直司参股基金。
同时,直投政策环境逐渐开放,法律依据“从无到有”,券商设立直司条件明朗化,直投子公司经营范围初定。
开展直投业务的优势和劣势
资产规模上,短期劣势,长期来看优势明显。根据15%限制率测算上市券商最高直投金额,目前已设立直司的10家上市券商的最高投资限额为246.1亿元,平均单家公司的投资额为24.61亿元;而我们发现国内外代表性的投资机构管理资产规模普遍超过了这一水平,一般达到100亿元以上,国外如黑石等甚至达到了近千亿美元;充分说明了在规模上券商开展直投业务与专业投资基金相比存在明显差距。
但同时,直司以券商为背景,可以充分利用其服务对象和广阔的融资渠道,一旦政策法令松动,允许对外募集资金扩大资产规模,必然能迅速壮大,所以从长远来看券商开展直投业务在资产规模上存在优势。
其他方面,喜忧参半,目前可最大化利用自身优势。专业优势,借助内部研究及投资银行团体专业意见;退出优势,“保荐+直投”模式,借助券商承销保荐的资格,利用IPO和兼并收购等方面的经验,更易获得被司认可;本土化优势,更贴近国内资本市场,对国内市场的运作细则、法律规范更理解深入;规范性、独立性,坚持独立子公司的运作模式,一举一动处于公开监管之下,更易得到被投资企业信任;客户多、服务全,依托证券业务平台,能在全国范围内共享客户资源,而且还能提供企业治理以外的其他如投资顾问咨询等增值服务。
但同时,证券公司在股权投资领域与专业的股权投资基金相比略逊一筹,作为新的业务,所面对的投资流程不同、关注的决策指标不同、面临的风险不同;另外,券商直司以金融服务为背景,在企业管理方面缺乏专业人才及实际经验,若被投企业希望获得更多投资以外的价值创造,则明显存在比较劣势;对于国内好的企业谋求海外上市,本土证券公司与具有海外背景的创业投资基金相比存在劣势。
总体来看,券商开展直投业务还是具有自身特点。拥有专业性、规范性、投行业务背景、资源广泛、融资畅通等优势,在未来如果政策松动,得以扩大资产规模,并引进专业的企业管理人才以提供增值服务,我们认为在直接投资领域券商具备很强的竞争能力。
各路券商争相出动,路在前方
目前有券商背景的直投子公司或投资基金投资项目达到34家,总投资金额超过30亿,还有大量的投资项目尚未披露;其中上市项目已有16家,投资金额为5.6亿元,根据现行市价,综合考虑分红配股等情况,计算出项目的隐含收益,16个项目总的隐含收益达到64亿元。除去个别项目(金风科技)计算出平均隐含收益率为720%,平均年化收益率为199.88%,显示了巨大的利润空间。根据券商直投一年限售期、两年各解禁50%的规定,这些股权大都集中在2010-2011年解禁,若成功退出将必能为券商带来利润增长。
除了个别项目因为投资成本低、公司具备价值而带来高收益,假设30倍、40倍PE情况下,其他项目平均年化收益率分别为77.76%、109.省略