以米非公开发行股票收益研究
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摘要：作为上市企业通过一级市场融资的重要手段，非公开增发已经逐渐成为一种主流募资方式。由于非公开发行方式的参与者数量较少，申购人往往可以获得较大数目的股票配售，且非公开发行的股票通常具有一定的折扣，对机构投资者有较大的吸引力。但由于非公开申购的股票通常必须锁定12个月才可以在二级市场交易，具有较大的市场风险。本文通过研究历史数据，试图发现非公开发行股票的收益率变动的影响因素，为机构投资者的非公开增发投资决策提供参考。
关键词：非公开增发 系统性收益 机构投资者
一、研究背景
非公开增发是上市企业通过一级市场融资的一个重要手段。与公开增发采取广泛认购邀约方式不同的是，非公开增发的申购对象被限定在10个之内，只针对特定少数人进行股票发售，而不采取公开的劝募方式。从中国股票发行制度的发展历程来看，公开发行股票的方式长期占有主导地位，但近年来非公开发行方式开始取代了公开发行方式占据主流。由于非公开发行方式的参与者数量较少，申购人往往可以获得较大数目的股票配售，而由于非公开申购的股票通常必须锁定12-36个月才可以在二级市场交易，参与者往往可以获得较大的折扣，这在一定程度上降低了投资者的风险，正由于这些原因，非公开发行方式深受机构投资者的青睐。
据统计，2006-2010年间，实施增发的股票一共681只，其中公开发行的有89只，占13．1％，在定向发行的股票中，共358只股票均采用了机构投资者可以参与的非公开发行方式，占总数的52．4％。统计显示，虽然非公开增发存在一定的折扣，投资者的平均收益率较高，但并非所有的投资者都获得了较好的投资收益。在12个月的锁定期满后，超过20％的股票出现了净亏损，若不考虑申购折扣，有近30％的股票涨幅为负值，这表明非公开发行股票投资存在较大的风险。本文的研究目的在于，通过研究历史数据寻找非公开发行股票的收益率变动规律，假设投资者可以成功的申购所有的非公开发行股票，机构投资者如何进行投资可以获得较好的收益，收益率的决定因素有哪些?
二、非公开发行收益回顾
本文的统计分析对象为所有机构投资者可以参与申购的非公开发行股票，并假定申购均可以获得成功。对于已经解禁的股票，本文采取解禁当日的收盘价来计算股票的实际收益率；对于未解禁的股票，采取2011年3月25日的收盘价来计算帐面收益率。
文中涉及到如下几个收益率指标：
R：非公开增发收益率。收益率采用后复权股价进行计算，计算公式为：R=解禁日收盘价(复权)／(发行日收盘价(复权)*增发发行价／发行日收盘价(未复权))-1。
d：发行折扣率=1-增发发行价／发行日收盘价(未复权)
rd：发行折扣收益率=发行日收盘价／增发发行价-1
rm：系统性收益率，即区间内市场指数的收益率。rm=解禁日上证综指(或解禁日深成指)／发行日上证综指(或发行日深成指)-1。
rf：无风险收益率。本文中取一年期定期存款利率作为无风险收益率作为基准收益。
rp：限售期内股票市场收益率。rp衡量股票剔除折扣收益率之后的收益，rp=R-rd。
此外，分析中还涉及如下几个非收益性指标：
Inst：增发年份机构持有数占总股数的比重。
av_SS：股票限售期内沪市综合指数收盘价的均值，反映了当前的市场指数情况，即市场处于高点或者低点。
dil：增发后股票被稀释的倍数dil=增发数量／(增发数量+原先总股数)。
Blindex：股票是否属于重要指数成分股(本文取沪深300指数)(是：1，否：2)。
industry：申万行业一级分类中股票所属类别。
Typel-type23：分别对应申万行业类别。
In_indu：禁售期内申万一级行业指数涨跌幅。
pb：发行日市净率。
Pe：发行日市盈率。
从年度统计结果可以发现，在2006-2011年所有非公开发行的股票中，股票稀释倍数年度差值都不是很大，但非系统性收益率、个股禁售期内全部收益率、PE、PB却差别很大。从指标之间的相关性看，rm与rp之间高度相关，相关系数为0．778，年度均值之间的相关性高达0．99；rp与dil之间也存在正相关，相关系数为为0．21；rp与PE为负相关关系，相关系数为-0．118。而从年度均值的相关系数看，这种相关性特征更为明显，若剔除2011年的数据，几乎所有指标均值都表现出很强的相关性特征。
进一步分析收益率可以发现，不同行业之间的收益率指标表现出很大差异，如采掘、黑色金属、化工、建筑建材、交运设备、金融服务、信息服务等行业表现明显要优于同期的市场整体收益。
