农行重启超额战略配售
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农行在7月完成首次公开发行(IPO)几无悬念,但在目前低迷的市场之中,以什么价格发行仍存变数
低迷市况丝毫无碍农行这只大盘股的上市进程,启动路演指日可待。
6月9日,农行如期通过证监会发审委审核,并直接跳过反馈、修改、封卷的流程环节。6月13日上午,农行拿到了证监会的发行批文。发行批文的获得,标志着农行上市的行政审批程序全部完成,将正式步入IPO发行环节。
从临时股东大会通过上市决议到开始发行,农行走完全程用时不足3个月。作为最后一家上市的国有商业银行,农行的上市有着标志性意义,它表明中国耗时数年、以数万亿元不良资产剥离换来的金融业改革,取得了阶段性的成果。
按照既定的发行安排,农行有可能在7月15日登陆A股,7月16日登陆H股。6月17日,农行将为上市成功而启动巡回路演。
战略配售或突破上限
为了减轻对二级市场的冲击,农行A股将重启战略配售机制,并且很可能突破证监会对于战略配售所规定的上限。
“农行IPO的战略配售比例会有一个突破。”一位参与承销的投行人士对记者表示。据了解,农行所采用的方式与“工行模式”非常类似,战略配售比例介于30%至40%之间。
重启战略配售,甚至要超额配售,主要鉴于当前二级市场低迷市况,为了既完成巨量发售任务又减少对二级市场股价的冲击。
这是继2007年6月中国远洋IPO战略配售后的第一单重启之作。2007年3月,随着股市火爆,为规范战略配售中出现的种种不规范行为,增加二级市场股票供应量,证监会发文《关于战略配售有关问题的通知》(下称《通知》),对战略配售进行严格规范。要求战略配售的投资人不能超过20家,向战略投资者配售股票的总量不能超过公开发行股票数量的30%,并且战略投资者应为配售股票的实际持有人,此文出台后,IPO战略配售逐渐淡出。
但由于今年股市低迷,考虑到市场承受力,农行成为继工行、交行和中行之后,第四家进行战略配售的国有大行。
公开资料显示,2006年工行发行时,证监会尚未出台相关文件对战略配售比例进行限制。工行最终向A股战略投资者定向配售57.69亿股,占A股最终发行总额的38.59%。2007年证监会的《通知》之后,上市的国有大行均遵循了战略配售上限的规定:中国银行A股向14家战略投资者定向配售12.86亿股,占IPO发行数量的19.8%;交通银行向20家战略投资者定向配售9.57亿股,达到配售上限,即IPO发行数量的30%。
如果农行全额行使A股发行的超额配售选择权,发行数量将不超过255.71亿股,战略配售数量则在76.71~102.28亿股之间。
为了确保投资人对新股的认购热情,农行在拿到发行批文之前,就已经开始在市场中进行预路演,广泛接触各类投资者。农行的一位部门负责人对记者表示,近期工作的主要内容就是跟随领导见投资人,“跟随预路演团队奔赴北京、上海、深圳和广州,回答他们提出的具体业务问题”。
定价博弈
根据证监会网站在6月4日公布的农行招股书(申报稿),在不行使超额配售选择权的情况下,农行A股的拟发行股数将不超过222.35亿股;若全额行使A股超额配售权,拟发行股数将不超过255.71亿股。
目前市场中流传最广的一种说法是,农行将以发行前1.8倍PB(市净率)、发行后1.6倍PB的水平定价。多位接受记者采访的分析师和投资人士认为,这一水平定价大致符合市场预期。
招股书显示,农行2010年3月底的净资产为3702.79亿元,发行前总股数为2700亿股,可测算出发行前每股净资产约为1.37元。若按照发行前1.8倍PB定价,则农行A股发行价约为2.47元,行使超额配售选择权前后A股的筹资规模分别为548.88亿元和631.23亿元。
但这一定价水平未能得到农行官方渠道的确认。参加了近期农行推介会的一位消息人士透露,农行某高管在会上对机构投资者澄清,外界所称的农行定价区间并不准确,并表示农行目前并没有确定询价区间。
该人士说,农行内部对于招股价肯定有一个底限,只是不会跟投资人摊牌,“无非就是一个讨价还价的博弈过程”。
