产权流通方能激活资本市场

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没有产权流通，投资者就会对监管者的政策产生疑虑，比如对发审会暂停新股上市两周，主要证券媒体的分析都认为，管理层调整新股发行节奏，目的是为了保证国航顺利上市

与人们的预期相反，“全流通”改革后“牛”气初现的股市在扩容压力下，8月份以来走出了“九连阴”，甚至连证监会暂停新股发行两周的承诺都未能力挽颓势。

新股闸门重开一个月，12只新股上市，WO(首次公开募股)规模已超过400亿元，已接近正常年份全年的IPO(首次公开募股)规模，再加上“小非”解禁(小额限售股上市流通)高峰即将到来，8月份解禁股票将达32只，近34亿限售股将要上市，仅从技术面上分析，急剧扩容确实会令股市产生资金饥渴。

可是，技术分析不过是宥于旧眼光，人们期待的是，“全流通”改革后会出现新的局面。按照证监会的想法，新上市的公司均为“全流通”，与过去股权分置的上市公司有本质区别，理应对盘外资金产生强烈的吸引力，股市扩容，资金也会相应涌入，所以才大开新股发行闸门。

市场表现却远不如人们设想的那样乐观。除了大盘指数回跌，另一个有说服力的例子是A股市场IPO第一次出现了认购不足，国航IPO网下配售原计划发行11．75亿股，实际认购却只有4．695亿股。国航不得不修改发行方案，将原定发行27亿股缩为16．39亿股，筹资额减少为45．892亿元人民币。

资金压力并不是问题的关键，今年6月的统计数据表明，国内居民储蓄总额已经突破14万亿；更多的QFⅡ(境外合格投资者)资金也在源源不断流入股市。7月底，法国爱德蒙得洛希尔银行的1亿美元QFⅡ投资额度获批准。QFⅡ在A股市场的投资额度已达72．45亿美元，折合人民币接近580亿。此外，新基金的发行也建立了新的资金渠道。

为什么“全流通”没能让A股脱胎换骨?关键在于随着资本市场的发展，投资者的心态已经发生了很大变化。

投资股市，本来可以通过两个盈利渠道，一是对企业投资获得回报，一是赚取股票价格差价。A股市场初期设计的股权分置一股独大模式，本意不是让产权在资本市场上流动，而是把股市当成一个“大众幻想”，一方面刺激投资者在击鼓传花游戏中赚取差价；一方面保证上市公司融到资金。2001年以来的熊市终于让投资者从“大众幻想”中醒来，开始回归常识，认识到股票的本来含义是企业让渡的一份产权，股票的价值建立在对企业的控制权上。

上市公司从股市上拿到资金，要付出失去部分所有权甚至全部所有权的代价。公司经营不善，会遭遇恶意收购，失去控制权，是成熟资本市场的常态。从目前A股市场公司排队上市的热情看，显然失去控制权的忧虑还不在他们的考虑之中。尤其是大秦铁路、国航这样的关系“国民经济命脉”的企业，投资者更没有在资本市场上获得其控制权的信心。

只有融资收益，没有恶意收购风险，这样的资本市场，无论是采用审批制还是采用核准制，都会是卖方市场，大家都要挤破脑袋进去。市场一有好转，马上面临扩容压力，根源就在于此。

资本市场建立之前，企业并不乏融资渠道，人们对股市这个新生事物有两方面的期待，一个是看到股市用市场手段调动资金，希望这种融资渠道比行政调配资金更健康；第二个期待在于，希望股市能够解决国企“所有人缺位”问题，通过引进“股东”，加强对上市公司经营的监督。

实现资本市场的这两个正面作用，依赖于产权能不能够真正在市场上流动，投资者“用脚投票”能不能成为现实。保护中小投资者的利益，同样要寄希望于产权流通，大机构对企业控制权的争夺，会赋予股票一个基本价值，不会让中小投资者遭遇数以千亿计的财富突然“蒸发”的惨剧。

“全流通”之后，股市能否在更高层次上活跃起来，取决于投资者能不能真正在市场上买到企业控制权。没有产权流通，投资者就会对监管者的政策产生疑虑，比如对发审会暂停新股上市两周，主要证券媒体的分析都认为，管理层调整新股发行节奏，目的是为了保证国航顺利上市。

由此看来，重塑市场信心的关键在于让投资者相信，我们建立资本市场，不以“融资”为唯一目的；还要坚持完善一级市场上以市场手段调配贤金；二级市场上产权自由流通，投资者“用脚投票”这些资本市场的基本职能。

一位著名经济学家曾经总结说，改革是一个系统向另一个系统的整体变迁，不可能只动其中的一部分，另一部分保持不变。股市的一次次轮回，让人们体味到这句话的分量。资本市场是一个完整的系统，完善这样的市场，需要我们回到常识，恢复资本市场的基本功能，以产权的真正流通来激活股市。