人民币汇率波动对宏观经济运行影响的实证分析

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摘 要：笔者采用SVAR方法实证1995年1月至2011年2月人民币汇率波动对宏观经济运行的影响，并论证了汇率冲击的动态传导机制，得出了如下结论：人民币升值总体上不利于净出口和实际产出的增长,并导致在近期和将来货币供应量的不断增长,人民币的升值总体上有利于控制通货膨胀。

关键词：汇率波动；SVAR；经济运行；实证分析

作者简介：陈安（1970-），男，宁夏盐池人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，任职于恒丰银行西安分行，主要从事汇率制度改革对宏观经济影响的研究。

中图分类号：F82 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2012）03-0156-06收稿日期：2011-08-16

一、文献综述

人民币汇率制度改革的核心是汇率水平和汇率的决定机制改革，而最终要通过汇率水平价格传递机制来对经济产生作用。1994年、2005年和2010年我国进行了3次汇率制度改革，对中国经济产生一定影响。特别是2005年以来汇率持续升值，国内通胀加剧。到底人民币升值和汇率波动会对经济运行产生多大的影响，是本文研究的重点。

对于汇率改革对宏观经济运行的影响，国内许多学者在借鉴国外实证研究方法和模型的基础上进行了有益的尝试。在理论方面，张斌等(2006) 在贸易品―非贸易品两部门模型中，从理论上讨论了真实汇率外生条件下部门之间全要素生产率变化对产业结构与贸易余额的影响。张瀛(2008) 借鉴OR模型分析框架，分析了不同汇率制度下金融市场和商品市场一体化程度对需求政策、利率泰勒规则、财政供给和劳动供给政策有效性的影响；并以中国年度数据进行数值模拟，检验了开放条件下宏观政策的有效性。在实证分析方面，何新华等(2003)采用由中国社会科学院世界经济与政治研究所研制开发的中国宏观经济季度模型，就人民币汇率升值对中国宏观经济的影响进行模拟分析。范金等(2004)采用社会核算矩阵技术，从一般均衡分析角度，以2005年中国社会核算矩阵为冲击对象，分析了汇率变动的影响。卢向前等(2005) 运用向量自回归(VAR)方法，研究1994年~2003 年人民币实际汇率波动对我国进出口的影响，并且检验了马歇尔――勒纳条件和“J 曲线”效应的存在。戴金平等(2005)用协整方法分析净出口、外国直接投资和实际汇率之间的长期关系。魏巍贤(2006)利用CGE(可计算一般均衡模型) 研究升值的宏观经济影响。谷宇等(2007) 运用需求导向模型，使用1996年第1季度至2007年第1季度的数据，对中国宏观经济运行机制的长期和短期特征进行了描述，并对这一阶段的人民币汇率升值问题模拟分析。

这些研究存在一定的缺陷，实证分析大多使用单方程计量模型，仅从宏观经济的某一个局部出发来分析各个变量之间的关系，忽略了汇率变动的内生变量的影响，引出误导性的研究结论；在多变量多方程实证分析时，一些方法的合理性存在争议。同时，实证分析理论基础不完善导致分析结论的解释力不强，无法规范描述整个经济结构，很难区分内生和外生变量，更无法深入分析实证结果背后的经济机制，很难提出有理论支撑的政策建议。本文尝试考虑我国特殊汇率和利率制度安排下的经济结构，建立一个一般均衡模型，以理论化汇率变动对宏观经济的影响。

二、模型的设定与估计

（一） 数据来源及处理

为提高研究结论可信度，必须保证有足够大的样本数量，为此本文选用月度数据。样本的时间区间为从1995年1月到2011年2月，样本容量为195。相关指标的数据来源及定义见表1。

表1 相关变量的定义及数据来源代码定义数据来源进入模型P国内物价水平月度定基CPIp=ln(P)Y国内实际产出月度工业增加值增速y=ln(Y/P)内生EX出口月度名义出口额（单位：美元）ex=ln(EX/P)IM进口月度名义进口额（单位：美元）im=ln(IM/P)MS名义货币供应量M2ms=ln(Ms)外生i名义利率1年期定期储蓄存款利率ER名义汇率人民币对美元汇率月末值er=ln(ER)

表2 相关变量的描述性统计量汇率利率出口进口国内物价水平国内实际产出货币供应量均值2.071 3.880 5.851 5.703 4.634 2.523 12.145 中位数2.113 2.250 5.698 5.610 4.620 2.566 12.108 最大值 2.13310.980 7.301 7.202 4.819 3.293 13.529 最小值1.883 1.980 4.505 4.070 4.584 0.648 10.744 标准差0.075 2.763 0.852 0.850 0.044 0.385 0.742

