A股“顶风逆水”持续反弹

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我们认为二季度市场的风格难以发生根本性的转换，一旦大盘企稳或者权重股带动指数繁荣，市场围绕原有题材甚至挖掘新的题材展开炒作的可能性依然很高。

A股春节后加速反弹

A股市场自08年11初开始筑底，春节后开始加速反弹，上证综指从1664点到2403点的最大反弹幅度接近45％。2月中下旬，随着宏观经济和各大产业振兴规划的利好基本明朗，市场在周边压力作用下开始快速回调，采掘、轻工制造、钢铁、电子元器件、有色金属等行业调整幅度最大，而涨幅偏小的银行、石化等大盘股权重股勉强支撑大盘，维持指数在2000点上方运行。

此轮A股的反弹环境可谓“顶风逆水”，明显存在两方面的“背离”现象：一是与企业盈利预期下修之风相背离。由于08年四季度工业生产和整个经济的“跳水”，市场普遍担心上市公司08年四季度的盈利水平，沪深300指数盈利预期大幅向下修正了近20％，由原来的预测增长15％，下调到目前的下降4.5％；二是与发达国家股市急跌相“背离”。在全球化的今天，虽然各经济体股市表现在大的波段存在日益密切的联动现象，但并不排除阶段性背离现象。去年末至今年3月初，A股市场的走势不仅远超越欧美发达市场，而且领涨新兴市场。期间如图2所示，道琼斯工业指数在反弹至9000点附近后掉头向下，近期最低已经跌至6500之下，跌幅超过25％；今年以来，金融危机第二波“重灾区”的欧元区股指跃幅居前，超过了30％；北美、日本及中东等地区的股市跌幅则在20％左右。

大盘“曲线”攻占2600点

本轮反弹的一个显著特点就是超大权重个股“滞涨”而绝大部分个股活跃，具有良好的“赚钱”效应。涨幅大的个股和板块不仅有中小板和各类题材股，也包含了有色、机械设备、建筑建材、地产、IT等大部分主流行业，这与07年“5・30”之前的垃圾低价股暴涨有很大的区别。中小板指数最大反弹幅度达到83％，而在不含超大盘股的深圳市场，深成指从最低5577点最大反弹至8821点，幅度58％，这相当于上证综指从1664点涨至2630点。因此，我们认为整个大盘“曲线”攻占了2600点。

我们认为，从表面上看08年10月底上证综指最低跌至1664.9点，较9月18日汇金宣布救市时的1800点仅下跌了7.61％，但这是在中国石油和三大银行权重股的护盘行为下形成的。事实上，大部分个股和板块在此期间跌幅超过15％，相当于从1800点又进一步跌至1500点左右；也就是说，上证综指在1664.9的最低点时，除了几大权重股外，绝大部分板块已经处于1500点位置。其中，餐饮旅游、造纸、煤炭、有色、信息设备、食品饮料等行业已经相当于1400点位以下。从这一角度来看，本轮反弹行情中有色金属、机械设备、IT、交运设备、餐饮旅游、农业、地产、建筑建材、纺织服装等最大反弹幅度达到了80％―120％，相当于回升到了2700―3200点区间；与此成鲜明对比的是，中国石油、工商银行和中国银行等当初救市的三大权重股最大反弹幅度只有23％―28％，基本上相当于在1800-2000点徘徊。可见，“大盘‘曲线’攻占2600，个股‘暗袭’3000点”很恰当地概括了本轮反弹的特征。

政策刺激成反弹主因

支持A股反弹的主要力量在于三个方面，一是宏观经济在经历的08年四季度的“崩塌式”下行后，政府及时运用了积极财政政策扩大投资，4万亿投资计划并快速落实不仅提振了市场信心，也拉动了经济从谷底开始反弹；二是宽松的货币政策带来了充裕的流动性，资金推动市场估值水平上升，促成了2月份股指的加速回升；三是政府出台了十大产业振兴规划等一系列政策措施。

订单、库存及价格变化是影响工业生产的三个最主要的因素。08年四季度工业生产大幅下滑的原因主要在于，需求骤减致使工业品订单快速下滑、企业快速去库存化以及伴随此过程的价格大幅回落；同样，12月份工业生产小幅反弹，主要由于政府出台4万亿投资计划，且当季新增投资1000亿，拉动工业品需求触底反弹，以及企业库存历史低位、价格企稳反弹后存在库存回补行为。

