了解价值,做有价值的事

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《价值——公司金融的四大基石》的三位作者——蒂姆·科勒、理查德·多布斯和比尔·休耶特供职于麦肯锡公司，而麦肯锡是一家著名的管理咨询公司。因此，这本书的原意应该是写给公司高层管理者看的。书的封底上“对《价值》的赞誉”均出自知名公司的高管，其中尤以首席财务官为多。

创造价值

本书将投资者分为四类，其中有一类为内在投资者，“内在投资者通常悄悄地钻研业务——学习、分析并深入研究所投资公司。他们观测长期经济效益，研究基本面，应用价值核心原则来确定股票的真正价值。”

显然，这本书对内在投资者也极具价值——如何评价一项行为是在创造价值还是毁损价值，怎样才能更好地创造价值，这些其实是公司管理层和内在投资者共同关注的重点问题。在一些问题上，作者们有很多真知灼见。

例如，A股上市公司在进行收购时，往往会在公告中讨论这一行为是否会增加公司的每股收益。然而，作者告诉我们，“没有实证显示增加或者稀释每股收益是衡量价值创造或损失的重要指标。增加每股收益的交易和减少每股收益的交易同样都有可能创造或破坏价值。”

再如，对增长的评估。作者认为，不同的增长创造不同的价值，而要评估来自一种特定增长类型的价值创造潜力，一种有效的方法就是去观察公司的收入增长时，谁会有损失，以及损失者如何反应或反击。作者将增长分为四种类型：市场份额增长、价格增长、潜在市场增长和兼并收购，并分别做了具体的分析。 这些思路给了我很大启发。

除此之外，读这本书我还有一些意外收获。我们经常见到有投资者或分析师经常根据国外某一行业的发展历程对国内行业的未来做出预测。书中的这段话给我们一个提醒。

汽车工业表明，竞争优势通常是有市场特殊性的。丰田和其他日本汽车制造商能够在美国市场上与美国汽车制造商相比而获得溢价，但相互竞争不能在日本获取溢价。

做有价值的事

在读这本书时，我颇有些疑惑。请注意我这里用的是“做有价值的事”而非书中强调的“创造价值”。作者认为，只有当公司产生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新配置，才能为股东创造价值。“当一家公司用债券取代股权或发行债券回购股票时，只是改变了现金流的所有权，并未改变可获得的总现金流或者增加价值（除非债务节税增加公司的现金流）。”

要确定股票回购是否会创造价值，我们需要考虑用于回购股票的现金来源。举例来说，我们假设某公司举债100美元用于回购10%的股票。每100美元的股票回购，该公司将支付6%的新债务利息。如果税率是35%，在支付税款后，该公司的盈利将下降3.91美元。但是，股票总数也减少了10%，所以该公司的每股收益将上升约5%。

该业务的总现金流没有增加。当每股收益增加5%时，该公司的债务也会相应增加。当杠杆率增加时，公司的股票现金流波动将更为剧烈，投资者会要求一个更高的回报。市盈率将会被拉低，从而抵消了每股收益的增加。

——第3章《价值守恒原则》

投资者真的那么厌恶（现金流或业绩）波动么？其实未必。我甚至有些怀疑作者的观点是自相矛盾的。

我们认为，投资者认识到公司业绩不会是平稳的。在10个国家开展5种不同业务的公司怎么可能实现每年盈利增长保持在10%？一个地区发生的意想不到的正面效应，正好完全抵消意想不到的负面效应的概率实在太渺茫了投资者预期到了公司所在行业的自然波动。在某些情况下，如金矿公司，他们其实希望价格发生变化。

——第9章《盈利管理》

大型套期保值有效的最长时间通常只有一两年，但一家公司的价值包含了随后几年在波动的市场价格下的现金流量。因此，尽管套期保值可能会降低短期现金流的波动，但基于长期的现金流量，它对公司的估值影响不大。

——第14章《风险》

就我个人而言，赞成上市公司适度举债以提高净资产收益率。我还没有看到A股有哪家经营出色的公司因为适度举债而陷入财务困境。本书中的“价值守恒原则”建立在MM理论的基础之上，这让我觉得作者们书生气稍重了些。