其中，国内物价水平P，选择以2000年9月为基期的定基CPI来表示。国内实际产出Y,本应选择实际GDP表示，但是考虑到我国GDP数据只公布到季度，缺乏有关GDP的月度数据，我们再此选择月度工业增加值替代GDP。但是，在2006年12月以后的工业增加值的绝对数据不再公布，只公布工业增加值增速，考虑到数据的完整性,我们没有直接选择工业增加值，而是选择了月度工业增加值增速。对于进出口的处理，相对简单。名义货币供应量我们选取的是广义货币供应量M2,原因是M2包含居民储蓄存款以及企事业单位定期存款，这些存款是作为经济主体的居民和企业在我国特定经济结构下自主决策的结果，因而比单纯的M1更具代表性。由于我国的利率市场化水平低，缺乏一个有代表性的利率，我们不得不选择1年期定存利率代表市场利率。上述7个指标的数据均来自于Wind 资讯在线数据库。除了汇率、利率、价格指数和货币供应量之外，其他3个指标都除以定基CPI折算成实际值。除了利率，其余6个指标均取对数值。为克服季节性因素的干扰，对所有内生变量数据使用Census X12方法进行了季节性调整，本文的相关计算由Eviews5.0完成。表2给出了处理后的各变量的统计描述量。

（二）模型设定

若A为满秩矩阵，即det(A)≠0,则联立方程组(1)有唯一解。即只有满足这样的条件，宏观经济系统存在唯一的均衡状态。求解这个联立方程，我们就可以得到均衡时的实际国内生产总值、名义货币供应量、价格水平、实际进口额和实际出口额。借助这一模型，我们可以分析，作为外生变量的汇率变动，对其余5个内生变量的均衡值的影响。

由于本文的研究重点是关注作为人民币汇率制度改革结果的名义汇率变动对宏观经济运行的影响，为扩大样本容量由于本文使用月度数据，而国外价格水平和产出的月度数据不可得，因此后面的分析将忽略其影响，假定其在模型（1）中对应的系数为0。

通过上述分析，我们发现给定外生变量，实际国内生产总值、名义货币供应量、价格水平、实际进口额和实际出口额5个内生变量之间存在一个一般均衡结果；但是由于系统的复杂性，我们并不知道内外生变量变动对宏观经济系统运行的具体作用的方向和强度，要解决这一问题，我们必须通过实证分析估计相关的参数。

为解决SVAR模型中识别不足的问题，得出对B的估计，增加对于对同期向量的约束，根据方程组

（三）模型检验和估计结果

1.滞后阶数的确定

利用SVAR模型得出可靠的研究结论的前提是，必须为SVAR模型确定合理的滞后阶数，而SVAR的滞后阶数取决于相对应的VAR模型。为此，我们首先对式(1) 的VAR模型进行滞后阶数检验，检验结果见表3。

从表3可以看出，依据LR、FPE、AIC和HQ等四项标准，最优的滞后阶数均为2。表给出的滞后阶数为4, 在SC标准下，最优滞后阶数为1。综合考虑，我们建立滞后2阶的VAR模型。

2.稳定性检验

在运用VAR进行估计的时候，需要考虑所选用模型的稳定性。估计出的VAR系统的稳定性，是进行理论分析和进行脉冲响应分析的前提。表4给出了对滞后2阶的VAR模型（1）进行稳定性检验的结果。检验结果表明，所有的单数跟的绝对值均小于1，即均落在单位圆内，说明对应的VAR模型是稳定的，具备进行脉冲响应分析的前提条件。

3.估计结果

首先进行滞后2阶的无约束VAR模型估计，可以得出式(1)中所有参数矩阵。在VAR中增加式

根据式（3）提供的对应关系，可得出式（2）所对应的SVAR模型中的所有参数。

三、人民币汇率波动对宏观经济运行分析

根据上文对SVAR模型的估计，我们可以利用脉冲响应函数来研究外生的人民币名义汇率变动对5个内生变量的影响。

（一）外生冲击的内生响应函数的算法设计

通过上述估计，我们已经得到SVAR系统的原始结构，即所有系数矩阵已知、3阶滞后的(2)，记为式(4)