一季度由于政府积极财政政策拉动信贷的快速扩张、固定资产投资反弹，使得工业品需求恢复趋势得到延续，1月份PMI新订单指数继续大幅回升至45％，较上月提升7.7个百分点，2月份则进一步升至49％。其中，PMI库存指数继续上涨显示库存回补仍是工业生产的驱动力之一。预计一季度将延续12月份工业生产反弹趋势，工业增加值同比增速将升至7－8％。

信贷指标是经济的良好先导指标，在经济调整期政府投资作为经济增长的主要驱动力时其领先作用更为显著。近几个月信贷快速反弹，1月份新增贷款1.6万亿，在去年12月份的基础上继续大幅扩张，各项贷款余额同比增长21.3％，增速较去年末提高2.6个百分点。根据各大国有商业银行09年信贷增长计划，工商银行15％、建设银行17％、农业银行16％，我们初步匡算09年新增贷款将达55000亿，同比增长20.53％。乐观估计中长期贷款占比提升至50％，则09年中长期贷款余额同比增长17.74％。考虑到银行信贷投放的季节性和今年情况的特殊性，优质项目的竞抢将使得银行一季度信贷投放较往年比重更高。信贷的大量投放短期内带动了M2增速回升，虽然对市场最具意义的M1增速还在低位反复，但我们预计春季之后M1将迅速回升，在实体经济前景还未明朗之际，充裕的流动性将促成股市的资金推动型上涨态势。

二季度投资策略

我们认为二季度市场的风格难以发生根本性的转换，一旦大盘企稳或者权重股带动指数繁荣，市场围绕原有题材甚至挖掘新的题材展开炒作的可能性依然很高。需要指出的是，在3、4月份的业绩披露高峰期，我们需要规避缺乏基本面支持的累计涨幅大品种，增加低估值绩优股和景气趋势改善的蓝筹股，以提高投资组合的抗风险能力。具体而言，建议配置反弹幅度相对较小，业绩增长风险较低及增长确定的行业，包括金融、医药、交通运输基础设施等。其中金融服务业中我们更青睐中小银行和保险。银行业经过08年四季度大幅计提及09年信贷迅猛扩张，未来业绩基本较08年持平甚至略有提升，而目前整体近10倍的市盈率水平处于历史低位，只及大盘整体市盈率的一半，其滞后表现主要是受前期市场影响。保险业由于行业保费增长趋势明朗、财政预算赤字提升保险股债券投资收益率、降息预期有所减弱等，多重因素决定其行业基本面逐渐向好。从市场来看，二季度美国股市存在探底反弹的可能，在经历3、4月份的金融市场压力测试之后，金融股具有较大的反弹潜力；加上金融股的A/H溢价幅度较小，可望带动A股市场金融板块的表现。

我们判断在二季度围绕经济和产业的利多政策有以下几个方面：(1)十大产业振兴规划细则有望逐步出台和付诸实施；(2)进一步降息促进房地产行业的回暖和降低发债成本，降息时点可能在信贷增量的迅速回落之前；(3)4万亿之后存在新的扩大投资举措，明确并推出区域经济规划；(4)高度重视内需，鼓励居民消费，在大力提高医疗和社会保障的同时，加快落实家电、汽车、农机下乡补贴政策。

从刺激内需、拉动包括汽车与住宅在内的居民消费等角度来看，股市政策仍将是积极偏暖的。当前西方发达国家的金融危机和经济衰退，资产价格和财富效应是走出危机的关键因素之一。未来以美国为首的市场拯救股市将是关键举措。这方面的教训对于当前维持经济稳定运行的中国来说相当重要。因此，我们认为二季度重新启动IPO不是看发行制度改革能否完成，而是更多地看市场状况。

基于上述判断，在结合当前行业景气趋势，我们建议继续积极配置政策推动景气改善、投资拉动相关行业，包括工程机械、建筑建材、汽车及配件、电力设备、交运设备等；关注商业中的零售超市、家电连锁。在CPI/PPI快速回落、社会消费品零售总额增速显著下滑之后，政府鼓励消费的政策有助于商业的复苏。