合理数额的长期债务对经营状况良好的企业来说是一种优势，因为股东可以利用债券持有人的资金获得比利息费用更高的利润。假如债券融资的数额适当，不论在什么条件下，其安全性都不会受到影响，不论是对企业还是对投资者来说，这都是十分理想的。

当作者分析具体案例时，他们就不那么书生气了。

我还发现，作者对回购的看法出奇地消极。

一些人表示当股票价格被低估时，管理层应该回购股票。我们假设管理层认为公司当前的股票价格没有完全反映公司的内在潜力，所以今天进行回购。一年之后，市场价格调整到管理层的预期。那么，价值是否被创造？答案依然是否定的，价值没有被创造，它只是从一部分股东（出售股票的）转移到了没有出售股票的股东。所以，坚持持有的股东从回购中受益，但是全部股东的利益没有受到影响。

——第3章《价值守恒原则》

然而，回购真的没有价值么？我们再来看书中的另外一段话。

股票价格太低也是有缺点的，特别是会有被收购的威胁。此外，它也可能会使管理者和雇员士气低落。

——第16章《投资者沟通》

既然如此，如果回购能够使得公司过低的股价变得相对合理，又怎么可能没有价值呢？

裸奔之外

近期资本市场上发生了一起裸奔事件，其主角是重仓持有贵州茅台（600519.SH）的董宝珍先生。在此之前的9月4日，董先生曾给贵州茅台的管理层写过一封公开信，建议公司回购其股份。那一天，贵州茅台公告称，大股东茅台集团于9月3日增持了公司股票40.68万股。董先生认为，“通过大股东增持企业股票，只是强化、促进大股东利益通过股份公司回购，维护的是包括大股东在内所有股东的利益。”

可惜的是，至今我们没能看到贵州茅台方面公开回复董先生。如果按本书的分类，董先生无疑算得上贵州茅台的内在型投资者，而作者在书中极力主张公司与内在型投资者沟通。我认为，即便贵州茅台不想回购股票，也应该旗帜鲜明地表明态度才是。

与贵州茅台9月3日增持时151.66元的收盘价相比，近来贵州茅台的股价已然又跌了一些，收于140元左右。公司9月4日的公告称，“基于对本公司未来发展的信心，茅台集团公司拟在未来6个月内（自本次增持之日起算）以自身名义继续通过上海证券交易所系统增持本公司股份，累计增持比例不超过本公司已发行总股份的1%（含本次已增持股份）。”然而，时至今日，我们没有见到茅台集团再次出手——在贵州茅台三季报公布后，有观点认为公司业绩拐点已现。果真如此，当下显然是买进贵州茅台股票的大好时机。

国情不同

看这本书，我们会发现美国的资本市场和上市公司与中国有较大的差异，或者说，国情不同。例如，A股上市公司现金分红极不稳定，“而公司，特别是在美国的公司，使投资者适应只有在最困难的环境下，他们才可能会期望削减分红。”而国内却有些投资者视高分红（尤其是力度突然提高的高分红）为陷阱，仔细一看，他们举的例子中有不少是新上市的公司。其实，有着大量超募资金的新上市公司高分红是再正常不过的事情，你怎么可能指望公司能用好那么多的超募资金？在这种情况下，公司仍然吝于分红才是更可怕的事情。

出现这样的差异，我认为投资者的构成是一个重要原因。作者估计，内在型投资者只持有美国股市资产的20%，占交易量的比重更是只有10%，但他们才是股价的最终驱动力量。看看今年A股市场上创业板公司股价的一飞冲天，诸多大盘蓝筹股却死气沉沉，我实在不相信国内有多少内在型投资者。

在这种情况下，仍能注重投资者回报的上市公司更加可贵，我真心希望他们能够和内在型投资者互相珍惜，合作共赢。与美国市场不同，至少在现阶段，通过分红或回购来增加对投资者的回报在国内是一件极具价值的事情。