并购溢价与企业的市场价值分析

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企业并购中的溢价现象是很普遍的，一个企业的市场价值往往在并购中才能充分体现出来。比如在美国企业的并购中，被并购企业的市场溢价一般在20%～70%之间。前不久微软欲并购雅虎，初次报价为雅虎当时市场溢价的62%，后来雅虎股价飙升，而雅虎依新市价提高溢价标准后，微软最终放弃收购。在我国企业的并购溢价实例中，要属福建雪津啤酒有限公司（简称“雪津啤酒”）以10倍的溢价被外资收购最为典型了。虽然这起并购发生在两年前，但认真分析，其中的很多经验仍然值得我们借鉴。

一、雪津啤酒的并购溢价

雪津啤酒公司位于福建省东南沿海莆田市。作为福建省最大的啤酒企业，雪津啤酒成立于1986年，上世纪90年代后期，雪津啤酒的规模不断扩张。2002年，雪津啤酒兼并福建三明日月星啤酒有限公司；2005年，雪津啤酒投资建成年产10万吨的雪津啤酒（南昌）有限公司，迈出了挺进全国战略性市场的实质性一步。到2006年，雪津啤酒总产能90万吨，位居福建第一、全国第八，是福建啤酒行业的龙头老大，在福建的市场占有率约为45%，在江西的市场占有率约为18%。

雪津啤酒的发展受到了多家啤酒巨头的青睐，有多家啤酒大腕向其投来橄榄枝。出于战略考虑，雪津啤酒的控股方最终决定将雪津啤酒转让，并希望雪津啤酒能找到最合适的并购对象，不仅要卖一个好价钱，而且可以确保雪津啤酒的高速发展。

通常的并购通过谈判方式进行，买卖双方在谈判桌上直面博弈。与常规转让不同的是，雪津啤酒采取了类似于“拍卖”的公开竞价方式，而且进行了两轮竞价。参与雪津啤酒股权公开竞价的每个竞买人，都有两轮均等的报价机会，但第二轮报价必须以第一轮的最高价为起点，这就保证了竞价的充分性。

在第一轮竞价后，购买方最高出价为40多亿。随后以第一轮的最高价为底价进行了第二轮竞价，最终达到了58.86亿元。2006年1月23日，雪津的国有和非国有股东与比利时英博啤酒集团达成协议，以58.86亿元人民币的价格，将雪津啤酒100%的股权出售给英博啤酒集团。这个价格是雪津啤酒净资产的10倍。10倍的溢价在啤酒行业的并购中极为罕见。

雪津啤酒能卖个好价钱，产权市场功不可没。由于产权市场的开放性，雪津啤酒在全球范围内选择战略伙伴，也正因为全球啤酒业巨头的参与，竞争才变得如此充分，市场发现价格的功能才得以充分展现，让市场配置资源的作用充分发挥出来。如果雪津啤酒走上市融资的路子，不可能募集到这么多的资金；如果雪津啤酒不是在全球的范围内寻找买家，也不可能以这么高的价位成交。

雪津啤酒高溢价成交，实现了多方共赢的目标。雪津啤酒的溢价率达到1000％。近60亿元人民币的总转让价，相当于福建省历史上股市总筹资额的近30％。另外，由于在并购协议中与英博集团约定了“注册地不变，税收不变，品牌不变”三不变的重要条件，雪津啤酒仍然是福建省莆田市的支柱企业和纳税大户。在品牌方面，虽然雪津品牌转让给对方，但由于啤酒行业地域性很强，约定了 “不能限制雪津啤酒的发展空间和雪津品牌的扩张”，这就确保了雪津品牌可以长期保持。另外，由于双方约定在数年内不能裁员，这就保证了管理团队和就业队伍的稳定。

英博集团之所以出高价把雪津并入麾下，是出于在中国战略布局的考虑，此举将会加强英博集团在华南的市场领先地位。并购完成后，雪津将成为英博集团在中国位居前列的销售品牌，使其在中国年啤酒总销量达350万吨。

二、雪津啤酒高溢价与企业市场价值实现

雪津啤酒的高溢价变现让我们反思企业的市场价值到底是多少，而且如何才能充分实现企业的市场价值这个问题。如何评估企业的市场价值？无论用什么方法，企业的真实市场价值总是难以评估的，企业的市场估值是一门综合而艰深的学问。通过评估对企业进行估值都是在一定规则和条件下进行的估计，只要规则发生改变，企业的市场价值也随之发生变化。有人把评价企业和其市场价值比作灵魂和肉体，二者虽然有时是融为一体的，但也可以完全分离。

在雪津啤酒的并购中我们似乎发现了一个思路，就是虽然企业的价值可以通过资产重置和未来收益折现等多种方法来评估，但充分市场化的并购往往才是实现企业价值的最佳途径，并购溢价则是体现企业市场价值的最好方式。目标企业要让自己的市值最大化，就必须充分地利用市场和采取恰当的方法，让企业的价值点被充分挖掘出来。

从根本上说，企业的价值受企业未来创造财富的能力决定，比如同一行业的两个企业，生产相同的产品，同样是每年创造200万元的利润，但一家企业的资产是2000万元，另一家企业的资产可能只有200万元，后者创造财富的能力是前者的10倍。所以，如果把企业的资产规模和占用的资源作为企业创造价值的函数，企业创造财富的差距便能体现出来。

企业价值评估的困难还在于行业经营模式的差异。比如在医药行业，我国某些老字号厂家的经营模式和西方医药企业完全不同，它们的竞争力和创造财富的能力体现在不同的方面，很难进行横向比较，说谁的竞争力更强。对它们的市场估值，也要采用不同的方法和标准。