由于本文设定的模型中，内生变量均是总量的对数值，可以证明响应函数是总量函数的增长率。以出口为例：

根据以上算法，我们可以计算出人民币汇率变动对产出、进口、货币供应量、价格等其余内生变量的影响。

（二）汇率升值对进出口的影响

图1给出了实际出口对数对升值冲击的响应曲线。其中实线为响应曲线，虚线为5%的置信区间。横轴是滞后月份，共分析滞后10 年(120 个月)的情况。在图1中，人民币升值1%滞后，最初引起的出口变化是负向的，在最初的16个月出口对于人民币汇率升值所作出的反应都是负的，即出口是下降的，从第17个月开始，下降的响应开始转向，下降趋势停止,出口量响应函数开始出现上升。从累计响应（图2）来看，需要更长的时间，正向响应才能把负向响应完全抵消掉，在第104个月（8.67年滞后），累计反应才开始出现正值。

图3中，进口的响应一开始也是以负向为主，并且在第1个月的负向响应最大，在第1月中进口下降的响应要比出口更明显。从第2个月开始，负向的响应基本就表现出了不断衰减的趋势，在第12月负向进口响应函数开始为正向。

为了使讨论更加直观，我们综合进口和出口两个方面，考虑净出口的响应。图4给出了根据式（6）计算出的净出口绝对量累积响应曲线，其中冲击发生前的进口量和出口量均被标准化为1，计价单位为人民币。

我们发现，人民币升值使得净出口表现出明显“L曲线”形状。人民币升值对进出口的累积影响，在最初是正向的，在最初的4个月（1季度）的时间内增加了净出口。但之后净出口的累积响应开始为负并持续下降,约在2 年以后达到相对稳定状态，但稳定状态的累积响应仍为负。这意味着人民币汇率升值对净出口的长期影响是负向的。汇率对贸易余额（净出口）的作用机制，大致通过三个途径：价格效应、数量效应和实际汇率效应。在上述三种效应中，价格效应和实际汇率效应的作用方向是一致的，即改善净出口，数量的影响与其他两个效应相反，汇率升值对净出口的最终影响，则取决于三者作用的叠加。需要指出的价格效应的时滞最短，数量效应和实际汇率效应要真正发挥作用，都需要一定时间，时滞较长。

的累积脉冲响应函数

从实证结果看，人民币汇率升值的初期影响表现为净出口增加，恰恰是价格效应起效快，而且在最初的时间里占优势的具体表现，随着时间的推移，后来起效的数量效应逐渐在增加，不从第5个月起超越价格效应和实际汇率效应开始占据优势。总体上，从长期影响来看，数量效应是主要的，价格效应和实际汇率效应的影响不及数量效应。

（三）汇率升值对产出、名义货币供应量和价格的影响

从图5可以看出，人民币汇率升值对实际产出增速（我们使用的工业增加值增速）的影响只在短期内较为显著，在最初的4个月是负向响应，从第5个月开始转为正向，但正向响应的绝对量要小于负向响应，并且保持了不断衰减的趋势，在大概第50个月之后稳定在比较接近于0的水平上。从累积影响看，人民币汇率升值，是以实体经济增速的降低为代价的，尽管随着时间的推移，这种代价在不断减小。

对于产出的影响，是影响进出口之后的连锁反应的一种体现，人民币汇率升值通过妨碍进出口增长，进而起到影响产出增速提高的作用。

从货币供给的响应（图6）看，是比较明确，汇率升值引发的货币供应量的变动始终是正向的稳定的，无论是分期响应还是累积响应。我们分析，造成这种现象的原因有以下几个方面，以升值为主要表现形式的人民币汇率改革，动摇了原有的盯住汇率制度这一反通货膨胀的坚实基础，从而为货币供应量的持续攀升提供的可能；升值为表现形式的渐进式的汇率制度改革，采取了渐进的形式，这给各国的投资者留下了更大的想象空间――将来人民币有可能继续更大幅度的升值，形成了人民币升值的稳定预期，这导致大量国际游资融入中国，进一步将推高中国货币供给的可能转化为现实。

从物价的响应函数（图7）来看，在短期内，这种影响是负向的，从第17个月开始，响应函数开始转向，并稳定在一个比较低的正向水平上。从累计反应来看，正向的响应始终无法完全抵消负向响应，整个响应图线成“U”形，无论从长期还是短期来看，人民币汇率升值导致的物价变动均是负向的。造成影响的原因是，短期内，人民币升值导致很多出口产业转向国内市场，加剧国内产能过剩，下游厂商提价空间有限，从而导致CPI走低；中期内，由于美元走强及全球需求不振，大宗商品价格可能在目前水平维持振荡持稳，而人民币升值会导致进口商品价格下跌；从更长的期限来看，随着企业经营状况恶化，前期信贷高潮形成的坏账逐渐暴露，银行将收缩信用，

