自由现金存量遏制的新思路:EVA评价
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【摘 要】 笔者认为,目前西方发达资本主义国家遏制自由现金存量的方法,如现金分红或股票回购、负债约束、被并购威胁等,在我国上市公司、资本市场的有效性尚值得怀疑。因此,从股东的角度看,改变管理者业绩评价方法不失为一种简便易行的自由现金存量遏制法。
【关键词】 自由现金流量;经济增加值;成本
一、自由现金存量遏制的现有方法
自由现金流量(Free Cash Flow,简称FCF)是由哈佛商学院工商管理学教授詹森(Michael C. Jensen)在观察企业财务行为20年后正式提出的一个原创概念。20世纪80年代初,美国的石油、烟草等行业进入了成熟期,囤积了大量的现金。这些行业的优良业绩树立了管理者在企业中的威望。相对而言,企业股东的权力机构――董事会监控力度较弱,难以有效地发挥对管理者的制约作用,无力使企业的管理层把这些“闲钱”返还给股东。管理层手中有了闲钱,自然出手阔绰,从而大量地进行多元化投资和并购活动。然而,失败的案例层出不穷。
在借鉴Stiglitz(1972)的资本结构论、Mandelker(1974)的公司控制权市场论、Grossman和Hart(1980)的契约论、Easterbrook(1984)的股利成本论和Williamson(1988)的公司治理结构论等研究成果的基础上,詹森将成本学说推广到公司理财和组织设计中,形成了成本理论的一个重要分支――自由现金流量理论。自由现金流量理论主要讨论了股东与管理者之间存在的成本问题。在信息不对称条件下,企业管理者有可能将股东们架空形成内部人控制局面,通过编造各种理由把经营活动中形成的闲置现金留存于企业,而不用于利润分配,这就是“自由现金存量”。这些“自由现金存量”会诱惑管理层无效并购、随意性收益支出、委托理财,当然也有被大股东掏空或存放银行“睡大觉”的情况。从这个意义上说,自由现金流量(主要用于企业估值)越多越好,而自由现金存量(主要用于成本分析)越小越好。
对于自由现金存量的遏制,自由现金流量的提出者詹森认为,首先,存在正的自由现金流量的企业,如果没有净现值大于零的项目,即缺乏成长性时,就应该把剩余的现金通过股票回购或现金分红的方式返还给股东,否则就容易由富余的现金资源引发股东和公司管理层之间的成本,降低企业的效率。一般而言,缺乏成长性就意味着缺少好的投资机会或者投资风险较大,这类成熟型的公司常常带有“大企业病”,比如行事程序繁杂、工作效率较低、缺乏创新精神、盲目自大以及投资失败率较高等。理论上,对于这类成熟而缺乏成长性的企业,存在大量的“闲钱”时,为保护股东的利益,实现企业价值最大化,企业应该派发现金红利,或者进行股票回购。换句话说,股东应该“促使管理者吐出这些现金,而不是将剩余现金以低于资本成本的收益率进行投资,或者在低效率的组织中耗费”(Jensen, 1986)。其次,詹森就公司在充裕自由现金流量的情况下凸现的问题,提出了两种依靠外部力量解决的办法:负债和被并购威胁,这也是自由现金流量理论的两个重要推论。
(一)负债取代权益资金可能会带来高效的经营和较高的公司价值。传统的资本结构论认为负债的好处在于获得税盾收益。然而,詹森认为负债远不止这点好处,他认为负债能产生“遏制效应”。负债遏制效应的作用机理在于:一方面,通过举债引入了债权人的监督,这在一定程度上增强了对管理者的约束能力,使管理层不那么容易将资金耗费在低效率项目上,从而有利于分散而难以监控管理者的股东,增加了股东财富。另一方面,未来偿还本息的压力迫使企业管理层谨慎评估投资项目,抑制滥用资金的行为,促进企业内部运行效率的提高,从而减少自由现金流量成本。
负债产生遏制效应的原因在于:其一,在维持企业原有的管理层持股额和资本总额时,增加负债,减少外部股权融资额,就相应地调整了资本结构,结果使得管理层持股占股权融资的比例相对增大,以加大公司管理层利益与股东利益的一致性。其二,负债融资相对于股权融资,具有“硬”约束力①。对股权融资来说,公司管理层负有向股东支付红利的义务,但是管理层也可能以种种借口不兑现当初的承诺,即大量削减甚至不发放股利;而对负债融资来说,如果公司不能履行偿还到期债务的承诺,债权人就可以向法院申请破产。这样,比较而言,负债在约束管理层方面优于股权,对公司管理层有更大的威慑力。
