国内Reits突破发展的限制因素分析
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2003年6月，国家出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发[2003]121号)，加强了对房地产业的宏观调控力度，严格控制银行对房地产开发企业的贷款。由于我国房地产企业70%以上的资金都来源于银行，这一举措无疑给众多房地产开发商以巨大打击，一时之间，资金紧缺成了房地产开发企业的一块心病。许多中小型房地产开发企业在调控中被迫出局，留下来的企业也面临如何融资促进企业继续发展的难题。与此同时，REITs作为一种新型有效的房地产融资和变现工具，得到了众多房地产开发商的青睐。然而，银监会《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》的出台，给了房地产商们当头棒喝，依靠房地产信托融资在短期内似乎也不可能成为现实，而近期“54号文件”的出台，更是使业内许多人认为国内房地产信托投资将一蹶不振。作为一种创新型的金融工具reits在我国究竟该何去何从?
一、REITs概述
REITs，即房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证（普通股票、商业票据和债券）的方式，向投资大众募集资金，然后由专门投资机构进行投资、经营和管理，参与房地产项目的投资组合，最后将所获利润在扣去一般房地产管理费用和买卖佣金后，按比例分配给投资者的一种基金制度。REITs一般可以分为三种类型，权益型投资信托（equity REITs）、抵押型投资信托（mortgage REITs）和混合型投资信托（hybrid REITs）。其中，权益型投资信托通过控制房地产资产来获利，主要利润来源于租金。抵押型投资信托则主要投资于房地产抵押贷款，收入主要来源于抵押贷款的利息收入，混合型投资信托则兼有上述两种类型的业务。作为一种新型的金融工具，REITs满足了众多中小投资者的投资愿望，使其能参与到不动产的投资中来，分享不动产增值所带来的收益。另外，REITs本身具有高收益率、高流动性、高现金回报和抵御通货膨胀等特性，使其进一步受到了中小投资者的追捧。
二、我国REITs发展概况
我国REITs还处于初步发展阶段，2003年以前，REITs对于大多数人来说还很陌生，国内对REITs的研究也大多都停留在理论阶段。自国家加强对房地产开发商银行贷款的控制后，如何多元化融资成了众多房地产开发商必须面对的问题。不仅是中小房地产开发商，国内比较知名的大型的房地产开发商也同样面临着这样的问题，2004年万科企业股份公司盈利达到8.78亿元，对于需要巨额资金的房地产市场，强如万科如果单纯靠这些利润来维持其发展的话，似乎也不可能，更遑论那些中小型房地产开发商。在这种背景下，作为一种比较新型有效的房地产金融工具REITs受到了业内人士的关注。无疑，房地产开发商对资金的迫切需要是REITs在我国推出和发展的直接原因。
2005年6月，香港证监会修订了《房地产信托投资守则》，撤销了REITs投资海外物业的限制，并且把REITs最高负债比例由30%提升到了45%，这给内地房地产开发商一个积极的信号，可以通过利用海外资金或将内地REITs在港上市融资。2005年12月21日，越秀REITs（0123.HK）作为中国大陆的第一个跨境REITs在港公开招股，开创了内地REITs上市融资的先河，至今，越秀REITs已经成功融资18亿港元（中国房地信息）。据了解，目前已经进入上市通道将于2006年在新加坡或香港发行REITs的企业包括华银投资、大连万达集团、华润置地 （1109.HK）、北辰实业（0588.HK）等。
1、法律方面的限制。首先，REITs存在的原因就是因为众多的中小投资者期望通过联合起来投资不动产来获取收益，这就迫切需要完善的立法来保护各中小投资者的利益。而我国对于REITs最核心的环节产权部分立法还不够明确和完善。这使得通过房地产投资信托购买下来的房地产物业可能还不具备法律认可的产权资质，这直接限制了房地产投资信托在我国的发展。