为了进一步研究非公开增发的收益与股市走势、行业走势之间的关系，本文采用了三种方法分析了各个行业的收益特征，其中rp-rm为个股收益减去同期的系统性收益，rp：rm为rp对rm的无截距回归残差，从统计角度衡量个股收益超过平均系统性收益的部分，rp：rm In_indu则采用了双变量无截距回归模型的残差，更精确地比较了股票超过市场收益和行业指数收益的部分。这三种分析的结果大致相同，禁售期内可以获得超过市场收益的行业主要有：采掘、房地产、公用事业、黑色金属、化工、机械设备、建筑建材、交运设备、金融服务、食品饮料、信息服务、信息设备、医药生物；而市场回报较差甚至低于系统性收益回报的有餐饮旅游、电子元器件、纺织服装、农林牧渔、商业贸易、有色金属、综合。
三、模型及逐步回归分析
要全面地分析股市收益率的影响因素显然不是本文所能完成的，本文的研究目的只是试图通过分析市场上一些可得参数，通过相对简单的模型分析，预测在特定市场条件下的个股收益问题，进而分析在股票增发时的特定折扣收益率下，如何选择股票以保证以较高概率获得良好的收益。
本文选取的模型为rp=f(rm，rf，av_ss，dil，rm2，rm3，rm4，blindex，inst，In_indu，pb，pe，type)，即系统性收益率，市场指数均值，增发稀释程度，机构持有比例，股票是否属于成分股，同期行业指数涨跌幅，发行日的股票市盈率和市净率，股票所属类型，以及系统性收益率的幂次项，系统性收益与成份股类别的交互项共同决定了股票的可能收益。
由于2011年非公开发行的股票时间太短，其收益率统计可能会误导我们的研究，所以我们只选取了2006-2010年问的数据进行逐步回归，得到如下回归结果。
R=．317+．309*rm+．547*In indu-．0001*aV ss．017*rm3+．009*pb+．3581*blrm
2．26 5．54 -1．63 -1．79 1．92 4．95
回归结果中，除了行业类别type8(化工行业)、禁售期内指数均值av_ss和截距项的显著性较差外，其他参数的p值均小
于0．1，模型总体对股价的期问收益率提供了较强的解释力。Rsquared=0．6848说明尚有近30％的收益率无法得到模型的解释。
rm系数表明系统性收益对个股收益有显著的解释力，在其他因素不变的情况下，市场整体涨幅1％，非公开发行的股票涨幅超过0．3％。
In_indu同样展现了很强的解释力，行业指数涨幅与系统性收益率共同解释了股票全部收益的64％。行业指数对股票的最终收益影响更为明显，行业指数每上涨1％，相关股票收益超过0．5％。
Av_ss系数为负值说明行情指数越高，则收益可能会越低，而指数较低，未来获得较好收益的可能性也越大，这与我们的常识也是相吻合的。
Rm3为负值说明系统性收益率对股票收益的影响并非线形的，随着市场指数的上升，rm对个股的收益率影响力在减弱。
Ph系数为正且统计显著，但对个股收益的影响很小，在其他因素不变的情况下，市净率提高1倍，个股最终收益增加0．08％。
Blrm系数为正表明股票是否属于沪深300指数这一特征对个股收益率同样有重要影响。指数股的股价波动率更为明显，系统性收益率为正时，可以获得高于非指数股的回报率，而当系统性收益率为负时，个股下跌幅度也超过了非指数股。
加入Type变量后，部分行业系数显著，表明某些行业表现出强于市场收益的特征，如化工和黑色金属行业也表现出较高的收益特征。从拟合结果看，虽然与股票的实际收益依然存在一定差距，但拟合值已经基本反映了同期股票的收益特征。某些行业，如有色金属行业，股票非公开增发收益远远弱于市场，同时也弱于有色金属行业同期的市场表现，这可能与股票发行的时期有关，21只股票中有10只在股市低迷期发行。
由于股票增发投资的实际收益率为R=(1+rd)*(1+rp)-1，则可以根据折扣收益率对增发投资的实际收益进行预测。统计显示，发行折扣率可以覆盖大部分股价下跌风险，若d>25％，非公开增发收益率为正的概率为93．1％；若d>0．3，非公开增发收益率为正的概率为98．7％。因此只要满足一定的折扣率，非公开增发获得正投资收益的概率将会大幅提高。
四、结论与操作建议
从总体以及分年的数据看，非公开发行股票的平均收益还是相当可观的，平均年收益远远超过市场均值，但市场风险不可忽视，牛市行情下的收益远远超过普通年份。若能较好的规避个股风险，在目前市场底部阶段，并能较好合理预测未来的市场走势，可以选择合适的股票进行投资。
增发股票的收益率受多个参数的影响，而市场的整体收益对股票的市场表现尤其明显，但一定比例的折扣率可以抵消市场下跌的消极因素。若选择折扣率>0．3的股票进行投资，几乎可以确保获得正的净收益。在实际投资中，发行折扣率将是未来投资收益的一个重要指示性指标。
此外，机构投资者进行非公开增发股票投资时应注意规避一些风险相对较大的行业。统计数据显示，餐饮旅游、电子元器件、纺织服装、公用事业、农林牧渔、食品饮料、有色金属、综合行业的指数表现弱于同期的市场指数，投资时应尤为慎重。