创业板超级博傻与合理估值

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若把创业板的28家上市公司视为一只股票，用市盈率的倍数代表价格，发行价近56倍，开盘当日价格翻番，价格超过110倍的市盈率，盘中一度接近140倍。这是―幕超级博傻的游戏，参与者97％是散户。

这只“创业板股票”如果按现在的静态市盈率与主板股票的平均值相比，合理估值在70倍左右，也就是说，以10月31日的收盘价为基准，预计近期下跌幅度将超过35％。如果按照未来一年50％的净利润增长计算动态市盈率，跌幅就可能在20％以内，问题是“创业板股票”每年50％的高增长还能持续多久?

创业板开盘当日，美国、英国和德国的媒体报道都用Start-Up Board(创业板)，而我们的官方英语翻译是GEM Board。GEM由Growth EnterpriseMarket3个英文词的第一个字母组合而成，直译应为成长企业市场。若把企业发展分为创业期、成长期和成熟期3个阶段，则中国的创业板上市公司并不是创业期的企业，而是已进入成长期的企业，所以有人说“创业板企业不创业”，这正是中国创业板的市场定位。

处于成长期的企业，其业绩增长曲线昂头向上，预期上涨的图像形似鹰击长空，所以能调动投资人的乐观情绪，使创业板公司的股票被接受为飞机升空的“机票”，似乎有无限成长的空间。在高成长曲线的预期之中，投资人趋之若鹜，开盘当日的涨停板设置就变成了“博傻集结号”，把新股开盘暴涨的传奇在一日之内多次演绎，错过了第一次开盘，还有第二次，第三次……这一幕超级博傻的游戏发生了。

天下没有不散的筵席，企业经营业绩的高成长多数会在3―5年内减速，股权投资人会在限售股解禁后伺机退出。在这个阶段，成长型企业的股价会大幅度下挫，因为成熟阶段的企业股票就不会有成长阶段的高溢价了。以分众传媒在美国纳斯达克上市为例，2005年7月14日，分众传媒以每股17美元上市，创下了纳斯达克市场中国概念股的融资纪录。公司业绩高成长支持了分众股价的一路飙升，在2006-2007年间最高达到66-68美元区间。但高成长阶段结束后，分众传媒的股价在2008年随市场暴跌，其跌幅远高于纳斯达克股市的平均跌幅。以分众传媒最低股价4.84美元计算，18个月内股价跌幅超过92％，现在盘旋在12美元左右。分众传媒的故事说明，企业在成长期结束进入成熟期之后，估值水平将大幅下降。若以主板25-30倍的市盈率作为成熟企业的估值水平，“创业板股票”在3-5年内的跌幅可能会超过70％!

美国的纳斯达克市场为什么能够获得成功呢?在我看来，纳斯达克的成功有3大基石，一是企业家的创新精神，二是程序化的退市机制，三是独创性的做市商制度。

创业板在制度上引进了程序化的退市机制，即创业板市场将不再挂牌sT股票了。公司退市在中国股市还是大新闻，而在美国的纳斯达克市场，公司退市却是司空见惯的。据Grant Thornton(均富会计师事务所)的统计，1997年在美国3大交易所上市的公司有8823家，2008年底只有5401家，减少了39％。若剔除在此期间新上市的公司，美国股市的退市率超过了50％!

美国的纳斯达克市场成功制造了微软和谷歌等伟大的公司。流水不腐，户枢不蠹。要提醒大家的是：创业板市场的成功，不仅来自于企业的创新成长，而且来自于市场的程序化退市，这是创业板市场的生命之源，也是投资于创业板市场的机会与风险。