其次，房地产投资信托能在国外迅速发展的一个重要原因就是税收优惠政策。例如，在美国，法律对房地产投资信托的设立有着非常严格的条件限制，如房地产投资信托必须由专门机构进行管理，在资产组合中，75%的资产属于不动产、抵押贷款和其它房地产投资信托证券、现金和政府债券，至少75%以上的收益必须来自不动产，将其95%以上的收益分配给股东等。符合设立条件的REITs将给以税收优惠，从而避免了对REITs的双重征税，这也无形中提高了REITs 投资回报率。而我国这方面的立法还没有，而且我国税种比较多，而且税率也较高，这必将限制我国REITs的发展。
最后，在美国，REITs容许以公募和私募两种方式进行，公募要求投资者不少于100人，私募投资者在100人以上就能享受税收优惠，并且另外5个及以下的个体不能拥有超过50%的股份。在投资者的类型和购买的金融限额上都没有限制。而我国信托法规定，一个信托的发行份数不得超过200份，每份合同不得低于人民币5万元，并且不得在公共媒体上进行产品宣传。这不仅使每份REITs所能募集的资金有了限制，而且将许多中小投资者排除在了REITs之外。
2、经营管理方面的限制。由于REITs涉及的投资范围非常广泛，包括住宅、商务楼、购物中心、超市、酒店等。这就需要熟悉各项物业的专业管理人员来进行管理，而且，这批管理人员必须有战略投资的眼光，将基金引向那些可以增值的项目。另外，REITs大量涉及到各种金融业务，需要有专门的人才来合理设计不同组合的信托品种。这些人才不仅必须熟悉房地产方面的知识，也必须具备对资产管理、租房组合管理的知识。现今我国这方面的人才都比较少，一个成功的房地产投资信托基金，必然有一个成功的团队进行着经营和管理，而我国这方面专业人才的匮乏也成为了阻碍我国REITs发展的原因之一。
另外，道德风险也是我国发展REITs必须面对的一个问题。在房地产信托领域，由于我国还未建立起比较健全、有效的一套激励约束机制，道德风险非常普遍。如何建立一整套使管理者和委托者的利益达到双赢的体制，也是我国REITs突破发展必须面对的问题。
3、金融市场方面的限制。目前，我国房地产发展重心集中在以房地产开发商为核心的开发层次，而房地产投资层次就国内而言，还没有真正形成。这是限制我国REITs发展的核心因素之一。REITs本身所具有的一个优良特性就是其高流通性。在美国，REITs的股份一般可以在证券交易所进行交易，投资者可根据自身情况随时处置所持有的REITs股份。而在我国，由于处于经济转轨时期，金融体制不完善，二级市场相对不发达，REITs的流动性必然会得到限制，这将增大投资者的风险。
4、相关评审和监督机构的限制。美国要求所有的REITs机构必须免费向投资者披露两种信息：募股说明书和期间报告书。与此同时，REITs协会会将所有REITs机构的财务信息完全披露。而且，美国房地产信托公司有着一套严格的信用级别评定标准，将会为所有的REITs评定一个信用级别。如果信托公司要提高其信用级别，必须以公司的房地产契约向美国证券交易委员会（SEC）申请担保。这一方面能给广大投资者决定投资各种不同REITs提供一定的信息支持，投资者可以根据相关数据，做出投资决策，另一方面，也能起到规范整个房地产信托投资市场的作用。而我国，与REITs配套的评审和监督机构还没有，这无疑会造成投资者的信息不对称，增加其投资的风险，必将不利于REITs在我国的发展。
REITs在中国已有发展的基础，而且具有良好的投资特性，但是由于其所受的诸多限制，其在房地产市场方面的作用仍将十分有限。笔者认为我国现阶段发展REITs的环境还不成熟，REITs的突破发展仍依赖于国家政策的逐步放开，相关法律和金融市场的逐步完善，如果REITs能突破这些限制，其发展无疑令人期待。
（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）