他同时指出,与其他国有银行相比,农行的优势和劣势均很明显。
农行的优势在于在全国有2.3万个网点,随着国家城镇化战略的推进和中西部大开发的深入,农行的网点优势会更加明显。
而其劣势在于,农行本身是商业化的机构,但服务“三农”使其不得不承担一定的政策性职能,必然会侵蚀一部分利润;另外,从中国金融发展的角度,必然需要一家强有力的服务于农村金融的机构,但是农村信贷高成本、低回报的现状在短期内无法解决,更别说未来可能出现的坏账风险。
意见分歧
据《财经国家周刊》记者了解,对于农行的投资价值,投资人中出现了较为明显的意见分歧。
前述投行人士说,在预路演环节农行已经面谈很多投资人。农行A股的战略配售受到了保险机构和大型央企的追捧,来自香港和中东地区的投资人也表现出浓厚兴趣。对于2.5元左右的发行价格,这些投资人均认为具有长期的价值,并对农行未来的成长性予以认可。但与此形成强烈对比的是,一部分股票型公募基金则对这一价格表示“难以接受”。
一位上海的基金经理表示,农行对投资人没太大吸引力。“农行资产质量很一般,1.6倍PB的发行估值也不便宜。况且在未来的较长时间内,我们对银行股整个板块都不看好”。
海通证券银行业分析师佘敏华认为,农行按照1.6~1.8倍PB定价虽有其合理性,但是现在市场状况不好,客观上使得农行的定价还需调低。据他了解,一些基金投资人认为,即使农行按照发行前1.5倍PB定价都偏贵。
对于机构投资者中出现的分歧意见,工银瑞信首席经济学家陈超分析说,分歧产生的主要原因在于不同机构投资者的投资视角有别。市场环境和排名考核的要求使得公募基金要在较短时间内获利,而保险资金和央企更能关注长线的价值投资。此外,估值分歧也与基金经理的投资风格和个人偏好相关。
在诸多机构投资者中,社保基金理事会成为在农行上市之前入股的唯一投资人。招股书公告说,社保基金以总金额155.2亿元认购了农行100亿新股,即以每股1.55元的价格入股。在社保基金入股后,财政部和汇金公司在农行的持股比例由各50%摊薄至各48.15%,社保基金理事会的持股比例为3.7%。若农行最终按照2.5元/股的价格发行,社保基金理事会将实现账面盈利近100亿元。
另据本刊记者了解,中国人寿已经确定参与农行的战略配售,并有望成为配售的主力。对此消息市场并不意外。早在4月初,中国人寿董事长杨超就曾公开表示中国人寿有意参与农行IPO,并且双方在业务方面有合作潜力。
利空大盘?
虽然有政策面的强力配合,但农行上市难言天时和地利。
公开数据显示,6月第一周沪深300指数下跌3.72%,银行板块下跌4.33%,国有大银行整体表现好于中小银行。
个股方面,14家上市银行股价均有不同程度的下跌。长城证券报告中指出,对于近期A股市场的下跌,农行上市的定价示范效应是主要因素。如果农行在上市后破发,势必对银行股的估值造成进一步的压力。长城证券认为,当前市场疲弱的环境下,农行破发并非不可能。
光大证券银行业研究员沈维也表示,尽管农行募集资金额小于此前市场预期的约300亿美元,但农行上市将导致银行板块股票供给增加,在分流资金的同时亦将引起板块估值系统性下移。
但兴业证券近期报告认为,银行、保险等行业的PB值已在历史最低值附近徘徊,前期调整充分,估值优势较为明显,从防御的角度建议配置。
“市场目前对于农行的上市有点反应过度。”工银瑞信首席经济学家陈超说。农行A股若剔除机构投资者战略配售和网下网上申购的部分,最后直接由散户来承担的占发行规模比重并不高,预计不会对大盘造成太大影响。
另外,市场有传言说证监会将会通过多批新基金来为农行的公开发行“托市”,但这一说法遭到否认。
某接近证监会消息人士在接受《财经国家周刊》采访时表示,证监会的政策导向完全遵循市场化原则,并不会因为目前市场不好就对某个发行人“开小灶”。客观而言,基金发行通道的增加加快了新基金的发行速度,这与是否发新股无关。“新股发行情况的好坏取决于投资人和发行人双方的博弈,而且(农行)能以多高的价格发、会不会破发,这就要看承销商的定价能力了。”