(二)拥有充裕自由现金的公司也常常招来以重新调配其现金为目的的并购,成为其他公司的兼并目标。由于石油价格飞涨,20世纪80年代的美国石油企业拥有丰厚的自由现金流量,但投资机会却相对稀少,导致很多公司进行了无效率的投资。投资者识破了公司管理层投资的大量负净现值项目,因而给予了较低的公司估价,股价的下跌使这类公司变成了被收购的对象。许多石油公司的管理层都感受了并购的威胁。“兼并的威胁鞭策着整个美国的公司经营,使管理者都更加勤勉”(Richard等,2004)②。一旦收购成功,将会实施裁减计划或重建公司结构,罢免公司高层管理人员和董事会成员,重新配置多余的现金,避免公司现金浪费在负净现值的项目上。即使收购失败,也能促使被收购公司在资本市场的压力下,遵从股东的意愿,精简臃肿懒散的组织机构,降低经营成本,削减资本投资,向股东派发现金红利或进行股票回购,以达到提升公司价值的目的。可以说,被并购的潜在威胁对缺乏效率的管理是一种遏制,使公司的管理者更多地为股东着想。
众所周知,我国的资本市场尚不成熟,破产制度不够严厉,自由并购与股票回购受到诸多制约,投资者对股票股利比较盲从,上市公司尚未树立正确的财务理念。因此,笔者认为詹森提出的股票回购、现金分红、负债约束、被并购威胁等方法在我国的有效性值得怀疑。对用手投票的大股东和机构投资者来说,改变对管理层的业绩评价方法或许是简便易行的。
在我国,要保护股东的利益,从根本上遏制上市公司的自由现金存量引发的成本问题,除了硬化债务约束,强制分红,放宽股票回购限制以外,笔者认为,还需要采取以下措施,(1)要放宽并购限制,在资本市场中引进“猎食者”,让其对自由现金存量超载的上市公司进行资本结构套利,从根本上遏制上市公司自由现金存量“闲置”或低效使用情况发生。(2)完善公司财务治理机制。机构投资者对上市公司的股权再融资、利润分配、重大财务决策用手投票,独立董事要发挥作用,国有资本明确所有者财务主体等。(3)完善信息披露机制,消除股东与经营者之间的信息不对称,公司的外部董事应聘请中介机构对项目的可行性、目标公司财务报表等进行核查、审计,防止随意性资本支出。(4)引入经济增加值业绩评价方法,引导经营者财务行为优化。
EVA(Economic Value-added)是思腾思特(Stern Stewart)公司研发的一种绩效评价指标,也是其注册商标。其被引进中国后,有三种译法:经济增加值、经济附加值、创值。它是在税后净经营利润基础上减去占用股东资本的机会成本后的差额。这一评价方法的主体是股东,考虑了企业占用股东资本的机会成本因素,融入了资产负债表管理思想。该评价方法有利于协调所有者与经营者之间在资本占用上的矛盾,重视解决成本。
举例来说,假设某上市公司的去年净资产是100亿,其中20亿为留存收益,净资产收益率约为12%,无银行贷款,银行一年期贷款利率为8%,有15亿资金长期处于闲置状态,公司财务部门将其存放于银行,年利息收入为0.6亿,经营利润约为11.4亿。假设公司董事会决定,自新年度开始采取经济增加值来评价经营者,股东要求的机会成本为12%,经济增加值每达1亿元,管理团队可获得3 000万元奖金。假设该企业的经营环境不变,企业回购股本得到了债权人同意而且没有法律障碍,行业平均有息负债率为42%,则:
方案一,将15亿自由现金流量仍然保留于企业,经济增加值=12亿-100亿×12%=0;
方案二,将15亿自由现金流量通过分红给股东,占用股东的资本减为85亿元,则经济增加值=11.4亿-85亿×12%=1.2亿元。
方案三,将15亿自由现金流量通过分红给股东,并回购35亿股本,占用股东资本50亿,同时向银行借入35亿元1年期贷款,资产负债率为41.18%,低于行业平均水平,则经济增加值=11.4亿-35亿×8%-50亿×12%=2.6亿。
由于评价方法的改变,企业的管理层会设法把闲置的资金,即自由现金存量归还给股东,同时举借必要的债务优化资本结构,实现自身利益(多获得奖金)与股东利益(风险在一定条件下的经济增加值最大化)的协调。
目前,我国的国有控股上市公司大股东有的是国家国资委,也有地方国资委。要推行经济增加值评价方法,首先要塑造人格化的所有者财务主体(比如成立国有资本中介经营公司),强化大股东的资本权力体系,在经营者任免、利润分配与股票回购、重大财务决策、业绩指标设定与财务预算、财务监督等方面发挥更大的约束力。地方国资委要抛弃在财务上的“地方保护主义”(比如留存利润有利于地方经济发展,配股、增发甚至上市公司过度投资有利于地方GDP增长),为股东的利益着想,从根本上防范自由现金存量问题。
【参考文献】
[1] Jensen, M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[R]. The American Economic Review, 1986 (76):323-329.
[2] 符蓉.中国上市公司业绩变化研究――基于自由现金流量理论的分析[M].四川人民出版社,2008.
[3] 干胜道.自由现金流量专题研究[M].东北财经大学出版社,2009.
[4] Richard A.Brealey, Stewart C.Myers.公司财务原理(原书第7版).方曙红等,译.北京:机械工业出版社,2004(7):12.