导致部分货币退出流通，滞留在银行体系内。

四、结论

通过前面的实证研究，得出如下结论：

1.人民币升值总体上不利于净出口和实际产出的增长。

2.人民币升值导致在近期和将来货币供应量的不断增长。

3.人民币升值总体上有利于控制通货膨胀。

本文的结论是基于实证分析所得，在论证汇率制度改革带来的升值对宏观经济冲击时，采用了SVAR向量自回归模型，能分析内生性变量、外生变量以及经济理论支持下的经济结构内部系统相互变量的作用和冲击关系。人民币升值利与弊是最近学术界争论的热点，升值的趋势也是难免，本文主要贡献在于通过实证分析得出单方面升值不利于经济增长结论。同时从理论上讲，升值会减少外汇储备，降低外汇占款带来的基础货币投放，减少货币供应量，但是本文实证分析得出的结论与之相反，这也是本文主要的创新之处，产生这种情况的原因可能会是刺激需求的国内货币政策相关。

综合来看，人民币升值在抑制通货膨胀的同时降低了产出增长率，这说明在经济过热期间，人民币汇率升值的政策或许是一剂良药。因而在2006 和2007 年采用的汇率升值政策值得肯定。但是,受次贷危机的影响,我国经济近来出现了滑坡的迹象。鉴于人民币对美元已经升值17%及人民币汇率政策的巨大作用,未来应该暂缓升值人民币甚至考虑适当的暂时贬值。因而单纯以升值为主要形式的人民币汇率改革需要有更灵活的表现形式，或者允许贬值，或者是允许双向浮动并扩大浮动区间。

其次，更大幅度的升值改革，必须辅以有效的刺激消费的政策相配合。我国在世界经济分工的链条中处于下游,企业利润空间狭小。人民币升值因而对出口企业会产生巨大的影响。已经不少内外资企业出现困难甚至倒闭。解决这个问题的办法就是促进我国产业结构的升级，抢占上游空间。在目前世界经济已有的增长潜力耗尽，新的增长点尚未出现时，这在短期内难以实现。因此，要容忍更大幅度的人民币汇率升值，必须有有效的刺激内需政策相配合。强调的是,这里的刺激内需应主要指刺激消费,而非投资。在我国GDP中消费占的比重还不到40%，投资占GDP的比重超过50%，已经显出一定的畸形特征。此时,再用巨额投资来拉动内需的做法已不可取，必须辅以有效刺激消费政策。

①模型的具体推演过程从略。

参考文献：

范金,郑庆武,王艳,袁小慧.2004.完善人民币汇率形成机制对中国宏观经济影响的情景分析：一般均衡分析［J］. 管理世界(7):29-42.

谷宇,高铁梅.2007.人民币汇率波动性对中国进出口影响的分析［J］. 世界经济 (10):49-57.

何新华,吴海英,刘仕国.2003.人民币汇率调整对中国宏观经济的影响［J］. 世界经济(11):13-20.

卢向前,戴国强.2005.人民币实际汇率波动对我国进出口的影响:1994-2003 ［J］. 经济研究 (5):31-39.

魏巍贤.2006.人民币升值的宏观经济影响评价［J］. 经济研究 (4):47-57.

张斌,何帆.2006.货币升值的后果：基于中国经济特征事实的理论框架［J］.经济研究(5):20-30.

张瀛.2008.经济开放度与中国需求政策的有效性［J］. 经济研究(3):48-59.

OBSTFELD M， ROGOFF K E.1995.Exchange rate dynamics redux［J］. Journal of Political Economy, (3):624~660.

(编校 ：少卿)

The Empirical Analysis of RMB Exchange Rate Fluctuations Impact

on Macroeconomic Running

CHEN An

(School of Finance and Economics Xian Jiaotong University，Xian 710061,China)

Abstract:The reforms of RMB exchange rate system, implemented in 1994, 2005 and 2010, have significant impacts on China's macroeconomic. Based on such a background, this paper, with SVAR method empirically analyzes the impact of RMB exchange rate fluctuations on macroeconomic variables during January 1995-February 2011, and the dynamic transmission mechanism of exchange rate shocks. It shows that the appreciation of the RMB gives negative effects to the growth of net export and real output, which leads to an increasing money supply but conducive to controlling inflation in China. A wider floating range, directional floating mechanism, and consumption stimulating policies be proposed to improve the economic effect of RMB appreciation.

Key words: Exchange Rate fluctuations; SVAR; Economy Run; Empirical Analysis