企业的情况不同，就需要不同的方式实现自身的价值。如果企业去做IPO，虽然面对的投资群体广泛（既有个人投资者，也有机构投资者），但是投资者各方博弈形成的市场均衡点不一定是企业价值最大溢价的均衡点，因为市场买菜的老太太投资者和专家投资者对企业的判断是不一样的。所以，对于一些企业来说，IPO未必是企业市场价值实现的最好方式。对于雪津啤酒来讲，如果做IPO，绝对不可能获得10倍的溢价。

企业价值往往决定于并购企业而不是目标企业。从投资成本的角度来看，在我国建立一家新啤酒厂每吨产能的成本为2000元左右，按雪津啤酒被并购时90万吨产能计算，建设一家与雪津相同产能的工厂需要的投资成本为18亿元左右，与58.86亿元的交易价相比，18亿元显然更为廉价。但英博为何不通过直接在福建建设新厂的方式实现扩张呢？这主要和啤酒行业的特点有关。啤酒是地域性很强的产品，由于交通成本的限制，一般销售半径只有几百公里，因此，啤酒行业很容易创造地域品牌，而雪津啤酒作为福建省成熟的地域品牌，无论是品牌还是销售渠道在当地都已经很成熟。更为重要的是，在所有并购对象中，雪津啤酒对于英博来说价值是最大的，因为在所有的收购对象中，雪津啤酒对于英博在地区战略中最重要。

三、并购高溢价多由于并购方盲动

从财务的角度给并购溢价定义，并购溢价就是购买价格和企业内在价值之间的差异。由于买卖双方信息不对称以及双方理解不同，并购企业可以接受的最高价格与目标企业可以接受的最低价格之间常常相差甚远。并购企业往往更具有发现目标企业价值的能力，在并购活动中处于主导地位。

并购公司的决策者们需要弄清楚他们的公司能接受多高的溢价。而目标公司则需要计算和猜测收购公司的最高价格容忍度。对于目标企业来说，出现的并购者越多，出价就越有竞争性，价格向上推动的动力就更大。最终的并购溢价是在并购双方之间在对多种细节进行讨价还价后博弈的结果，这取决于买卖双方的地位和决心。对于购买和出售双方来说，专业财务顾问的作用越来越重要，专业的财务顾问可以通过设计创新性的交易方式，为交易双方创造价值。

为什么许多并购事件都以并购方支付高额溢价成交？有学者认为这是由于并购方的过分自信，所以在评估并购机会时会犯过于乐观的错误。他们提出，某一个特定的并购企业或许不善于从过去的错误中吸取教训，常常是对其估值过于自信。一些研究者也指出并购高溢价往往是对市场前景过于乐观或对企业的协同效应期望过高。对市场前景和公司业务发展的过高估计似乎会给公司带来无穷的现金流入。而协同效应也不一定是正面的，也可能带来负面影响，比如企业规模扩大会增加管理成本等。

根据统计，超过一半的上市公司并购都损害了购买企业的价值，而被收购企业都因为收到溢价而获得好处。由于并购者过分热衷于放弃内部成长而通过收购来获得发展，面对和自己相似的企业，买方常常过快地和过多地认为自己了解这个企业，并有信心使其盈利增长。而出售企业也会利用购买者的这种心理抬高价格。

在很多时候，对并购企业而言，没有单一的、正确的价格。因此，问题不是绝对地说并购者是否出价太高，而是并购者是否出价高于收购对象公司的价值。一般而言，不同并购者的出价是不同的，而且和被收购企业的要价也经常是不同的。最终，成功收购一家公司的关键是是否可以弄清楚自己支付的最高价格，而且要守住这个价格底限，不能盲目和冲动。否则，只会给并购方带来负担甚至是损失。但在实际中，多数交易者们并不能做到这一点。

四、并购溢价受多重因素影响

根据以上分析，企业并购的高溢价主要源于目标企业对交易流程的巧妙设计，以及并购企业对并购后的情况过于乐观，并购企业愿意支付高于目标企业内在价值的溢价。如果把雪津啤酒的案例推而广之，分析很多相关的并购案例，从目标企业与并购企业资源要素的差异性和互补性，资源要素整合可能带来的变化，规模经济、品牌提升、以及预计的税后净利和负债水平等角度分析，可以加深对并购溢价的理解。从这些方面来说，雪津啤酒都是十分优秀的，英博集团敢于支付高溢价完全有自己的判断。

对雪津啤酒的案例进一步讨论，笔者认为，虽然企业的内在价值是并购溢价的主因，但其影响因素除了上面提到的因素外，还包括并购双方的心理期望、并购后的股权结构、并购后的整合成本等方面。另外，企业并购对资源要素的整合有效地提高了资源要素的互补性，尤其是企业组织、管理体制与形式、企业文化等隐性资源要素的有效融合与创新，可以大大提高内部资源的使用效率与效益，这是对很多并购企业保持乐观并有时过高期待的原因。

简言之，英博以高溢价收购雪津啤酒的主要驱动因素，在于雪津啤酒对英博来说具有较高价值，雪津啤酒对于英博实现其中国的战略布局有着极其重要的作用，因为收购后能产生较大的规模效应和协同效应。从本次收购和近期的啤酒行业收购案例中，我们得到的另一个启示是，虽然并购最能体现企业的市场价值，但这种体现主要决定于并购中的各种因素以及一些技巧的巧妙运用，并购溢价具有很大的偶然性。

作者为唐山永安联合会计师事务所主任会计师